OLG Düsseldorf: Zeitliche Anwendbarkeit eines Bewertungsstandards mit methodischer Verbesserung
OLG Düsseldorf, Beschluss vom 14.12.2017 – I-26 W 8/15 [AktE], rkr.
Volltext des Beschlusses://BB-ONLINE BBL2018-561-1
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Amtlicher Leitsatz
War der Bewertungsstandard IDW S1 2005 zum Bewertungsstichtag bereits als Entwurf veröffentlicht und haben Verfahrensbeteiligte seine Heranziehung schon im erstinstanzlichen Spruchverfahren gefordert, kann der „neuere“ Bewertungsstandard IDW S1 2005 (hier: anstelle des IDW S1 2000) im Beschwerdeverfahren auch dann herangezogen werden, wenn erstinstanzlich eine sachverständige Alternativbewertung anhand des „alten“ Bewertungsstandards IDW S1 2000 veranlasst worden war und sich das Verfahren durch die Einholung der Alternativbewertung im Beschwerdeverfahren verzögert.
FGG § 22 Abs. 1 S. 1; SpruchG § 17 Abs. 1 S. 1; UmwG §§ 15, 34
Sachverhalt
I.
Die Antragsteller sind ehemalige Kommanditisten der HWT AG & Co. KG („HWT“), die auf die Antragsgegnerin verschmolzen wurde. Die Antragsteller haben die im Verschmelzungsvertrag vorgesehenen Kompensationsleistungen für unzureichend gehalten und die Verbesserung des Umtauschverhältnisses durch bare Zuzahlung sowie die gerichtliche Bestimmung einer angemessenen Barabfindung begehrt.
Die HWT entstand im Jahr 2000 durch formwechselnde Umwandlung aus der G. HAG, I. Mit ihren Tochtergesellschaften nahm sie das operative Geschäft im H-Konzern wahr. Dieses bestand in der Entwicklung, Herstellung und dem Vertrieb von Sanitärarmaturen, die unter dem Markennamen H vertrieben wurden. Produktionsstandorte befanden sich in Deutschland, Thailand, Portugal, Kanada und China. Daneben war die HWT mittelbar und unmittelbar an in- und ausländischen Tochterunternehmen beteiligt. Zum Zeitpunkt der Strukturmaßnahme verfügte sie weltweit über eine dezentrale Vertriebsorganisation mit 21 Vertriebsgesellschaften, zwölf Vertriebsbüros und mehr als 30 freien Vertriebsagenten. Insgesamt waren H-Produkte in mehr als 100 Ländern erhältlich. Im Geschäftsjahr 2003 entfielen 24,2 % des Umsatzes auf Deutschland, 50,6 % auf das restliche Europa und 25,2 % auf die Märkte in Übersee. Rund 30 % des Konzernumsatzes wurden in Fremdwährung erzielt. Zum Bewertungsstichtag betrug das Festkapital 7.078.902,20 €, an dem die Antragsgegnerin als einzige persönlich haftende Gesellschafterin mit rund 99,69 % beteiligt war. Rund 0,31 % entfielen auf außenstehende Kommanditisten.
Die – 1999 als H Consult GmbH gegründete und im Dezember 2004 umgewandelte – Antragsgegnerin betrieb zum Bewertungsstichtag kein eigenes operatives Geschäft; ihre Funktion im Konzern beschränkte sich auf die Komplementärstellung bei der HWT. Diese Beteiligung bildete zugleich ihren wesentlichen Vermögensgegenstand. Muttergesellschaft der Antragsgegnerin war die H Beteiligungs GmbH, die 100 % des Grundkapitals hielt und mit der als herrschendem Unternehmen seit 2004 ein Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag bestand. Das Grundkapital der Antragsgegnerin betrug zunächst 50.000 €; nach jeweils am 24.02.2005 beschlossenen Kapitalerhöhungen wurde es durch Ausgabe neuer, auf den Namen lautender Stückaktien auf letztlich 60.928.959 € erhöht. Die im zweiten Schritt geschaffenen 218.678 Stückaktien mit einem anteiligen Betrag am Grundkapital von 1 € sollten den Kommanditisten der HWT als Gegenleistung für die Vermögensübertragung der HWT auf die Antragsgegnerin gewährt werden.
Mit am 24.02.2005 notariell beurkundetem Verschmelzungsvertrag verpflichtete sich die HWT, rückwirkend zum 01.08.2004 ihr Vermögen als Ganzes mit allen Rechten und Pflichten im Wege der Verschmelzung durch Aufnahme auf die Antragsgegnerin zu übertragen. Die Hauptversammlung der HWT stimmte der Verschmelzung am 02.03.2005 zu; bereits zuvor hatte ihr die Hauptversammlung der Antragsgegnerin zugestimmt. Die Verschmelzung wurde am 21.02.2006 in das Handelsregister der Antragsgegnerin und am 08.03.2006 in das der HWT eingetragen. Mit der Eintragung in das Handelsregister der HWT endete der o.e. Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag mit der H Beteiligungs GmbH zum Ablauf des Geschäftsjahres 2006 (§ 307 AktG). Der im Juli 2006 neu geschlossene Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag der Gesellschaften und die darin vorgesehene Barabfindung und der Ausgleich gemäß §§ 304, 305 AktG waren Gegenstand des Spruchverfahrens I-26 W 9/14 (AktE), das durch Senatsbeschluss vom 12.11.2015 (AG 2016, 329 ff.) entschieden worden ist.
§ 3 des Verschmelzungsvertrages sieht vor, dass die Antragsgegnerin den Kommanditisten der HWT als Gegenleistung für die Vermögensübertragung kostenfrei 218.678 Stückaktien der Antragsgegnerin gewährt, und zwar für je 0,10 € Beteiligung am Festkapital der HWT eine auf den Namen lautende Stückaktie mit einem rechnerischen Anteil am Grundkapital von 1 € je Aktie. Eine bare Zuzahlung ist nicht vorgesehen. In § 9 des Verschmelzungsvertrages verpflichtet sich die Antragsgegnerin, die Aktien derjenigen Kommanditisten, die Widerspruch gegen den Verschmelzungsbeschluss erklären, auf Verlangen gegen eine Barabfindung von 33,11 € je Stückaktie zu erwerben.
Dem Umtauschverhältnis – entsprechend 10 Aktien der Antragsgegnerin für einen Anteil am Festkapital der HWT - und der darauf basierenden Barabfindung liegt ein Gutachten der Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Q. zugrunde, das im Verschmelzungsbericht vom 14.01.2005 (dort S. 66 ff.) wiedergegeben ist.
Die Bewertungsgutachter haben das Umtauschverhältnis und die Barabfindung aus der Relation der Unternehmenswerte der HWT und der Antragsgegnerin abgeleitet, die sie - anhand des Ertragswertverfahrens und unter Berücksichtigung des am 30.12.2004 veröffentlichten Standards IDW ES1 2004 – bezogen auf den Bewertungsstichtag 02.03.2005 mit 2.161.488 T € (HWT) bzw. 2.010.594 T € (Antragsgegnerin) ermittelt haben. Für die Analyse der Vergangenheitsdaten wurden die Jahresabschlüsse 2000 bis 2003 herangezogen, für das Jahr 2004 wurde die auf den 31.12.2004 fortgeschriebene Bilanz sowie der zweite Ergebnisforecast der HWT für 2004 zugrunde gelegt. Der Ertragswert der HWT wurde basierend auf der im September 2004 erstellten Mittelfristplanung für die Jahre 2005 bis 2008 und Anpassungen infolge des zweiten Forecasts für 2004 und des Budgets 2005 ermittelt. Für das nachhaltige Ergebnis der Antragsgegnerin legten die Bewertungsgutachter basierend auf Kapitalmarktdaten des Finanzinformationsdienstleisters Bloomberg eine Ausschüttungsquote in Höhe von 45 % zugrunde. Den Basiszins haben sie mit 5 % vor bzw. – unter Berücksichtigung einer typisierten persönlichen Ertragssteuerbelastung von 35 % - 3,25 % nach Steuern ermittelt, den Risikozuschlag als Produkt aus Marktrisikoprämie nach persönlichen Ertragssteuern (5,5 %) und Betafaktor (0,8) mit 4,4 %, so dass sich für die Detailplanungsphase (Jahre 2005 bis 2008) ein Kapitalisierungszinssatz von 7,65 % ergab. Für die Phase der ewigen Rente (Jahre 2009 ff.) hielten sie einen Wachstumsabschlag von 1 % für angemessen, so dass sich ein Kapitalisierungszinssatz von 6,65 % errechnete.
Die zum gemeinsamen Verschmelzungsprüfer bestellte Wirtschaftsprüfungs-gesellschaft L. bestätigte die Angemessenheit des Umtauschverhältnisses und der Barabfindung mit Testat vom 18.01.2005.
Die Antragsteller und der gemeinsame Vertreter der nicht antragstellenden Aktionäre haben u.a. geltend gemacht, der von den Bewertungsgutachtern ermittelte Unternehmenswert der HWT sei zu gering. Die der Bewertung der HWT zugrunde gelegte Planung sei zu pessimistisch. Der herangezogene Kapitalisierungszinssatz, insbesondere der Basiszins und die Marktrisikoprämie seien zu hoch, der Wachstumsabschlag sei zu niedrig angesetzt.
Sie haben beantragt,
zu ihren Gunsten einen Ausgleich für das zu niedrig bemessene Umtauschverhältnis durch bare Zuzahlung und eine angemessene Barabfindung festzusetzen.
Die Antragsgegnerin hat beantragt,
die Anträge zurückzuweisen.
Sie hat gemeint, das im Verschmelzungsvertrag vereinbarte Umtauschverhältnis und die mit 33,11 € je Stückaktie vorgesehene Barabfindung seien angemessen.
Das Landgericht hat den Sachverständigen E. mit einer Neubewertung des Umtauschverhältnisses, einer etwaigen baren Zuzahlung sowie der angemessenen Abfindung beauftragt. Dabei hat es ihm aufgegeben, den „alten“ Bewertungsstandard IDW S1 2000 – insbesondere das Vollausschüttungsprinzip und die Herleitung des Risikozuschlags nach dem CAPM - anzuwenden und „anstelle (mathematisch scheingenauer) eindeutiger Unternehmenswerte“ auch Wertspannen zu ermitteln.
Der Sachverständige hat die aus seiner Sicht zu erwartende Entwicklung der an der Verschmelzung beteiligten Unternehmen in drei Szenarien untersucht. Das „Szenario 1“ basiert auf der Unternehmensplanung, die auch die Bewertungsgutachter Q. ihrer Ermittlung des Umtauschverhältnisses zugrunde gelegt hatten (Verschmelzungsbericht S. 96 Tz. 70). Der Sachverständige hat hierzu ausgeführt, die für die HWT geplanten Umsatzsteigerungen seien vor dem Hintergrund der bis zum Stichtag tatsächlich realisierten Umsatzzuwächse und der äußeren Rahmenbedingungen „eher unwahrscheinlich“, die Erreichbarkeit der geplanten EBIT-Marge „zweifelhaft“ (Gutachten S. 22, 24), die absolute und relative Zunahme des Bruttogewinns liege „an der Obergrenze des noch plausiblen Bereichs“ (Gutachten S. 25). Im Ergebnis lägen die Zahlen aus seiner Sicht „an der Obergrenze dessen, was überhaupt für die Zukunft des Unternehmens habe erwartet werden können“ (Gutachten S. 25). In den Szenarien 2 und 3 hat der Sachverständige jeweils ein geringeres Umsatzwachstum (jährlich 2 % statt 5,1%) und weniger ambitionierte Ertragserwartungen zugrunde gelegt, dabei hat er im „Szenario 2“ für die Jahre nach 2008 ein kontinuierliches weiteres Wachstum der Überschüsse von 1 % angenommen, im „Szenario 3“ ist er davon ausgegangen, dass die hohe EBIT-Marge nicht auf Dauer gehalten werden kann, sondern abgeschmolzen wird.
Den Basiszins hat der Sachverständige nach der Svensson-Methode abgeleitet; dabei hat er für die Planjahre 2005 bis 2008 mit 2,2257 % bis 2,8619 %, für 2009 ff. mit 4,69 % periodenspezifische Basiszinssätze verwendet. Den Risikozuschlag hat er als Produkt aus der Vorsteuer-Marktrisikoprämie (4 %) und – aus den Daten einer peer group abgeleiteten – Betafaktoren gebildet, die er an die jeweilige Kapitalstruktur der Unternehmen im Planungszeitraum angepasst hat. Für die HWT ergaben sich unter Berücksichtigung der typisierten persönlichen Ertragssteuerbelastung von 35 % für die erste Phase periodenspezifische Kapitalisierungszinssätze 3,53 % bis 4,32 % nach Steuern. Für die Phase der ewigen Rente hat er – wie Q. – einen einheitlichen Wachstumsabschlag in Höhe von 1 % für angemessen gehalten. Die in den Szenarien 2 und 3 verwendeten Kapitalisierungszinssätze lagen wegen der geringeren Unternehmenswerte und den damit verbundenen höheren Verschuldungsgraden sowie daraus resultierenden höheren Betafaktoren über denen des Szenario 1.
Bei der Bewertung der Antragsgegnerin ist der Sachverständige aufgrund der im Verschmelzungsvertrag vereinbarten Rückwirkung auf den 1.08.2004 und des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages mit der H Beteiligungs GmbH – wie Q. – davon ausgegangen, dass der Antragsgegnerin im Zeitraum von August 2004 bis einschließlich Dezember 2005 keine Ausschüttung zufließen wird. Darüber hinaus hat er - da aus Sicht des Bewertungsstichtags ungewiss gewesen sei, wann der Verschmelzungsvertrag in das Handelsregister eingetragen und der Gewinnabführungs- und Beherrschungsvertrag entfallen würde - das für 2006 geplante Jahresergebnis der HWT für das Jahr 2006 (nur) zu 80 % berücksichtigt; die Bewertungsgutachter Q. hatten dieses in voller Höhe berücksichtigt. Die Kapitalisierungszinssätze fielen für die Planjahre 2005 bis 2008 mit 3,56 % bis 4,35 % nach Steuern und 4,14 % für die Jahre 2009 ff. (Szenario 1) etwas niedriger aus als bei der Bewertung der HWT.
Der Sachverständige ist in den Szenarien 1 und 2 zu (deutlich) höheren Unternehmenswerten sowohl der HWT als auch der Antragsgegnerin gelangt; im Szenario 3 ergaben sich jeweils niedrigere Unternehmenswerte. Die Unterschiede hat der Sachverständige im Wesentlichen auf die ihm vorgegebene Verwendung des Bewertungsstandards IDW S1 2000 zurückgeführt. In allen drei Szenarien hat er die Notwendigkeit einer baren Zuzahlung festgestellt. Die Barabfindung fiel in den Szenarien 1 und 2 höher, im Szenario 3 niedriger aus als im Verschmelzungsvertrag vorgesehen. Wegen der Einzelheiten wird auf das Ausgangsgutachten verwiesen.
Gegen das Gutachten haben verschiedene Antragsteller und die Antragsgegnerin Einwendungen erhoben. Die Antragsteller haben sich u.a. gegen die Verwendung periodenspezifischer Basiszinssätze gewandt. Die Antragsgegnerin hat insbesondere gerügt, das Landgericht habe dem Sachverständigen zu Unrecht den Bewertungsstandard IDW S1 2000 vorgegeben. Der in dem Szenario 1 ermittelte Unternehmenswert sei wirtschaftlich nicht mehr plausibel, die Ertragsplanung entsprechend der Szenarien 2 und 3 zu modifizieren. Realistisch und maßgeblich für die Unternehmensbewertung seien allein die in dem Szenario 3 zugrunde gelegten Zahlen, wie deren Vergleich mit den Umsatzerlösen der Antragsgegnerin für die Jahre 2005 bis 2009 und der EBIT-Marge der Antragsgegnerin und der H Holding GmbH für die Jahre 2005 bis 2009 zeige. Das geplante Ergebnis 2006 der HWT sei vollständig in den Ertragswert der Antragsgegnerin einzubeziehen.
Das Landgericht hat dem Sachverständigen aufgegeben, sein Gutachten mit Blick auf die Einwendungen zu ergänzen. In seinem Ergänzungsgutachten hat der Sachverständige – unter Zugrundelegung eines einheitlichen Basiszinses von 4,448 % - in allen drei Szenarien im Vergleich zur Verwendung periodenspezifischer Zinssätze niedrigere bare Zuzahlungen und höhere Barabfindungen ermittelt. Bei zusätzlicher vollständiger Einbeziehung des geplanten Jahresergebnisses der HWT für das Jahr 2006 in die Ertragsbewertung der Antragsgegnerin ist er im Szenario 1 zu einer baren Zuzahlung von 24,15 € (Szenario 2: 21,56 €, Szenario 3: 27,15 €) je Kommanditanteil von 1 € und einer Barabfindung mit 52,08 € (Szenario 2: 36,73 €, Szenario 3: 26,40 €) je Stückaktie gelangt. Wegen der Ausführungen im Einzelnen wird auf das Ergänzungsgutachten vom 4.11.2014 verwiesen.
Mit Beschluss vom 25.06.2015 hat das Landgericht - auf der Grundlage des Bewertungsstandards IDW S1 2000 und gestützt auf die Wertermittlung des Sachverständigen im Ergänzungsgutachten – eine bare Zuzahlung von 24,18 € je Kommanditanteil von 1 € der HWT festgesetzt und die im Verschmelzungsvertrag mit 33,11 € vorgesehene Barabfindung auf 52,08 € je Stückaktie der Antragsgegnerin erhöht.
Zur Begründung hat die Kammer ausgeführt, das nach dem Verschmelzungsvertrag vorgesehene Umtauschverhältnis und die vereinbarte Abfindung seien zu gering bemessen. Die Unternehmenswerte seien stichtagsbezogen auf der Grundlage des Bewertungsstandards IDW S1 2000 zu ermitteln. Dabei sei von der Planung der HWT und daraus resultierend der Wertermittlung im Szenario 1 auszugehen. Die Unternehmensplanung der HWT sei im Rahmen des Spruchverfahrens nur eingeschränkt überprüfbar. Dass der Sachverständige diese für unwahrscheinlich und als Planung „an der Obergrenze“ eingeschätzt habe, lasse sie nicht unplausibel erscheinen. Sowohl die Bewertungsgutachter Q. als auch der Verschmelzungsprüfer hätten sich eingehend mit den Planungsannahmen beschäftigt und die Umsatzerlöse und den geplanten Aufwand - unter Berücksichtigung des Kostensenkungsprogramms „World Class H“ - als taugliche Bewertungsgrundlage angesehen. Dass sich die seinerzeitige Planung im Nachhinein als zu optimistisch erwiesen habe, sei für die Plausibilität aus Sicht des Bewertungsstichtags ohne Bedeutung. Der Basiszins sei einheitlich mit 4,448 % zugrunde zu legen. Bei der Ertragsbewertung der Antragsgegnerin sei das geplante Ergebnis der HWT 2006 in voller Höhe zu berücksichtigen.
Dagegen richtet sich die Antragsgegnerin mit ihrer sofortigen Beschwerde. Sie rügt, das Landgericht habe die Bewertung zu Unrecht auf der Basis des Bewertungsstandards IDW S1 2000 vorgenommen. Der Bewertungsstandard IDW S1 2005 und damit auch die von den Bewertungsgutachtern Q. angewendete Entwurfsfassung IDW ES 1 2004 beinhalte einen Erkenntnisfortschritt gegenüber dem Bewertungsstandard IDW S1 2000. Unzutreffend habe das Landgericht auch auf das Szenario 1 abgestellt. Die Unternehmensplanung sei unplausibel; der Sachverständige habe sie deshalb anpassen müssen. Nach dem Vergleich der Planzahlen mit den tatsächlich realisierten Ergebnissen der Jahre 2000 bis 2004 habe es sich lediglich um eine Anreizplanung gehandelt. Der vom Landgericht mit 3,16 Mrd. € geschätzte Unternehmenswert der Antragsgegnerin sei mit dem im Spruchverfahren I-26 W 9/14 (AktE) anlässlich des zwischen der Antragsgegnerin und der H Beteiligungs GmbH geschlossenen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags ermittelten Unternehmenswert nicht in Einklang zu bringen, auch wenn die dort zugrunde gelegte Planung nicht mehr ganz so positiv gewesen sei wie die etwa 1½ Jahre früher erstellte Planung, die dem Umtauschverhältnis im Verschmelzungsvertrag zugrunde lag. Dem Gutachten zufolge sei das Szenario 3 nach der Plausibilisierung anhand des Multiplikatorverfahrens das „realistischste“ Szenario und damit vorrangig für die Wertermittlung heranzuziehen. Das zeige sich auch in den tatsächlich realisierten Umsatzerlösen der Antragsgegnerin in den Jahren 2005 bis 2009, den EBIT-Margen der Antragsgegnerin und der H Holding GmbH für die Jahre 2005 bis 2009 und den tatsächlich erwirtschafteten Ergebnissen der H Holding in den Jahren 2005 bis 2009. Auch der im Juli 2004 von der H Beteiligungs GmbH aufgewendete Kaufpreis für die Antragsgegnerin, die seinerzeit 100 % der Kommanditanteile der H Beteiligungs AG & Co. KG gehalten habe, die wiederum zu 99,7 % an der HWT beteiligt gewesen sei, müsse bei der Bewertung berücksichtigt werden. Danach ergebe sich nach Abzug der abzulösenden Bankverbindlichkeiten und Zinsen ein „Unternehmenswert“ der HWT in Höhe von „etwa 1,45 Mrd. €“. Dieser sei das Ergebnis eines umfassenden Bieterverfahrens und habe sich in einer echten Marktsituation gebildet. Der Verkaufsprozess sei als „Dual Track-Verfahren“ ausgestaltet gewesen, bei dem zeitgleich ein Bieterverfahren für den Verkauf der gesamten Unternehmensgruppe stattgefunden habe und ein Börsengang vorbereitet worden sei. Der Verkäufer und die H-Gruppe hätten den Bietern „umfangreiche Daten und Dokumente zur finanziellen, operativen und rechtlichen Lage der H-Unternehmensgruppe einschließlich einer Unternehmensplanung“ zur Verfügung gestellt. Aufgrund dieser Informationen hätten die Bieter den Unternehmenswert anhand der Discounted-Cashflow-Methode ermittelt. Daraus resultierend errechne sich ein Verkehrswert i.H.v. 20,58 € je Aktie der Antragsgegnerin, der von der im Verschmelzungsvertrag vorgesehenen Barabfindung deutlich übertroffen werde. Fehlerhaft habe das Landgericht seiner Schätzung auch den einheitlichen Basiszins zugrunde gelegt; es seien die im Ausgangsgutachten ermittelten periodenspezifischen Basiszinssätze zu verwenden.
Die Antragsgegnerin beantragt,
den landgerichtlichen Beschluss aufzuheben und die Anträge auf Festsetzung einer baren Zuzahlung und einer angemessenen Barabfindung zurückzuweisen.
Die Antragsteller beantragen,
die sofortige Beschwerde zurückzuweisen.
Sie verteidigen den angefochtenen Beschluss.
Der Senat hat ein Ergänzungsgutachten des Sachverständigen u.a. zu der Frage eingeholt, welches Umtauschverhältnis und welche Kompensationsleistungen sich bei Anwendung des Bewertungsstandards IDW S1 2005 ergeben. Weiter sollte er dazu Stellung zu nehmen, ob die im September 2004 erstellte Mittelfristplanung für die Jahre 2005 bis 2008 einschließlich der Anpassungen infolge des zweiten Forecasts für 2004 und des Budgets 2005 unplausibel war. In seinem Ergänzungsgutachten hat der Sachverständige unter Hinweis auf den IDW Praxishinweis 2/2017 (abgedruckt in IDW Life 3.2017, 343 ff.) ausgeführt, dass keine rechnerischen Fehler in der Planung und auch keine Widersprüche innerhalb der Annahmen gegeben seien. Die Planungsannahmen seien konsistent gesetzt und erschienen nicht als abwegig, die mit der Planung gesetzten Ziele unter günstigen Umständen nicht völlig ausgeschlossen. Im Ergebnis halte er die Planung durchaus nicht für unplausibel, soweit sie anspruchsvolle Zielvorgaben für das Unternehmen und seine Mitarbeiter formulieren wollte, als Grundlage für eine Unternehmensbewertung könne sie jedoch keine Plausibilität für sich beanspruchen. Aus seiner Sicht spreche vieles dafür, dass die Zahlen nicht die Erwartungswerte darstellten, die eine Planung „für Zwecke der Unternehmensbewertung“ enthalten solle. Sie lägen vielmehr an der Obergrenze dessen, was überhaupt für die Zukunft des Unternehmens habe erwartet werden können (Ergänzungsgutachten v. 6.06.2017 S. 28 Tz. 84 ff., 88).
Im Rahmen der Wertermittlung anhand des „neueren“ Bewertungsstandards IDW S1 2005 hat der Sachverständige eine Marktrisikoprämie von 5 % nach Steuern und bei der Ermittlung des Unternehmenswerts der Antragsgegnerin für die Phase der ewigen Rente eine mit 40 % etwas geringere Ausschüttungsquote als im Bewertungsgutachten Q. (45 %) zugrunde gelegt. In allen drei Szenarien ist er – sowohl bei Heranziehung periodenspezifischer Basiszinssätze als auch bei einheitlichem Basiszins – zu deutlich niedrigeren Unternehmenswerten und Barabfindungen als in seinen Vorbewertungen gelangt. Lediglich im Szenario 1 hat er mit 37,40 € (einheitlicher Basiszins) bzw. 37,73 € (periodenspezifischer Basiszins) je Aktie der Antragsgegnerin eine höhere Barabfindung ermittelt als nach dem Verschmelzungsvertrag vorgesehen; in den Szenarien 2 und 3 fielen die Barabfindungen jeweils deutlich niedriger aus. In allen Szenarien ergab sich wegen des abweichenden rechnerischen Umtauschverhältnisses die Notwendigkeit barer Zuzahlungen. Wegen der Einzelheiten wird auf das Ergänzungsgutachten vom 6.06.2017, wegen des weiteren Sach- und Streitstands auf die gewechselten Schriftsätze und in Bezug genommenen Anlagen verwiesen.
Aus den Gründen
II.
Das zulässige Rechtsmittel ist in dem aus dem Tenor ersichtlichen Umfang begründet.
Die sofortige Beschwerde ist zulässig, insbesondere wurde die zweiwöchige Frist des § 22 Abs. 1 Satz 1 FGG i.V.m. § 17 Abs. 1 SpruchG in der bis zum 31.08.2009 gültigen und hier gemäß Art. 111 Abs. 1 Satz 1 des Gesetzes zur Reform des Verfahrens in Familiensachen und in den Angelegenheiten der freiwilligen Gerichtsbarkeit vom 17.12.2008 (FGG-RG, BGBl. I, 2586) maßgeblichen Fassung gewahrt.
Auch in der Sache hat die Beschwerde Erfolg. Sie führt zur Abänderung der landgerichtlichen Entscheidung in dem aus dem Tenor ersichtlichen Umfang.
Der Senat schätzt den Wert der HWT zum maßgeblichen Zeitpunkt auf 2,448 Mrd. €, den der Antragsgegnerin auf 2,290 Mrd. €. Die angemessene Barabfindung beträgt danach – basierend auf der im Szenario 1 zugrunde gelegten Unternehmensplanung und unter Heranziehung des einheitlichen Basiszinses – 37,40 € je Stückaktie der Antragsgegnerin, die bare Zuzahlung 3,57 € je Kommanditanteil von 1 € am Festkapital der HWT. Diese Beträge ergeben sich anhand des nach der Ertragswertmethode ermittelten Unternehmenswertes auf der Grundlage des IDW S1 2005, wobei die Schätzung insbesondere auf der ergänzenden gutachterlichen Bewertung des Sachverständigen E. im Beschwerdeverfahren beruht.
1. Mit Erfolg rügt die Antragsgegnerin, dass das Landgericht seiner Schätzung der Unternehmenswerte – entsprechend der Vorgehensweise der Bewertungsgutachter, die auch der gemeinsame Verschmelzungsprüfer stichtagsbezogen für sachgerecht erachtet hatte (Prüfbericht S. 19) – den Bewertungsstandard IDW S1 2005 bzw. dessen Entwurfsfassung IDW ES1 2004 hätte zugrunde legen müssen. Dass es sich bei dem Standard IDW ES1 2004 um eine Entwurfsfassung handelt, steht der Anwendbarkeit auf die anlässlich der Verschmelzung vorzunehmenden Unternehmensbewertungen nicht entgegen.
In seiner noch vor dem Beschluss des Bundesgerichtshofes vom 29.09.2015 (II ZB 23/14, BGHZ 207, 114 ff.) ergangenen Entscheidung hatte das Landgericht seiner Angemessenheitsprüfung die Unternehmenswerte zugrunde gelegt, die der gerichtliche Sachverständige anhand der Ertragswertmethode auf der Grundlage des Standards IDW S1 2000 ermittelt hat. Damit lag der landgerichtlichen Schätzung nicht der zum Bewertungsstichtag aktuelle Entwurf einer Neufassung des IDW Standard: „Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW ES 1)“ vom 9.12.2004 (WPg 2005, 28 ff.), sondern noch der „alte“ Bewertungsstandard IDW S1 2000 zugrunde.
Nach dem Beschluss des Bundesgerichtshofes vom 29.09.2015 ist die Anwendung der im IDW S1 2005 enthaltenen Änderungen geboten, weil sie gegenüber dem Bewertungsstandard IDW S1 2000 mit einem Erkenntnisfortschritt verbunden sind. Diese Erwägungen gelten für den Entwurf des Standards IDW S1 2005, der die genannten Änderungen bereits beinhaltete, umso mehr als er zum Zeitpunkt der Verschmelzung schon veröffentlicht war. Dass der Bewertungspraxis mit der Veröffentlichung des durch den Hauptfachausschuss verabschiedeten Entwurfs noch Gelegenheit gegeben wurde, eventuelle Änderungs- und Ergänzungsvorschläge bis zum 30.06.2005 mitzuteilen und der Entwurf demzufolge noch nicht die im späteren IDW S1 2005 enthaltene abschließend bestimmte Berufsauffassung repräsentierte, steht seiner Anwendbarkeit nicht entgegen. Auch ein zum Bewertungsstichtag vorliegender Entwurf kann grundsätzlich eine gebräuchliche und anerkannte Methode darstellen mit der Folge, dass darin enthaltene Änderungen zur Durchführung von Unternehmensbewertungen bereits vor der endgültigen Verabschiedung des neuen Bewertungsstandards geboten sind. Entscheidend ist, dass es sich um eine anerkannte Methode handelt und die neuen Grundsätze auch die allgemeine Berufsauffassung der Wirtschaftsprüfer wiedergeben (vgl. BayObLG, Beschluss v. 28.10.2005 – 3 ZBR 71/00 Rn. 19, AG 2006, 41 ff.; Paulsen in: MünchKomm AktG, 4. A., § 305 Rn. 95). Das ist regelmäßig dann der Fall, wenn das IDW der Berufspraxis die sofortige Anwendung des Entwurfs ausdrücklich empfiehlt und die Entwurfsfassung – wie hier - gegenüber der nachfolgend verabschiedeten endgültigen Fassung der Bewertungsgrundsätze keine wesentlichen Änderungen aufweist (vgl. zur Anwendbarkeit des IDW ES1 2007 Senat, Beschluss v. 4.07.2012 – I-26 W 8/10 (AktE) Rn. 41, AG 2012, 797 ff.; zur Anwendbarkeit des Tax-CAPM OLG Stuttgart, Beschluss v. 3.04.2012 - 20 W 6/09 Rn. 119 ff., AG 2012, 839 ff; zur Heranziehung von Entwürfen von Rechnungslegungs- und Prüfungsgrundsätzen für die Abschlussprüfung Simon/Leverkus in: Simon, SpruchG, Anh. § 11 Rn. 42). Die Entwurfsfassung IDW ES1 2004 wurde nach intensiven und breit geführten Diskussionen am 9.12.2004 vom Hauptfachausschuss des IDW verabschiedet und am 30.12.2004 – mithin vor dem hier in Rede stehenden Bewertungsstichtag – veröffentlicht. Der Hauptfachausschuss des IDW empfahl in der Präambel, die Änderungen durch den Entwurf mit dessen Veröffentlichung auf durchzuführende Bewertungen anzuwenden. Der Entwurf IDW ES1 2004 berücksichtigte weitestgehend den Wissens- und Erkenntnisstand der endgültigen Fassung IDW S 1 2005 (so auch Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, WPg 2006, 1005, 1007). Er stimmte mit dem später verabschiedeten IDW S1 2005 darin überein, dass er für die Bestimmung der Alternativanlage von einer Investition in risikobehaftete Unternehmensanteile oder Aktienportfolios als Ausgangsgröße ausging (Tz. 125, 126, IDW S1 2005 Tz. 124, 125). Der Entwurf empfahl – wie der IDW S1 2005 – die Berücksichtigung der persönlichen Einkommensteuer der Unternehmenseigner bei der Ermittlung der finanziellen Überschüsse (Tz. 38 ff., IDW S1 2005 Tz. 37 ff.) sowie die Verwendung des Tax-CAPM bei der Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes (Tz. 129 ff., IDW S1 2005 Tz. 128 ff.). Zudem sah schon er - in Abkehr von der Vollausschüttungshypothese im IDW S1 2000 - vor, die Ausschüttungen und Thesaurierungen auf der Basis des individuellen Unternehmenskonzeptes und unter Berücksichtigung der bisherigen und geplanten Ausschüttungspolitik, der Eigenkapitalausstattung und der steuerlichen Rahmenbedingungen zu ermitteln (Tz. 46 ff., IDW S1 2005 Tz. 45 ff.). Danach ist die Wertermittlung anhand des „neueren“ IDW ES1 2004 bzw. IDW S1 2005 vorzunehmen.
Ungeachtet dessen hat der II. Zivilsenat des Bundesgerichtshofs auf die Vorlage des Senats im o.e. Beschluss aber auch entschieden, dass der Schätzung des Unternehmenswertes im Spruchverfahren selbst fachliche Berechnungsweisen zugrunde gelegt werden können, die erst nach der Strukturmaßnahme, die den Anlass für die Bewertung gibt, und dem dafür bestimmten Bewertungsstichtag entwickelt wurden. Dem stehen – so der Bundesgerichtshof – entgegen der Rechtsprechung des Senats weder der Gedanke der Rechtssicherheit noch der Vertrauensschutz entgegen. Das Stichtagsprinzip wird – wie der Bundesgerichtshof festgehalten hat - von der Schätzung aufgrund einer neuen Berechnungsweise nicht verletzt, solange letztere nicht eine Reaktion auf nach dem Stichtag eingetretene und zuvor nicht angelegte wirtschaftliche oder rechtliche Veränderungen, insbesondere in steuerlicher Hinsicht ist. Wie der Bundesgerichtshof weiter ausgeführt hat, ist die Berechnung nach dem IDW S1 2005 vorzugswürdig, da er methodisch eine Verbesserung gegenüber dem IDW S1 2000 darstellt. Er ist keine Reaktion auf wirtschaftliche oder rechtliche Veränderungen seit dem IDW S1 2000, sondern behebt Unzulänglichkeiten bei der Berücksichtigung des Halbeinkünfteverfahrens und der unterschiedlichen Besteuerung der Alternativanlage im IDW S1 2000. Die Abkehr von der Vollausschüttungshypothese stellt ebenfalls eine methodische Verbesserung dar, weil eine Vollausschüttung in der Wirklichkeit nicht vorkam und mit der Umstellung der der Berechnung zugrundeliegenden Alternativanlage in Aktien statt in festverzinslichen Wertpapieren die Abkehr folgerichtig war.
Vor diesem Hintergrund kann der Einwand einzelner Antragsteller, bei der Frage des anzuwendenden Bewertungsstandards sei auf den im Verschmelzungsvertrag vereinbarten Verschmelzungsstichtag (1.08.2004) abzustellen, keinen Erfolg haben. Der Verschmelzungsstichtag regelt – was sie schon im Ansatz verkennen - allein die Wirkungen der Verschmelzung im Innenverhältnis; für die angemessene Barabfindung regelt § 30 Abs. 1 Satz 1 UmwG ausdrücklich, dass - in Einklang mit den allgemeinen Grundsätzen der Unternehmensbewertung - auf die Beschlussfassung über die Verschmelzung als Stichtag – hier den 2.03.2005 – abzustellen ist (vgl. nur Lanfermann in: Kallmeyer, UmwG, 6. A. (2017), § 30 Rn. 2, 11; Wälzholz in: Widmann/Mayer, Umwandlungsrecht, Stand 1.03.2016, § 30 Rn. 9, jeweils m.w.N.). Gleiches gilt für die Angemessenheit des zu überprüfenden Umtauschverhältnisses (Heckschen in: Widmann/Mayer, Umwandlungsrecht, Stand 1.03.2016, § 15 Rn. 63 m.w.N.).
2. Ohne Erfolg wendet sich die Antragsgegnerin dagegen, dass das Landgericht seiner Angemessenheitsprüfung das Szenario 1 des gerichtlichen Sachverständigen und damit die unternehmenseigene Planung zugrunde gelegt hat. Gleiches gilt für den Einwand, die Unternehmensplanung sei unplausibel und deshalb von dem Sachverständigen anzupassen gewesen.
Als Planungsgrundlage ist grundsätzlich die im Unternehmen verfügbare Unternehmensplanung zu verwenden (sog. Vorrang der unternehmenseigenen Planung; vgl. hierzu Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 7. A., Rn. 401 ff.; Ruiz de Vargas in: Bürgers/Körber, AktG, 3. A., Anh. § 305 Rn. 27). Aufgabe des sachverständigen Bewerters ist es, darauf basierend einen Ertragswert zu ermitteln, der sachgerecht erscheint und als solcher dem Abfindungsangebot des Unternehmens bzw. den Kompensationsleistungen im Unternehmensvertrag zugrunde gelegt werden kann. Deshalb hat er Planungen des Unternehmens im Zuge der Bewertung nicht kritiklos zu übernehmen, sondern auf Plausibilität zu überprüfen (vgl. IDW S1 2005 Tz. 89). Die Rechtsprechung geht dabei von einer eingeschränkten Überprüfbarkeit der Planung und der darin enthaltenen Prognosen aus. Planungen und Prognosen sind in erster Linie ein Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der für die Geschäftsführung verantwortlichen Personen (vgl. nur Senat, Beschlüsse v. 12.11.2015 – I-28 W 9/14 (AktE) Rn. 32, AG 2016, 329 ff.; 15.08.2016 – I-26 W 17/13 (AktE) Rn. 45, AG 2016, 864 ff.; 6.04.2011 – I-26 W 2/06 (AktE) Rn. 47; 17.11.2008 – I-26 W 6/08 (AktE) Rn. 26; OLG Stuttgart, Beschlüsse v. 15.11.2013 – 20 W 4/12 Rn. 84; 18.12.2009 – 20 W 2/08 Rn. 148; 14.02.2008 - 20 W 10/06 Rn. 22, jeweils juris). Daher beschränkt sich die Überprüfung insoweit darauf, ob die in der Planung enthaltenen Entscheidungen auf zutreffenden Informationen (Tatsachengrundlagen) und daran orientierten, realistischen Annahmen aufbauen; diese dürfen zudem nicht in sich widersprüchlich sein (vgl. auch Ruiz de Vargas aaO, Anh. zu § 305 Rn. 24 m.w.N.). Hingegen werden „Sonderplanungen“, die ausschließlich zu Bewertungszwecken außerhalb des Planungsprozesses erstellt werden, von der Rechtsprechung regelmäßig kritisch gesehen (vgl. bereits OLG Düsseldorf, 19. Zivilsenat, Beschluss v. 8.07.2003 - I-19 W 6/00 (AktE) Rn. 60, AG 2003, 688 ff.; ähnlich OLG Stuttgart, Urteil v. 7.02.2001 – 20 U 52/97 Rn. 350 ff., DB 2001, 854 ff.; OLG Frankfurt, Beschluss v. 5.03.2012 – 21 W 11/11 Rn. 25, NZG 2012, 549 ff.; OLG Karlsruhe, Beschluss v. 12.07.2013 – 12 W 57/10 BeckRS 2013, 13603; Ruiz de Vargas aaO, Anh. zu § 305 Rn. 27; Simon/Leverkus in: Simon, SpruchG, Anh. § 11 Rn. 76).
Bei der (gerichtlichen) Überprüfung, ob eine Unternehmensplanung der Wertermittlung zugrunde gelegt werden kann oder Anpassungen geboten sind, ist differenziert vorzugehen. Während die Frage nach der rechnerischen Richtigkeit der Planungsrechnung und Konsistenz der (Teil-)Planungen einem Richtigkeitsurteil zugänglich ist, lassen die in der Planung enthaltenen Prognosen über die künftige Entwicklung in der Regel kein eindeutiges Urteil darüber zu, ob die Planung als Ganzes oder einzelne Planprämissen als „richtig“ oder „falsch“ zu erachten sind (vgl. Franken/Schulte in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 5 Rn. 109 ff.). Diese sind deshalb nur daraufhin zu überprüfen, ob sie auf einer zutreffenden Tatsachengrundlage beruhen und vertretbar sind (BVerfG, Beschluss v. 24.05.2012 – 1 BvR 3221/10 Rn. 30, ZIP 2012, 1656 ff. „Umwandlungsgesetz, Umtauschverhältnis, Unternehmensbewertung“). Eine unvertretbare und damit unplausible Planung kann etwa dann vorliegen, wenn sie einseitige, systematische Verzerrungen aufweist oder, wenn bei entsprechender Marktkontinuität ein bisher auch in den besten bzw. schlechtesten Zeiten nie erreichtes Niveau ohne nachvollziehbare Begründung geplant wird (vgl. OLG Düsseldorf, 6. Zivilsenat, Urteil v. 5.05.2011 – I-6 U 70/10 Rn. 95, AG 2011, 823: Umsatzwachstum eines Internet-Unternehmens von mehr als 2.000 % in der Detailplanungsphase).
Nach diesem Maßstab ist die Unternehmensplanung nicht unplausibel. Insbesondere ist sie – entgegen der Einschätzung der Antragsgegnerin - nicht unrealistisch.
Die Ertragsbewertung der Bewertungsgutachter Q. – und die im Szenario 1 des gerichtlichen Sachverständigen - basieren auf der im September 2004 aufgestellten mittelfristigen Planung für die Jahre 2005 bis 2008 einschließlich der Tendenzen, die sich aus der Erstellung des zweiten Forecasts für 2004 und des Budgets 2005 ergeben hatten. Dass die – in ihrem eigenen Konzern aufgestellte - Planung auf unzutreffenden Informationen, unrealistischen Annahmen aufbaute oder in sich widersprüchlich gewesen wäre, hat die Antragsgegnerin nicht aufgezeigt. Auch die Bewertungsgutachter Q. haben die unternehmenseigene Planung – von dem Verschmelzungsprüfer gebilligt - zugrunde gelegt, ohne Anpassungen vorzunehmen. Die Antragsgegnerin selbst hatte das auf dieser Grundlage ermittelte Umtauschverhältnis und die angebotene Barabfindung noch in ihrer Antragserwiderung (dort S. 4 ff.) als angemessen, die aufgestellten Prognosen als plausibel verteidigt. Die Bewertungsgutachter Q. und die Unternehmensleitung sind davon ausgegangen, dass das Unternehmen – aus Sicht des Bewertungsstichtags 2.03.2005 - die von ihm angestrebten Wachstums- und Kostensenkungsziele - insbesondere ein durchschnittliches Umsatzwachstum von jährlich rund einem Prozentpunkt über dem in der Vergangenheit erzielten Umsatzwachstum sowie umfangreiche Kostensenkungsmaßnahmen von insgesamt rund 120 Mio. €, die aus der Umsetzung des „World Class H“ bezeichneten Restrukturierungsprogramms resultierten - würde realisieren können (Verschmelzungsbericht S. 90 Tz. 58). Wie die Antragsgegnerin in der Antragserwiderung (dort S. 6 f.) erläutert hat, hat der gemeinsame Verschmelzungsprüfer auf der Grundlage seiner Untersuchungen - u.a. der erwarteten Umsatzerlöse in den einzelnen Absatzregionen - bestätigt, dass die der Bewertung zugrunde gelegte Planungsrechnung plausibel und nachvollziehbar ist, auch wenn die von ihm aus den Unternehmenswerten abgeleiteten Umsatz- und Ertragsmultiplikatoren höher als die branchenspezifischen Multiplikatoren ausfielen (vgl. Prüfbericht S. 23 ff., 26, 33). Der Einwand der Antragsgegnerin, nach einer Plausibilisierung anhand des Multiplikatorverfahrens sei das spätere Szenario 3 im Gutachten des Sachverständigen E. „am realistischsten“, führt bei dieser Sachlage zu keiner abweichenden Bewertung. Auch die Bewertungsgutachter haben gesehen, dass die HWT in den Vorjahren (1999 bis 2003) ein durchschnittliches Wachstum von (nur) 3,8 % jährlich erzielt hatte (Verschmelzungsbericht S. 94). Sie haben hierzu aber plausibel erläutert, dass das verstärkte Wachstum insbesondere aus den erwarteten Potenzialen in Übersee und im übrigen Europa resultieren sollte, die Gesellschaft aber auch für Deutschland nach rückläufigen Umsatzerlösen in der jüngeren Vergangenheit wieder eine langsame, aber kontinuierliche Erholung erwartete. Das Wachstum in Übersee von rund 7,5 % jährlich sollte insbesondere auf die USA und Fernost entfallen. Der Marktanteil in den USA war mit rund 3 % trotz des insgesamt für die HWT bedeutenden gesamten Marktvolumens von rund 3,4 Mrd. € immer noch gering; hier schätzte das Unternehmen auch aufgrund der Wachstumsrate der Vergangenheit eine deutliche Ausweitung seiner Umsatzerlöse als realistisch ein. In Fernost erwartete es insbesondere durch den Ausbau der Handelsaktivitäten in China und Indien aufgrund der zunehmenden wirtschaftlichen Entwicklung dieser Länder hohe Wachstumsimpulse. Dort plante es insgesamt ein Umsatzwachstum von 14,9 % jährlich. In Europa erwartete es insbesondere in Russland und Osteuropa Wachstumsimpulse. Dort plante die HWT ein durchschnittliches Wachstum von 10,1 % jährlich bzw. zusätzliche Umsatzerlöse von 29,9 Mio. € in dem Zeitraum von 2004 bis 2008. Weitere überdurchschnittliche Wachstumsraten wurden in Großbritannien und Skandinavien erwartet. Der Entwicklung, dass Produkte im hochpreisigen Segment und im Niedrigpreissegment Wachstum auf Kosten des mittleren Segments aufwiesen, wollte das Unternehmen durch verstärkte Angebote im hochpreisigen Segment und durch den Ausbau der Produktbereiche Brausen und Duschsysteme sowie Küchenarmaturen begegnen. Der Wertermittlung im Verschmelzungsbericht lag damit eine anspruchsvolle – aber von den Bewertungsgutachtern und dem gemeinsamen Verschmelzungsprüfer für plausibel erachtete – Unternehmensplanung zu Grunde (vgl. Verschmelzungsbericht S. 26 Tz. 27). Die Bewertungsgutachter haben die Unternehmensplanung unter Berücksichtigung der – geänderten - strategischen Ausrichtung und Zielsetzung des neuen Unternehmens H AG und ihrer Einschätzung des Markt- und Wettbewerbsumfelds plausibilisiert. Sie haben berücksichtigt, dass das Unternehmen mit seinen Produkten weite Bereiche des globalen Marktes für Sanitärarmaturen abdeckte und darüber hinaus auch Produkte der Badausstattung (z.B. Paneele) und Sanitärtechnik (etwa Spülsysteme) anbot, die der Verwendung von Wasser für sanitäre Zwecke dienen. Nach ihrer eigenen Einschätzung ergab sich für diesen Produktbereich ein relevantes Weltmarktvolumen von ungefähr 10 Mrd. €, für den globalen Sanitärmarkt mit den Segmenten Sanitärtechnik (35 %), Sanitärarmaturen (20 %) und Badezimmerausstattungen (45 %) von rd. 40 Mrd. €. Davon entfiel ein Anteil von 40 % auf Nordamerika, weitere 40 % auf Westeuropa und die restlichen 20 % auf Japan und andere Länder. Weiter haben die Bewertungsgutachter Q. dem Umstand Rechnung getragen, dass sich die Nachfrage nach Sanitärprodukten erstens aus dem Ersatzbedarf für defekte Produkte, zweitens aus dem Bedarf im Zusammenhang mit Renovierungs-Aktivitäten und drittens aus den Installationen in Neubauten speiste. Der Anteil der Nachfrage aufgrund von Neubauten wurde in Europa und Nordamerika stichtagsbezogen auf ca. 30 % geschätzt; in den Bereichen Ersatz und Renovierung lag der Anteil an höherwertigen Markenprodukten über dem im Neubaubereich, zudem stellte sich die Nachfrage in diesen Bereichen in der Vergangenheit auch weniger zyklisch und preisabhängig dar als im Bereich der Neubauten. Davon profitierte die HWT schon in der Vergangenheit, da ihre Produkte überwiegend im gehobenen bis hohen Preissegment positioniert waren. Weiter haben die Bewertungsgutachter Q. berücksichtigt, dass in den westeuropäischen Märkten nur ein begrenztes Marktwachstum möglich war, da diese überwiegend einen hohen Grad an Marktreife und Bedarfssättigung aufwiesen, so dass Marktwachstum vor allem durch die im Zuge einer Verringerung der durchschnittlichen Haushaltsgröße weiter ansteigende Zahl der Haushalte sowie die zunehmende Zahl der durchschnittlich pro Haushalt vorhandenen Zapfstellen (etwa Dusche zusätzlich zur Badewanne) ermöglicht wurde. Damit war eine Ausweitung der Umsatzvolumina in erster Linie über die Verdrängung von Wettbewerbern oder durch innovative Nutzenerweiterung möglich. Strategien, um dennoch Wachstum zu realisieren, fokussierten sich unter anderem auf Produktinnovationen etwa im Bereich der Formensprache, auf die Nutzung des Trends zu Wellness- und Fitnessprodukten, auf die Erweiterung der Wasser- und Energiesparfunktionen und auf Produkte und Systemkonzepte, die besonders auf die Optimierung der Nutzung knappen Baderaums ausgerichtet sind. Sie haben aber auch gesehen, dass überdurchschnittliche Wachstumsraten im Vergleich zu anderen westlichen Industriestaaten im Markt für Sanitärarmaturen in den USA und Großbritannien verzeichnet werden konnten. So prognostizierte HWT auf der Basis eines von Consult GB prognostizierten Mengenwachstums von 2,8 % p.a. für die Zukunft ein durchschnittliches Wachstum von 5,2 % p.a. für die USA und von 4,6 % p.a. für Großbritannien, das für die USA mit einem starken Wachstum bei der Hausrenovierung und -instandsetzung und für Großbritannien durch eine gute Konjunktur bei den Neubauten, aber auch bei Renovierungen begründet wurde. Hohes Marktwachstum wiesen überdies die Märkte in Osteuropa, dem Mittleren Osten und Asien angesichts der deutlich niedrigeren Ausstattung mit Sanitärprodukten und Armaturen auf, das nicht nur durch das generelle Wirtschaftswachstum dieser Länder, sondern auch durch die zunehmende Penetration mit dem westlichen technischen Standard entsprechenden Sanitärprodukten verursacht wurde. Im Jahr 2004 verfügte die HWT danach bei einem erwarteten Umsatz von rund 916 Mio. € über einen Marktanteil von rund 9 % und gehörte bei den Produkten zur Wasserdarbietung zu den drei größten Herstellern der Welt; auf dem europäischen Markt war H mit einem Marktanteil von 15 % der führende Hersteller für Sanitärarmaturen. Mehr als 75 % seiner Umsatzerlöse erzielte das Unternehmen im Ausland. Seine Strategie zielte zum Bewertungsstichtag auf eine weitere Expansion des Umsatzes und der Marktanteile ab, wobei es sich insbesondere auf Länder mit niedrigem Marktanteil, aber bereits gutem Marktstatus wie z.B. die USA konzentrieren wollte. Zusätzlich sollte die Expansion in den großen Wachstumsmärkten der Zukunft, insbesondere in China und Indien konsequent fortgeführt werden. Zugleich sollte die Premium-Position der Marke H durch attraktive und innovative neue Produkte weiter ausgebaut und Kostenstrukturen durch Fokussierung auf Kernaktivitäten sowie weitere Internationalisierung der Beschaffung und Wertschöpfung weiter verbessert werden. Dadurch sollte auch zukünftig ein überdurchschnittliches Wachstum von Umsatz und Ertrag ermöglicht werden (vgl. Verschmelzungsbericht S. 27 ff., 81).
Vor diesem Hintergrund wird die Vertretbarkeit der Planzahlen durch die tatsächlichen Feststellungen des Sachverständigen E. nicht in Zweifel gezogen. Die in der Vergangenheit realisierten Ergebnisse können die „interne Plausibilität“ der Planung nicht in Frage stellen, weil sich die Unternehmensstrategie Ende 2004 - nach der Übernahme der Mehrheitsbeteiligung durch den US-Finanzinvestor U. (U. G) und die D. sowie die Unternehmensberatung durch N. mit dem daraus resultierenden Restrukturierungsprogramm „World Class H“ (vgl. dazu Senat, Beschluss v. 12.11.2015 – I-26 W 9/14 (AktE) Rn. 3, AG 2016, 329 ff.) - umfassend geändert hatte.Ebenso wenig ergeben sich angesichts der durchweg überzeugenden plausibilisierenden Betrachtung durch die Bewertungsgutachter Q., die - neben der von dem Sachverständigen aufgezeigten Entwicklung der Baukonjunktur - auch den Bedarf und die Nachfrage im Zusammenhang mit Ersatz- und Renovierungsaktivitäten mit in den Blick genommen haben, durchgreifende Bedenken gegen die „externe Plausibilität“ der Unternehmensplanung. Dies gilt umso mehr, als der Anteil der Nachfrage aufgrund von Neubauten an der Gesamtnachfrage in Europa und Nordamerika (nur) auf ca. 30 % geschätzt wurde und der Anteil an höherwertigen Markenprodukten bei Ersatz und Renovierung über dem im Neubaubereich lag (Verschmelzungsbericht S. 77 Tz. 31). Gleiches gilt im Ergebnis für die im Gutachten wiedergegebenen EBIT-Margen von Wettbewerbern in den Jahren 2003 und 2004 für das preis- und mengenbedingte Umsatzwachstum, das nach der stichtagsbezogenen Planung insbesondere durch das Kosteneinsparpotential u.a. aus dem Projekt „World Class H“ gesichert werden sollte (Verschmelzungsbericht S. 97 Tz. 73).
Ungeachtet dessen hat aber auch der Sachverständige E. selbst die Unternehmensplanung nicht als unvertretbar eingestuft. Seine im Ergänzungsgutachten vom 6.06.2017 enthaltene – auf den IDW Praxishinweis 2/2017: „Beurteilung einer Unternehmensplanung bei Bewertung, Restrukturierungen, Due Diligence und Fairness Opinion“ (abgedruckt in IDW Life 3.2017, 343 ff.) gestützte - Einschätzung, die Planung sei zwar „als Zielvorgabe plausibel“, nicht aber als Grundlage für eine Unternehmensbewertung, kann nach dem oben beschriebenen gerichtlichen Prüfungsmaßstab zu keiner anderen Beurteilung führen. Aus den gutachterlichen Feststellungen ergibt sich nicht, dass die Planung in sich widersprüchlich, unrealistisch oder gar systematisch verzerrt gewesen wäre. Der Sachverständige hat ausdrücklich bestätigt, dass keine rechnerischen Fehler in der Planung und auch keine Widersprüche innerhalb der Annahmen gegeben seien. Die Planungsannahmen seien konsistent gesetzt. Sie erschienen überdies nicht als abwegig, die mit der Planung gesetzten Ziele unter günstigen Umständen nicht völlig ausgeschlossen (Ergänzungsgutachten v. 6.06.2017 S. 28 Tz. 88). Angesichts dessen hat auch der Sachverständige zu Recht keinen Anlass für Anpassungen gesehen, sondern die aus der Planung enthaltenen Prognosen im Szenario 1 zugrunde gelegt und die Planzahlen wie Erwartungswerte behandelt. Dabei ist er zu identischen Umsatzerlösen und EBIT’s wie die Bewertungsgutachter Q. gelangt (Gutachten S. 27). Mit den Szenarien 2 und 3 hat er – den Vorgaben im Beweisbeschluss des Landgerichts folgend – Wertspannen eines angemessenen Umtauschverhältnisses und einer angemessenen Barabfindung ermittelt. Dazu hat er – alternativ zum Szenario 1 - in zwei weiteren Szenarien mit einem Umsatzwachstum von nur 2 % gerechnet, wobei er im Szenario 2 eine EBIT-Marge von zunächst konstant 16 % angenommen hat, die in den Jahren nach 2008 kontinuierlich steigt, und im Szenario 3 von einer EBIT-Marge, die nicht auf Dauer gehalten werden kann, sondern abgeschmolzen wird (Gutachten S. 26). Hier hat er entsprechend niedrigere Umsatzerlöse und EBIT’s errechnet. Im Ergebnis hat er die Szenarien 2 und 3 – ohne eine ökonomische Präferenz – als plausibler eingeschätzt als das Szenario 1. Ausschließlich „K.“ habe im Segment „Plumbing Products“ in den - zurückliegenden - Jahren 2003 und 2004 EBIT-Margen in vergleichbarer Höhe erzielen können (2003: 21,2 %; 2004: 17,8 %). Bei dieser Sachlage ist es nicht geboten, eine auf zutreffender Tatsachengrundlage beruhende, vertretbare Prognose durch eine andere – ebenfalls nur vertretbare – zu ersetzen (BVerfG, Beschluss v. 24.05.2012 – 1 BvR 3221/10 Rn. 30 aaO). Dies gilt auch dann, wenn nach Einschätzung eines sachverständigen Bewerters die eine Ertragsplanung plausibler oder realistischer als die andere erscheint (vgl. BVerfG, Beschluss v. 24.05.2012 – 1 BvR 3221/10 Rn. 13, 30 aaO).
Die Einwände der Antragsgegnerin gegen den im Szenario 1 ermittelten Unternehmenswert überzeugen nicht. Dies gilt nach der Wertermittlung anhand des IDW S 1 2005 schon deshalb, weil der im Verfahren I-26 W 9/14 (AktE) vom Senat – mit dem auch dort mit der Bewertung beauftragten Sachverständigen – geschätzte Wert zum dort maßgeblichen Bewertungsstichtag (25.08.2006) – 2,256 Mrd. € basierend auf der Bewertung nach IDW S1 2005 – stimmig mit den hier geschätzten Werten (HWT 2,448 Mrd. €, Antragsgegnerin 2,290 Mrd. €) ist. Dafür spricht auch, dass die Planung, die dem Verschmelzungsvertrag zwischen der HWT und der Antragsgegnerin zugrunde liegt, nach deren Einschätzung tendenziell ambitionierter ist als nach erfolgter Verschmelzung.
Der angeblich im Rahmen der Übernahme im Jahr 2004 gezahlte Kaufpreis für die ehemalige H Aktiengesellschaft vermag dies nicht in Zweifel zu ziehen. Preise, die am Markt von der herrschenden/übernehmenden Gesellschaft oder Dritten gezahlt werden, stellen in der Regel keine verlässliche Grundlage für die Beurteilung der Angemessenheit der Abfindung dar, schon weil sie durch subjektive Wertvorstellungen und Sonderüberlegungen beeinflusst sein können (vgl. Senat, Beschlüsse v. 9.01.2014 – I-26 W 22/12 (AktE), n.v.; 8.08.2013 - I-26 W 15/12 (AktE) Rn. 42, NZG 2013, 1393 ff.; OLG Frankfurt, Beschluss v. 24.11.2011 – 21 W 7/11 Rn. 88, AG 2012, 513 ff.; Paulsen aaO, § 305 Rn. 82; Stephan in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 3. A., § 305 Rn. 111). Sie sind naturgemäß geprägt durch die jeweiligen situations- und zeitpunktbezogenen, wertrelevanten Umstände und Erkenntnisse, was im Zeitablauf ohne weiteres zu abweichenden Ergebnissen führen kann. Auf die Ausgestaltung des Verkaufsprozess der ehemaligen H-Gruppe als „Dual Track-Verfahren“, die den Bietern angeblich zur Verfügung gestellten Informationen zur finanziellen, operativen und rechtlichen Lage der H-Unternehmensgruppe einschließlich „einer Unternehmensplanung“ und den angeblich auf dieser Basis ermittelten Marktpreis der HWT von „etwa 1,45 Mrd. €“ kommt es daher nicht an. Die Veräußerungssituation in Bezug auf die ehemalige H Aktiengesellschaft lässt keine Rückschlüsse auf die Bewertung der HWT oder der Antragsgegnerin zum Bewertungsstichtag zu, zumal die Struktur der H-Gruppe nach deren Erwerb im Juli 2004 vereinfacht und an die im Rahmen dieses Erwerbs durchgeführte Finanzierungsstruktur angepasst wurde (Verschmelzungsbericht S. 26). Zudem gilt auch hier, dass der Bewertung die in die Zukunft gerichteten Planungen und darauf aufbauenden Prognosen zugrunde zu legen sind, die aus der Sicht des Bewertungsstichtages – vorliegend am 2.03.2005 – maßgeblich waren.
Die angebliche Abweichung der Planzahlen von den tatsächlich realisierten Umsatzerlösen der Antragsgegnerin in den Jahren 2005 bis 2009 (Bl. 804 GA), den EBIT-Margen der Antragsgegnerin und der H Holding GmbH für die Jahre 2005 bis 2009 (Bl. 805 GA) und den tatsächlich erwirtschafteten Ergebnissen der H Holding in den Jahren 2005 bis 2009 (Bl. 806 GA) ist unbeachtlich. Wie die Antragsgegnerin nicht in Abrede stellt, vermag dies eine fehlerhafte Schätzung nicht zu begründen. Aus dem gleichen Grund bleibt auch der Einwand, schon das Landgericht habe das Szenario 3 in der Bewertung des gerichtlichen Sachverständigen zugrunde legen müssen, weil dieses den tatsächlich realisierten Umsatzerlösen in den Jahren 2005 bis 2009 (Bl. 804 GA), den von ihr und der H Holding GmbH erzielten EBIT-Margen für die Jahre 2005 bis 2009 (Bl. 805 GA) und den tatsächlich erwirtschafteten Ergebnissen der H Holding in den Jahren 2005 bis 2009 (Bl. 806 GA) am nächsten komme, ohne Erfolg. Die im Rahmen des Ertragswertverfahrens zu erwartenden Gewinne können naturgemäß nur aus einer ex ante-Betrachtung des maßgeblichen Stichtages, d.h. des Zeitpunkts der Beschlussfassung der Gesellschaft über den Unternehmensvertrag, geschätzt werden. Die Ertragsaussichten sind daher rückblickend von einem längst vergangenen Zeitraum aus zu beurteilen und zwischenzeitliche Entwicklungen auszublenden, sofern sie nicht schon im Ansatz angelegt waren (vgl. nur BGH, Beschluss v. 4.03.1998 – II ZB 5/97 Rn. 12, BGHZ 138, 136 ff.).
Gegen die von dem Sachverständigen ermittelten zu kapitalisierenden Ergebnisse einschließlich des im Szenario 1 – basierend auf der unternehmenseigenen Planung - zugrunde gelegten Aufwands für Ertragssteuern bestehen keine Bedenken. Zutreffend hat der Sachverständige bei seiner Bewertung anhand des IDW S1 2005 in Abkehr von der Vollausschüttungshypothese bei der Antragsgegnerin eine Ausschüttungsquote von 40 % zugrunde gelegt. Dieser Wert hält sich im Rahmen der üblichen Bandbreite (vgl. Senat, Beschluss v. 15.12.2016 – I-26 W 25/12 (AktE) Rn. 69, AG 2017, 709 ff. m.w.N.); der Sachverständige hat ihn überzeugend als gerundete durchschnittliche Ausschüttungsquote der Wettbewerber der Antragsgegnerin im Zeitraum 2000 bis 2004 von 39,3 % hergeleitet. Dies wird durch das pauschal gebliebene Vorbringen einzelner Antragsteller in der Beschwerdeinstanz ebenso wenig in Zweifel gezogen wie die daraus abgeleitete Ertragssteuerbelastung. Die allgemein gehaltene Spekulation, der Ertragssteueraufwand müsse geringer ausfallen, weil es sich um ein weltweit tätiges Unternehmen mit relevantem Auslandsgeschäft handele, bei dem auf „ertragssteuerliche Optimierung“ geachtet werde, rechtfertigt keine andere Beurteilung. Die angeführten Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung der I. AG & Co. KGaA für 2008, nach denen sich deren Ertragssteuerbelastung auf rund 2,7 % bezogen auf den Konzernumsatz belaufen haben soll, sind für die Bewertung der HWT bzw. der Antragsgegnerin nicht von Relevanz. Ebenso wenig besteht Anlass, anhand eines Sachverständigengutachtens bezogen auf „ausgewählte deutsche produzierende Konzerne in der Rechtsform der Kommanditgesellschaft mit bedeutendem internationalen Geschäft“ weiter aufzuklären, wie hoch deren Ertragssteueraufwand im maßgeblichen Zeitraum bezogen auf den Umsatz bzw. den Ertrag vor Steuern war. Wie die Antragsgegnerin unwidersprochen ausgeführt und anhand der Dokumentation für die außerordentliche Gesellschafterversammlung der HWT am 1./2.03.2005 (dort S. 105), des Jahres- und Konzernabschlusses der HWT zum 31.12.2004 und einer Auskunft des Leiters ihrer Steuerabteilung vom 25.09.2017 belegt hat, ging das Unternehmen im Forecast für das Geschäftsjahr 2004 der HWT bei einem erwarteten Ergebnis von 122,5 Mio. € von einer Ertragssteuerbelastung von 30,56 Mio. € aus; bei dem tatsächlich erzielten Ergebnis von 115,3 Mio. € beliefen sich die tatsächlichen Ertragssteuern auf 25,2 Mio. €, wovon 6,5 Mio. € auf das Ausland entfielen. Danach sind die von dem Sachverständigen zugrunde gelegten Zahlen (Ergänzungsgutachten v. 6.06.2017, S. 17) plausibel.
3. Die gegen die Parameter der Kapitalisierungszinssätze gerichteten Einwendungen bleiben ohne Erfolg.
3.1 Der vom Landgericht – und dem Sachverständigen - mit 4,448 % zugrunde gelegte Basiszins ist entgegen der Einschätzung der Antragsgegnerin nicht zu beanstanden. Er führt überdies – wie die Ausführungen des Sachverständigen zur alternativen Berechnung zeigen – für die Antragsgegnerin zu deutlich günstigeren Werten als der periodenspezifische Basiszins.
Die Bewertungsgutachter Q. waren – von dem Verschmelzungsprüfer gebilligt – von einem einheitlichen Basiszins von 5 % vor bzw. – unter Berücksichtigung einer typisierten persönlichen Ertragssteuerbelastung von 35 % - 3,25 % nach Steuern ausgegangen, der sich an der durchschnittlichen Rendite für langfristige Wertpapiere in der Vergangenheit, der aktuellen Umlaufrendite sowie Erwartungen über das künftige Zinsniveau orientierte. Das Landgericht ist dem Sachverständigen E. gefolgt, der den Basiszins anhand der Svensson-Methode - ausgehend von einer Zinsstrukturkurve, die unter Berücksichtigung des aktuellen Zinsniveaus und von der Deutschen Bundesbank veröffentlichten Zinsstrukturdaten ermittelt wurde - abgeleitet hat, die inzwischen von der Rechtsprechung in Spruchsachen regelmäßig für die Berechnung des Basiszinses herangezogen wird (vgl. nur Senat, Beschlüsse v. 6.04.2017 – I-26 W 10/15 (AktE) Rn. 45, AG 2017, 754 ff.; v. 17.12.2015 - I-26 W 22/14 (AktE) Rn. 46, AG 2016, 504 ff.; Paulsen aaO § 305 Rn. 113 m.w.N.). Die von der Antragsgegnerin vorgetragene Ansicht, das Landgericht habe dabei statt des barwertäquivalenten einheitlichen Basiszinssatzes auf die periodenspezifischen Zinssätze abstellen müssen, überzeugt nicht. Die Verwendung des typisierten, einheitlichen laufzeitkonstanten Basiszinssatzes anstelle von laufzeitspezifischen Zinsen (Spot Rates) ist aus Praktikabilitätsgründen im Rahmen einer Schätzung nicht zu beanstanden und entspricht der üblichen Vorgehensweise in der obergerichtlichen Praxis (Senat, Beschluss v. 4.07.2012 – I-26 W 8/10 (AktE) Rn. 44, AG 2012, 797; OLG Stuttgart, Beschlüsse v. 5.06.2013 – 20 W 6/10 Rn. 195, AG 2013, 724; v. 17.07.2014 – 20 W 3/12 Rn. 105, AG 2015, 580). Der Sachverständige hat in seinem Ergänzungsgutachten zwar die laufzeitspezifischen Zinssätze für vorzugswürdig erachtet; der einheitliche Basiszins sei jedoch aus ökonomischer Sicht vertretbar, da die Abweichungen nicht allzu hoch seien und Fehler dieser Größenordnung angesichts der Unsicherheit, der jede Unternehmensbewertung ohnehin unterliege, sicher hingenommen werden könnten (Ergänzungsgutachten S. 7 f.). Ansätze dafür, warum der hier vom Landgericht bevorzugte Wert fehlerhaft sein sollte, zeigt die Antragsgegnerin nicht auf.Eine eigene Abfrage des Senats unter www.basiszinsskurve.de hat einen Basiszins zum Stichtag von 4,32 % ergeben. Im Übrigen geht es nicht darum, einen mathematisch exakten „punktgenauen“ Unternehmenswert zu ermitteln (vgl. BGH, Beschluss v. 29.09.2015, aaO Rn. 36). Vielmehr sind die Annahmen auf ihre Plausibilität zu überprüfen, um im Rahmen des § 287 Abs. 2 ZPO zu einem angemessenen Barabfindungsbetrag zu gelangen (Senat, Beschluss v. 6.04.2017 – I-26 W 10/15 (AktE) Rn. 45, AG 2017, 754 ff.). Nach alledem ist der vom Landgericht mit 4,448 % geschätzte Basiszins, den der Sachverständige auch bei seiner Neubewertung zugrunde gelegt hat, nicht zu beanstanden.
3.2 Die von dem Sachverständigen mit 5 % nach Steuern angesetzte Marktrisikoprämie ist ebenfalls nicht zu beanstanden. Die diesbezüglichen Einwendungen einzelner – nicht beschwerdeführender – Antragsteller, die dem regelmäßig mit Spruchverfahren befassten Senat bereits aus einer Vielzahl anderer Verfahren bekannt sind, bleiben ohne Erfolg.
Der Sachverständige hat sich im Rahmen seiner Wertermittlung nach IDW S1 2000 und - folgerichtig - auch nach IDW S1 2005 für Marktrisikoprämien von 4 % vor bzw. 5 % nach persönlichen Steuern - d.h. jeweils am unteren Rand der vom IDW empfohlenen Bandbreiten - entschieden. Der Arbeitskreis Unternehmensbewertung (AKU) des IDW hatte - insbesondere basierend auf der Studie von Stehle (WPg 2004, 906 ff.) - für die Marktrisikoprämie nach persönlichen Ertragssteuern eine Bandbreite von 5 % bis 6 % vorgeschlagen, sofern dem nicht Besonderheiten in dem zu beurteilenden Einzelfall entgegenstehen (FN-IDW Nr. 1-2/2005, 71). Derartige Besonderheiten sind - auch unter Berücksichtigung des Vorbringens in der Beschwerdeinstanz - nicht ersichtlich; der Sachverständige hat seinen Ansatz am unteren Rand der empfohlenen Bandbreite auch überzeugend begründet. U.a. hat er sich ausführlich mit der Mittelwertbildung der Marktrisikoprämie auseinandergesetzt und hierzu auf eine eigene Sensitivitätsanalyse verwiesen, in der er unter Verwendung der von Stehle veröffentlichten Renditereihen untersucht hat, welche geometrischen und arithmetischen Marktrisikoprämien sich vor persönlichen Steuern im Zeitablauf (alternativ 25, 30, 35, 40, 45 bzw. 50 Jahre) ergeben (Gutachten S. 34 ff., Ergänzungsgutachten v. 6.06.2017 S. 9 ff.). Er hat sich eingehend mit der Frage der Mittelwertbildung befasst und ist zu dem Ergebnis gelangt, dass - jedenfalls bislang - beide Varianten als gleichwertig anzusehen sind. Wie der Sachverständige weiter plausibel erläutert hat, handelt es sich bei den von Stehle ermittelten Werten um historische Marktrisikoprämien; zukünftig lässt sich für viele Anleger eine höhere Diversifikation als in den 1950er bis 1980er Jahren, auch über eine verbesserte internationale Ausrichtung der Kapitalmärkte, nicht ausschließen. Dass Aktionäre im Hinblick auf die Globalisierung der (Kapital-)Märkte und einem vereinfachten Zugang zu diesen Märkten eine etwas geringere Marktrisikoprämie als in der Vergangenheit erwarten, ist nicht fernliegend (Senat, Beschluss v. 15.12.2016 - I-26 W 25/12 (AktE) Rn. 80 ff., AG 2017, 709 ff.). Angesichts dessen bleibt die Einschätzung einzelner Antragsteller, es seien Marktrisikoprämien von „nicht höher als 3 %“ bzw. „im Höchstfall“ 2,1 % anzusetzen, die Empfehlungen des IDW lägen um ein Vielfaches über den Werten, die sich historisch verifizieren ließen, ohne Erfolg. Den diesbezüglichen Beweisantritten durch Vernehmung von Prof. Großfeld zu dem von ihm in einem Spruchverfahren vor dem Landgericht Hannover erstellten Bewertungsgutachten (Bl. 899 GA) und zu der Frage, ob die Ergebnisse Prof. Stehles auf einer realitätswidrigen Haltedauer von Aktien basieren (vgl. Bl. 900 GA), ist nicht nachzugehen. Wie der Sachverständige in seiner Anhörung vor dem Senat anlässlich des o.e. Spruchverfahrens I-26 W 9/14 (AktE) erläutert hat, kann das erwähnte Gutachten Prof. Großfelds (auch) für die vorliegende Bewertung schon deshalb nicht aussagekräftig sein, weil es einen Bewertungsstichtag 2009 betrifft (vgl. Senat, Beschluss v. 12.11.2015 – I-26 W 9/14 (AktE) Rn. 55, AG 2016, 329 ff.). Eine allgemein anerkannte Höhe der Marktrisikoprämie hat sich bislang nicht herausgebildet; eine empirisch genaue Festlegung ist nach dem aktuellen Stand der Wirtschaftswissenschaften nicht möglich (vgl. ausführlich Senat, Beschluss v. 4.07.2012 - I-26 W 8/10 (AktE) Rn. 52, juris m.w.N.; ebenso BGH, Kartellsenat, Beschluss v. 27.01.2015 - EnVR 37/13 Rn. 29 ff., ZNER 2015, 133 ff. „ONTRAS Gastransport GmbH“). Solange die wirtschaftswissenschaftliche Diskussion andauert, kann die Marktrisikoprämie - wie auch die Bestimmung der Risikoprämie unter Zuhilfenahme des CAPM - stets nur eine mit Zweifeln behaftete Schätzung sein (vgl. BGH, Beschluss v. 29.09.2015, aaO Rn. 49; OLG Karlsruhe, Beschluss v. 18.05.2016 - 12a W 2/15 Rn. 68, juris). Die vorliegend mit 5 % nach Steuern angesetzte Marktrisikoprämie ist im Rahmen einer Schätzung, die sich zwischen einer Vielzahl unterschiedlicher Werte zu bewegen hat, - auch bezogen auf den vorliegenden Bewertungsstichtag im März 2005 - nicht zu beanstanden (vgl. Senat, Beschlüsse v. 6.04.2017 – I-26 W 10/15 (AktE) Rn. 48, AG 2017, 754 ff.: 5 %, Stichtag Oktober 2004; 15.12.2016 - I-26 W 25/12 (AktE) Rn. 80 ff., AG 2017, 709 ff.: 5 %, Stichtag Mai 2003; 12.11.2015 - I-26 W 9/14 (AktE) Rn. 55, AG 2016, 329 ff.: 5%, Stichtag August 2006). Diesen Wert hatte der Sachverständige nach den Vorgaben des IDW S1 2005 auch seiner auf einen Bewertungsstichtag im Februar 2003 bezogenen Bewertung zugrunde gelegt, die der II. Zivilsenat des Bundesgerichtshofs in seinem o.e. Beschluss vom 29.09.2015 für maßgeblich erachtet hat (vgl. BGH, aaO Rn. 46 ff.; Senat, Vorlagebeschluss v. 28.08.2014 - I-26 W 9/12 (AktE) Rn. 21, AG 2014, 817 ff.). Nach alledem ist die von dem Sachverständigen mit 5 % nach Steuern in Ansatz gebrachte Marktrisikoprämie nicht zu beanstanden. Auch der gemeinsame Vertreter der nicht antragstellenden Aktionäre hat sie im Beschwerdeverfahren für plausibel erachtet.
3.3 Die vom Landgericht – dem Sachverständigen folgend – angesetzten Betafaktoren, basierend auf einem peer group-Betafaktor für das operative Risiko von 0,73 (Median), jeweils angepasst an die jeweilige Kapitalstruktur der an der Verschmelzung beteiligten Unternehmen, sind ebenso wenig zu beanstanden. Die gegen die herangezogene Vergleichsgruppe geäußerten Bedenken einzelner Antragsteller greifen nicht durch; der Senat sieht insoweit auch keinen Anlass zu weiteren Nachforschungen durch Einholung von Sachverständigengutachten.
Der Sachverständige hat seine Bewertung auf die schon von Q. herangezogene Vergleichsgruppe (B., N., U., He., I.) gestützt. Nicht berücksichtigt hat er Fortune Brands, da für das Unternehmen keine Daten aus dem relevanten Zeitraum mehr verfügbar waren. Stattdessen hat er - ohne dass dies wesentlichen Einfluss auf das Gesamtergebnis gehabt hätte - die W. & C. AG in die Vergleichsgruppe einbezogen (Gutachten S. 42). Weitere Unternehmen konnten, wie er eingehend untersucht hat (vgl. Gutachten S. 42 f.) nicht in die peer group einbezogen werden. Dass einige der Vergleichsunternehmen den Schwerpunkt ihrer Aktivitäten eher im Bereich Sanitärkeramik als im Bereich Sanitärarmaturen haben, hat der Sachverständige gesehen, aber mit nachvollziehbarer Begründung nicht zum Anlass genommen, sie aus der Vergleichsgruppe auszuschließen, da auch ihr Geschäft vor allem von der Entwicklung des Wohnungsbaus und der Wohnungsrenovierung abhängt. Zutreffend hat er überdies darauf hingewiesen, dass auch die Kartellbehörden die genannten Unternehmen als im gleichen Markt tätig angesehen haben, als die EU Kommission im Jahr 2010 ein Kartellverfahren gegen zahlreiche Hersteller der Sanitärindustrie durchgeführt hat. Der von dem Sachverständigen gewählte Betrachtungszeitraum von 52 Wochen bzw. 104 Wochen mit Wochen- und Monatsbetrachtungen ist nicht zu beanstanden (vgl. Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, 2. A., S. 158). Die Begrenzung des Regressionszeitraums war notwendig, weil eine Betrachtung über fünf Jahre auf Daten aus dem Zeitraum März 2000 bis März 2005 beruht hätte, zumindest die Jahre 2002 und 2001 indes durch die Informationstechnologie-, Kommunikations- und Medienblase und deren Platzen stark beeinflusst waren (Gutachten S. 45). Im Mittel ergab sich für die Vergleichsgruppe ein unbereinigter Betafaktor einschließlich Finanzierungsrisiko (raw beta) von gut 0,9 (Median 0,92, arithmetisches Mittel 0,94); bereinigt um das Kapitalstrukturrisiko, den Einfluss extremer Wertepaare und Betafaktoren mit nicht ausreichenden statistischen Eigenschaften (95 %-Konfidenz-Intervall von mehr als 0,2) betrug das arithmetische Mittel über alle acht von dem Sachverständigen untersuchten Varianten des peer group-Betafaktors 0,74, der Median 0,73. Dieses hat der Sachverständige, um das gesamte Risiko der an der Verschmelzung beteiligten Unternehmen darstellen zu können, in üblicher Weise um das individuelle Kapitalstrukturrisiko im Planungszeitraum ergänzt, wodurch er – im Ergebnis – zu nahezu identischen Werten wie Q. gelangt ist. Nach alledem bestehen gegen die angewandten Betafaktoren keine Bedenken. Sie weichen im Ergebnis auch nur geringfügig von dem peer group-Betafaktor ab, den der Sachverständige in seiner Bewertung der Antragsgegnerin im Spruchverfahren I-26 W 9/14 (AktE), bezogen auf den Bewertungsstichtag im August 2006 mit 0,88 ermittelt hat (vgl. Senat aaO Rn. 88).
3.4 Auch die Einwendungen einzelner Antragsteller gegen den Wachstumsabschlag, den das Landgericht mit dem Sachverständigen in Übereinstimmung mit den Bewertungsgutachtern und dem Verschmelzungsprüfer mit 1 % angesetzt hat, bleiben ohne Erfolg.
Zutreffend ist das Landgericht davon ausgegangen, dass der Wachstumsabschlag vom Einzelfall abhängt, wobei Werte zwischen 0,5 % und 2 % als üblich angesehen werden. Entscheidend ist, ob und in welcher Weise das konkrete Unternehmen aufgrund der Unternehmensplanung, der Erwartungen an die Marktentwicklung und die Inflation in der Lage sein wird, nachhaltige Wachstumserwartungen zu erfüllen; die Geldentwertungsrate kann dabei nur ein erster Anhalt sein (vgl. nur Senat, Beschluss v. 27.05.2009 - I-26 W 5/07 (AktE) Rn. 126, WM 2009, 2220 ff. m.w.N.; Paulsen aaO, § 305 Rn. 134). Danach können – anders als einzelne Antragsteller meinen - Durchschnittswachstumsraten für den Euroraum bzw. für die USA in der Vergangenheit, die von der Europäischen Zentralbank ermittelt wurden, ebenso wenig maßgeblich sein wie das durchschnittliche Gewinnwachstum von Unternehmen in Deutschland, das nach einer Untersuchung Creutzmanns im Zeitraum 1992 bis 2009 mit 2,4 % p.a. über der Inflationsrate von 1,9 % p.a. im gleichen Zeitraum gelegen haben soll. Konkrete Anhaltspunkte dafür, weshalb in Bezug auf die HWT und die Antragsgegnerin Wachstumsraten von „zumindest 2 %“ angemessen sein sollen, zeigen die Antragsteller nicht auf. Mit dem Sachverständigen ist davon auszugehen, dass der ambitionierten Unternehmensplanung einschließlich des geplanten Wertbeitrags aus Thesaurierung mit dem Wachstumsabschlag von 1 % zweifellos hinreichend Rechnung getragen wird. Insbesondere ist das dadurch abgebildete langfristige preisinduzierte Wachstum höher als die Preissteigerung, die die HWT in den Jahren vor dem Stichtag tatsächlich realisieren konnte (Gutachten S. 50 Tz. 184).
Nach alledem sind die von dem Sachverständigen anhand des IDW S1 2005 ermittelten Unternehmenswerte und das daraus resultierende Umtauschverhältnis (1 : 10,10) zugrunde zu legen, so dass die bare Zuzahlung auf 3,57 € je Kommanditanteil von 1 € und die angemessene Barabfindung mit 37,40 € festzusetzen ist.
4. Der Durchführung einer erneuten mündlichen Verhandlung und/ oder Anhörung des Sachverständigen bedurfte es nicht. Die wesentlichen Fragen sind erschöpfend schriftsätzlich diskutiert worden und vorrangig Rechtsfragen zu entscheiden, eine weitere Sachverhaltsaufklärung ist nicht mehr erforderlich.
III.
Die Kostenentscheidung beruht auf § 15 SpruchG n.F. (§ 136 Abs. 1 Nr. 2, Abs. 5 Nr. 2 GNotKG).
Die Antragsgegnerin hat die Gerichtskosten beider Instanzen zu tragen. Billigkeitsgründe, die es gemäß § 15 Abs. 1 SpruchG rechtfertigen, die Kosten einem anderen Beteiligten aufzuerlegen, liegen nicht vor.
Die Antragsgegnerin trägt auch die erstinstanzlichen außergerichtlichen Kosten der Antragsteller gemäß § 15 Abs. 2 SpruchG, weil die Anträge auf Erhöhung der Barabfindung im Ergebnis erfolgreich waren (vgl. Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 8. A., § 15 SpruchG, Rn. 20; Klöcker in: Schmidt/Lutter, AktG, 3. A., § 15 SpruchG, Rn. 18).
Ferner trägt die Antragsgegnerin 50 % der in der Beschwerdeinstanz jeweils entstandenen außergerichtlichen Kosten der Antragsteller, weil ihre sofortige Beschwerde nur teilweise erfolgreich war. Dies entspricht unter Berücksichtigung des Ausgangs des Verfahrens der Billigkeit. Eine vollständige Kostenübernahme der in der Beschwerdeinstanz den Antragstellern entstandenen Kosten kommt nicht in Betracht. Im Grundsatz hat jeder Beteiligte seine Kosten selbst zu tragen, wobei § 15 Abs. 2 SpruchG diesen Grundsatz aus Billigkeitserwägungen durchbricht und ermöglicht, die außergerichtlichen Kosten der Antragsteller auch teilweise der Antragsgegnerin aufzulegen (zu eng: Rosskopf in: Kölner Kommentar, 3. A., § 15 SpruchG, Rn. 53; zu weitgehend: Dreier/Fritzsche/Verfürth, SpruchG, 2. A., § 15, Rn. 28). Auch der Umstand, dass hier eine Reduzierung der zunächst vom Landgericht festgesetzten Barabfindung vor allem auf der rückwirkenden Anwendung des IDW S1 2005 beruht, rechtfertigt keine Kostentragung durch die Antragsgegnerin (vgl. BGH, Beschluss v. 29.09.2015, aaO Rn. 53; Senat, Beschlüsse v. 6.04.2017 – I-26 W 10/15 (AktE) – Rn. 54, AG 2017, 754 ff.; v. 15.12.2016 – I-26 W 25/12 (AktE) – Rn. 106, AG 2017, 709 ff.).
Der Geschäftswert ist entsprechend des ermittelten Erhöhungsbetrages multipliziert mit der Anzahl der davon betroffenen Aktien (218.678) auf 938.128 € festzusetzen.
Der Vertreter der nicht antragstellenden Aktionäre kann gemäß § 6 Abs. 2 Satz 1 SpruchG von der Antragsgegnerin in entsprechender Anwendung des Rechtsanwaltsvergütungsgesetzes den Ersatz seiner Auslagen und eine Vergütung für seine Tätigkeit verlangen. Der Geschäftswert gilt nach § 6 Abs. 2 S. 3 SpruchG auch für die Bemessung seiner Vergütung.
