: Voraussetzungen der Bestimmung einer vom Angebot abweichenden Abfindung durch das Gericht
| OLG Stuttgart , Beschluss vom 19.01.2011 - Aktenzeichen 20 W 3/09 (Vorinstanz: LG Stuttgart vom 30.01.2009 - Aktenzeichen 32 AktE 2/06 KfH; ) | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| Amtliche Leitsätze: 1. Das Gericht hat nur dann nach § 327f Satz 2 AktG eine vom Angebot abweichende Abfindung zu bestimmen, wenn die angebotene Barabfindung unangemessen ist. Unangemessen ist die angebotene Abfindung aber nicht schon bei jeder Abweichung eines rechnerisch ermittelten Werts der Aktie vom angebotenen Betrag, sondern erst bei einer mehr als nur geringfügigen Abweichung. 2 Die Grenze, bis zu der eine Abweichung des nach fundamentalanalytischen Methoden ermittelten Werts vom Angebot noch als geringfügig anzusehen ist, kann zwar nicht für alle Fälle einheitlich bestimmt werden. Liegt die Abweichung bei einer solchen Ermittlung unter 10%, ist sie aber jedenfalls dann noch als geringfügig anzusehen, wenn der Börsenkurs der Aktie bis zur Bekanntgabe des Abfindungsangebots deutlich unter dem angebotenen Betrag lag und während eines längeren Zeitraums stabil war. Der Börsenkurs bestätigt in solchen Fällen mindestens im Rahmen einer Kontrollüberlegung, dass der Verkehrswert nicht über der angebotenen Abfindung lag. | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
Amtliche Normenkette: AktG § 327f; SpruchG; Redaktionelle Normenkette: AktG § 327f; SpruchG; AG 2011, 205 ZIP 2011, 382
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| 1. Die Beschwerdeführer begehren die Abänderung der landgerichtlichen Entscheidung und die Bestimmung einer 75,50 Euro je Aktie übersteigenden Abfindung. Dazu tragen sie im Wesentlichen vor: |
| a) Der angefochtene Beschluss könne schon deshalb keinen Bestand haben, weil das Landgericht kein Sachverständigengutachten zum Unternehmenswert der W eingeholt, sondern sich auf die Anhörung der sachverständigen Prüfer beschränkt habe (Bl. 654, 671). Zu Unrecht habe das Landgericht zudem angenommen, dass die Ertragsprognosen nur eingeschränkt überprüfbar seien (Bl. 672). Jedenfalls habe sich das Landgericht mit den Bewertungsrügen der Antragsteller nicht hinreichend auseinandergesetzt (Bl. 674). |
| b) Der Ertragswert des Unternehmens der W liege über 75,50 Euro je Aktie. |
| aa) Die künftigen Erträge seien zu niedrig angesetzt worden. |
| (1) Die dem Unternehmenswertgutachten zugrunde gelegte Unternehmensplanung sei schon wegen ihres Widerspruchs zu dem für den Zeitraum von 2002 bis 2007 erstellten "Double-in-Five"-Programms (im Folgenden "DIF") nicht plausibel (Bl. 657, 678, 707). |
| Das Landgericht habe das "DIF" willkürlich nicht berücksichtigt (Bl. 656). Die Geschäftsleitung könne nicht einerseits zur Motivation der Mitarbeiter ein solches Programm verkünden und andererseits für die "wirkliche Arbeit im Unternehmen" von ganz anderen Zahlen ausgehen (Bl. 657, 691). Dass die Ziele des "DIF" tatsächlich erreicht worden seien, folge aus Veröffentlichungen über Gespräche mit dem Vorstandsvorsitzenden der W im Schwäbischen Tagblatt vom 24.02.2006 (dort Seite 23, Bl. 681) bzw. in der Zeitschrift "Die Produktion" vom 21.09.2006 (dort Seite 5, Bl. 683) (Bl. 658, 706 f.). Eine solche Zielerreichung sei nicht möglich gewesen, wenn die wirkliche Unternehmensplanung nicht an den Zielen des "DIF" ausgerichtete gewesen wäre (Bl. 659). |
| Jedenfalls hätte es dem Landgericht oblegen - ggf. mit der Hilfe eines Sachverständigen - eine dem "DIF" entsprechende Ertragsplanung zu erstellen (Bl. 659, 679). |
| Ein Antragsteller rügte insoweit, das Landgericht hätte nicht die Bekundungen der von der Antragsgegnerin abhängigen Angestellten heranziehen dürfen (Bl. 655). Ein anderer Antragsteller berief sich zum Beweis dafür, dass "die Unternehmensplanung 'DIF' nicht der Produktion von bunten Bildchen für die Betriebskantine und der Ausschmückung der Verkehrsräume der Gesellschaft diente, sondern Ausfluss der tatsächlichen Ertrags- und Umsatzerwartungen war und diese auch zum Bewertungsstichtag noch fortbestanden" auf das Zeugnis des Vorstandsvorsitzenden der W (Bl. 680). |
| (2) Die Ertragsprognosen seien auch im Übrigen fehlerhaft. |
| (2.1) Fehl gehe die Annahme der sachverständigen Prüfer, die Unternehmensplanung habe ein Wachstum von 9,4% jährlich vorgesehen. Die Umsatzerlöse seien nach der Planung im Unternehmenswertgutachten nur von 2006 nach 2007 um 9,2%, im Übrigen aber deutlich geringer gestiegen (Bl. 694). |
| (2.2) Die Behauptung der sachverständigen Prüfer, die W befände sich in einem Verdrängungswettbewerb, sei nicht hinreichend belegt (Bl. 695). |
| (2.3) Der Anstieg der Verwaltungskostenquote innerhalb von Phase I lasse sich nicht durch den bereits 2004 eingetretenen Wegfall des Geschäftsbereichs Maschinen erklären (Bl. 695). |
| (2.4) Die Pensionsrückstellungen seien nicht berechnet und die Ausgangsdaten der Pensionsberechnungen nicht überprüft worden (Bl. 696). |
| (2.5) Nicht gesichert sei, dass die Erträge der einzelnen Beteiligungen in der richtigen Höhe eingeflossen seien; nicht selten werde die Thesaurierung von Gewinnen in Beteiligungsgesellschaften unterstellt (Bl. 696). |
| (2.6) Zum Zinsergebnis hätten die sachverständigen Prüfer nicht mitgeteilt, welche Zinssätze innerhalb des Konzerns angesetzt wurden (Bl. 697). |
| bb) Daneben beanstanden die Beschwerdeführer die Kapitalisierungszinssätze. |
| (1) Der Basiszinssatz hätte - entsprechend den zum Bewertungsstichtag aktuellen Zinsstrukturdaten - mit 4,5% (Bl. 660 f., 707) bzw. 4,42 % (Bl. 765, 775) angesetzt werden müssen. Zum Bewertungsstichtag habe entgegen der Auffassung des Landgerichts der Basiszinssatz nicht mit 5,0% bemessen werden dürfen (Bl. 698). |
| (2) Der Risikozuschlag sei fehlerhaft angesetzt worden. Das angewandte CAPM sei bereits methodisch untauglich (Bl. 774). |
| (2.1) Bei seinen Ausführungen zur Marktrisikoprämie habe das Landgericht zudem verkannt, dass auch Aktienrenditen steuerbar seien (Bl. 661, 698). Träfe die vom Landgericht angenommene Überrendite von Aktien zu, sei im Übrigen nicht zu erklären, warum Anleger in langfristige Rentenpapiere investierten (Bl. 661). |
| (2.2) Bei der Ermittlung der Marktrisikoprämie verbiete sich eine arithmetische Mittelwertbildung (Bl. 766 ff.); die Überrendite von Aktien gegenüber Renten dürfe zudem nur relativ angegeben werden (Bl. 770 ff.). |
| (2.3) Schließlich habe sich das Landgericht mit der Auffassung, dass zumindest in Phase I kein Risikozuschlag angesetzt werden dürfe, nicht auseinandergesetzt (Bl. 765). |
| (3) Anstelle des Peer-Group-Betafaktors sei der "originäre" Betafaktor der W anzuwenden (Bl. 669). |
| (4) Bei der Bemessung des Wachstumsabschlags müssten zum einen die nominalen Ertragswerterhöhungen infolge der Geldentwertung und zum anderen die aus dem inflationsbereinigten Wachstum des Unternehmens folgenden Ertragssteigerungen berücksichtigt werden (Bl. 662). Der Ansatz eines Werts unterhalb der Inflationsrate sei in Bezug auf die erste Komponente nur in engen - hier nicht einschlägigen - Ausnahmefällen zulässig (Bl. 663, 759). Im Übrigen belegten Studien der Europäischen Zentralbank (EZB), dass sich die Erträge der börsennotierten Unternehmen im Euroraum langfristig in etwa im Einklang mit dem Bruttoinlandsprodukt entwickelten. |
| cc) Das nicht betriebsnotwendige Vermögen sei zu niedrig bemessen worden. Hinsichtlich der Betriebsnotwendigkeit der Beteiligung an der F. hätte sich das Landgericht lediglich auf die Auskünfte des Managements der W bezogen (Bl. 697). |
| 2. Die Antragsgegnerin verteidigt dagegen die Entscheidung des Landgerichts (Bl. 724 ff., 761 f.). |
| a) Das Landgericht habe die Anträge schon deshalb zu Recht zurückgewiesen, weil die angebotene Abfindung um 50% über dem Dreimonatsdurchschnittskurs der Aktie der W im Zeitraum vor der Bekanntgabe der Abfindung am 20.04.2005 gelegen habe (Bl. 725). |
| b) Die von den Beschwerdeführern gegen die fundamentalanalytische Unternehmensbewertung vorgebrachten Rügen seien im Übrigen unbegründet. |
| aa) Die künftigen Erträge der W seien sachgerecht und zutreffend geschätzt worden. |
| (1) Bei dem "DIF" handele es sich lediglich um einen 2002 ausgegebenen Slogan, um Mitarbeiter anzuspornen und zu motivieren (Bl. 731). Dies hätten sowohl die sachverständigen Prüfer als auch die angehörten Mitarbeiter in der mündlichen Verhandlung vor dem Landgericht bestätigt (Bl. 731). Mit der vom Aufsichtsrat gebilligten tatsächlichen Unternehmensplanung habe das "DIF" nichts zu tun (Bl. 732). |
| (2) Aus Ereignissen nach dem Bewertungsstichtag könne nichts Anderes abgeleitet werden. Dies gelte sowohl für die Bewältigung der sich aus dem Brand im Januar 2006 für das Unternehmen ergebenden Folgen als auch für die - auf einem guten Verlauf des Geschäftsjahres 2006 beruhenden - Äußerungen des Vorstands im September 2006 (Bl. 734). |
| (3) Hinsichtlich der Vertriebs- und Verwaltungskosten sei zu bedenken, dass diese noch bis 2006 über Service-Verträge an die vormalige Maschinenbausparte weiter gereicht werden konnten (Bl. 736). |
| (4) Anlass, die Pensionsrückstellungen und die Ausgangsdaten der Pensionsberechnung noch weiter zu hinterfragen, habe angesichts der Testierung der Jahresabschlüsse 2004 und der Vorlage der versicherungsmathematischen Berechnungen nicht bestanden (Bl. 736). |
| (5) Die konzerninternen Zinssätze seien jeweils am Kapitalmarkt orientiert gewesen; innerhalb des Konzerns der Antragsgegnerin würden dieselben Zinskonditionen gewährt wie Dritten gegenüber; dies sei schon aus steuerrechtlichen Gründen geboten (Bl. 736). |
| bb) Das Landgericht habe die Kapitalisierungszinssätze zutreffend angesetzt. |
| (1) Der Basiszinssatz von 5,0% habe den zum Bewertungsstichtag aktuellen Empfehlungen des IDW entsprochen. |
| (2) Die Richtigkeit von Marktrisikoprämie und Wachstumsabschlag hätten die sachverständigen Prüfer zutreffend bestätigt (Bl. 737). |
| cc) Über die im Unternehmenswertgutachten angesetzten Werte hinaus existiere kein nicht betriebsnotwendiges Vermögen. |
| (1) Die Beteiligung an der F. sei zu Recht als betriebsnotwendig eingestuft worden, da es sich um eine Objektgesellschaft handele, welche das Betriebsgrundstück der französischen Tochtergesellschaft der W halte (Bl. 737). |
| (2) Aus dem Umstand, dass ein Antragsteller auf dem Gelände der italienischen Tochtergesellschaft der W den Flaggenmast eines anderen Unternehmens gesehen haben will, folge nicht, dass das Grundstück ganz oder teilweise nicht betriebsnotwendiges Vermögen darstelle. Vielmehr sei ein Teil des Gebäudes bereits 1994 verkauft worden (Bl. 737, AG8). |
| Die Antragsteller Ziffer 1) und 2) rügten insoweit, dass der Kaufvertrag (AG8) nicht schon in der mündlichen Verhandlung vor dem Landgericht vorgelegt worden sei (Bl. 755). |
| 3. Der gemeinsame Vertreter hat sich im Beschwerdeverfahren nicht geäußert. |
| B. Die von den Antragstellern Ziffer 1), 2), 24), 25), 26), 28), 30) und 36) erhobenen sofortigen Beschwerden sind zwar zulässig, aber unbegründet. |
| I. Hinsichtlich der Zulässigkeit bestehen zwar keine Bedenken. |
| 1. Die sofortigen Beschwerden sind zulässig. Sie wurden nach dem gemäß Artikel 111 Satz 1 FGG-Reformgesetz für dieses Verfahren in der Fassung bis zum 31.08.2009 weiter anzuwendenden § 12 Abs. 1 SpruchG form- und fristgerecht eingelegt. |
| 2. Die Zulässigkeit der Anträge wurde weder vom Landgericht noch im Beschwerdeverfahren in Frage gestellt; Zulässigkeitsmängel sind auch nicht ersichtlich. |
| II. Die Beschwerden sind aber unbegründet. |
| Die übrigen Aktionäre, deren Aktien auf die Antragsgegnerin übertragen wurden, haben nach §§ 327a Abs. 1 Satz 1, 327b Abs. 1 Satz 1 AktG einen Anspruch auf eine angemessene Barabfindung, die ihnen eine volle wirtschaftliche Kompensation für den Verlust ihrer Beteiligung an dem Unternehmen verschafft;1 diese bemisst sich nach dem Grenzpreis, zu dem der Minderheitsaktionär bei einer freiwilligen Desinvestitionsentscheidung ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden könnte.2 |
| Entgegen der Auffassung der Beschwerdeführer bedarf es keiner weiteren Gutachten zum Unternehmenswert der W (dazu unten 1.). Die Berücksichtigung des Liquidationswerts, des Börsenwerts sowie von Verzinsungsaspekten gebieten keine den angebotenen Betrag übersteigende Abfindung (dazu unten 2.). Die fundamentalanalytische Ermittlung des Unternehmenswerts der W führt zwar angesichts einer gebotenen Korrektur im Bereich der Kapitalisierungszinssätze zu einem Wert je Aktie, der den angebotenen Betrag rechnerisch übersteigt; das Landgericht hat aber zu Recht keine höhere Abfindung festgesetzt, da das Abfindungsangebot im Ergebnis nicht unangemessen ist (dazu unten 3.). |
| 1. Die von den Antragstellern erhobenen formalen Rügen gebieten keine umfassende Neubewertung des Unternehmens der W im Beschwerdeverfahren. |
| a) Das Landgericht hat sich zu Recht entsprechend der Intension des Spruchverfahrensneuordnungsgesetzes3 auf die Anhörung der sachverständigen Prüfer nach § 8 Abs. 2 SpruchG beschränkt. Die hiergegen erhobenen Einwendungen gehen fehl. |
| aa) Die Kritik an der nach § 327c Abs. 2 Satz 2 AktG durchgeführten Prüfung der Angemessenheit der angebotenen Abfindung gebietet keine umfassende Neubewertung. Die Prüferin wurde entsprechend den Vorgaben des § 327c Abs. 2 Satz 3 AktG vom Gericht ausgewählt. Dies gilt auch dann, wenn sie von der Antragsgegnerin vorgeschlagen wurde;4 die Unabhängigkeit der Prüferin wird dadurch nicht tangiert.5 Dass die Prüfung ordnungsgemäß durchgeführt wurde, wird durch den Umstand, dass die Prüferin parallel zu PWC tätig wurde, nicht in Frage gestellt.6 |
| bb) Der Inhalt des Prüfungsberichts ist entgegen der Auffassung einzelner Antragsteller nicht unzureichend. Zwar hat die Prüferin nach § 327c Abs. 2 Satz 2 AktG die Angemessenheit der angebotenen Abfindung zu prüfen. Das bedeutet aber weder, dass sie das Unternehmen vollständig neu zu bewerten hätte, noch dass sie begründen müsste, warum die angebotene Abfindung "die einzig Richtige" sei. Vielmehr hat sie zu beurteilen, ob die angewendeten Methoden der Unternehmensbewertung sowie die getroffenen Prognose- und Wertungsentscheidungen vertretbar waren und den Regeln einer ordnungsgemäßen Unternehmensbewertung entsprachen.7 |
| cc) Aus der von einem Beschwerdeführer angeführten Entscheidung des Bundesgerichtshofs (Bl. 674) folgt schon deshalb nichts Anderes, weil es sich dabei nicht um ein nach den Bestimmungen des SpruchG durchzuführendes Spruchverfahren, sondern um eine den Regelungen der ZPO unterfallende Beschlussmängelklage handelte.8 |
| b) Unbeachtlich ist in diesem Zusammenhang, dass die Antragsgegnerin einzelnen Aktionären die von diesen pauschal geforderten, nicht weiter spezifizierten Unterlagen, die Grundlage der Unternehmensbewertung durch PWC und ihrer Überprüfung durch die gerichtlich bestellte Prüferin waren, nicht zur Verfügung gestellt hat, insbesondere die Unterlagen zur Bewertung von Immobilien und Beteiligungen der W bzw. die auf Seite 2 des Prüfungsberichts bezeichneten Dokumente. Das Landgericht war nicht gehalten, die Antragsgegnerin zur Vorlage dieser Dokumente zu verpflichten. Zwar verpflichtet § 7 Abs. 7 SpruchG die Antragsgegnerin, dem Gericht auf Verlangen Unterlagen vorzulegen; dies gilt aber nur für solche, die für die Entscheidung des Gerichts erheblich sind.9 Die Entscheidungserheblichkeit des Inhalts der vorgenannten Unterlagen ist indessen weder dargetan noch ersichtlich. Da das Merkmal der Entscheidungserheblichkeit die Vorlagepflicht sachgerecht begrenzen soll, kann es nicht schon dann erfüllt sein, wenn die betreffende Unterlage überhaupt mit der Bewertung zu tun hat, da dies im Ausgangspunkt auf sämtliche unternehmensbezogene Dokumente zutrifft.10 Im Übrigen ist zu bedenken, dass die Unternehmensplanung und die Grundlagen der Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens jedenfalls ihren wesentlichen Inhalten nach bereits im Unternehmenswertgutachten und damit im Übertragungsbericht wieder gegeben sind; inwieweit die vorgenannten Unterlagen demgegenüber weitere, für die Entscheidung des Senats erhebliche Informationen enthalten sollen, ist nicht erkennbar. |
| 2. Die Angemessenheit der angebotenen Abfindung wird weder bei Berücksichtigung des Liquidationswerts (dazu unten a)) noch des Börsenwerts (dazu unten b)) oder unter dem Aspekt der Verzinsung (dazu unten c)) in Frage gestellt. |
| a) Würde man den Wert des Unternehmens der W nach Liquidationswerten bemessen, ergäbe sich je Aktie kein Betrag, der das Angebot übersteigt. |
| aa) Dahin gestellt bleiben kann, ob bei der Ermittlung der angemessenen Abfindung der Liquidationswert dann als Unternehmenswert anzusetzen ist, wenn er den unter Fortführungsgesichtspunkten ermittelten Ertragswert übersteigt, oder ob ein höherer Liquidationswert zu vernachlässigen ist, wenn eine Liquidation weder notwendig noch beabsichtigt ist, sondern das Unternehmen fortgeführt werden soll und dies auch wirtschaftlich vertreten werden kann.11 |
| bb) Jedenfalls ist hier nach den ausdrücklichen Feststellungen der gerichtlich bestellten Prüferin bzw. der sachverständigen Prüfer (PB S. 7, Bl. 463) nicht ersichtlich, dass die Veräußerung des betriebsnotwendigen Vermögens nach Abzug der Kosten zugunsten der übrigen Aktionäre einen höheren Wert ergäbe als den Barwert der künftigen Nettozuflüsse an die Anteilseigner im Fall der Unternehmensfortführung (dazu unten 3. a) bis c)). Nicht zu beanstanden ist vor diesem Hintergrund, dass weder im Übertragungsbericht noch im Prüfungsbericht der Liquidationswert der W beziffert wurde; in einem solchen Fall ist die gesonderte Ermittlung des Liquidationswerts des Unternehmens nicht geboten.12 |
| b) Die Berücksichtigung des Börsenkurses der Aktien der W lässt den angebotenen Betrag ebenfalls nicht unangemessen erscheinen. |
| aa) Zwar darf bei der Ermittlung der angemessenen Abfindung für die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf die Antragsgegnerin der Börsenkurs der Aktien nicht unberücksichtigt bleiben. Er bildet - weil und soweit er dem Verkehrswert der Aktie entspricht - den Grenzpreis ab, zu dem der Aktionär bei einer freiwilligen Desinvestitionsentscheidung ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden könnte,13 und stellt deshalb in der Regel - mindestens - die Untergrenze der Abfindung dar.14 |
| bb) Der insoweit maßgebliche Börsenwert liegt aber unter dem angebotenen Betrag von 75,50 Euro. |
| (1) Der Börsenwert bestimmt sich nach dem anhand von Handelsumsätzen gewichteten Durchschnittskurs einer dreimonatigen Referenzperiode.15 Diese Referenzperiode endet nicht erst mit der Hauptversammlung am 15.06.2005, die den Übertragungsbeschluss gefasst hat, sondern bereits mit der Bekanntgabe der Absicht, einen Squeeze-Out durchzuführen,16 hier also am 23.12.2004. |
| (2) Zwar kann im Einzelfall geboten sein, den aus einer dreimonatigen Referenzperiode vor Ankündigung des Squeeze-Out ermittelten Durchschnittskurs anhand der allgemeinen oder branchentypischen Wertentwicklung hochzurechnen, wenn zwischen der Ankündigung und dem Bewertungsstichtag ein längerer Zeitraum verstreicht und die vorgenannte Entwicklung eine Anpassung geboten erscheinen lässt.17 Diese Voraussetzungen sind hier aber nicht erfüllt. |
| (2.1) Das Erfordernis der Berücksichtigung der Entwicklung über die Bekanntgabe der Strukturmaßnahme hinaus im Wege der Hochrechnung soll lediglich vor Missbrauch der mit der Bekanntgabe verbundenen Gestaltungsmöglichkeiten durch den Mehrheitskationär schützen. Dieser soll insbesondere nicht in der Lage sein, durch ein frühzeitiges Ankündigen der Maßnahme und anschließendes Zuwarten mit ihrer Umsetzung die übrigen Aktionäre von einer positiven Börsenentwicklung auszuschließen.18 |
| (2.2) Vor diesem Hintergrund muss die Berücksichtigung von Entwicklungen über die Bekanntgabe der Strukturmaßnahme hinaus auf Ausnahmefälle beschränkt sein, in denen die Durchführung der angekündigten Maßnahmen ohne sachlichen Grund verzögert wurde. Nicht geboten ist die Berücksichtigung nachträglicher Entwicklungen dagegen in den Fällen, in denen die Maßnahme innerhalb eines normalen oder üblichen Fahrplans durchgeführt wurde. Als normal oder üblich wird man angesichts des Aufwands für Bewertung, Prüfung, und Vorbereitung der Hauptversammlung jedenfalls noch einen Zeitraum bis zu sechs Monaten ansehen müssen.19 Der Bundesgerichtshof hat einen "längeren Zeitraum" erst ab einer Dauer von siebeneinhalb Monaten angenommen.20 |
| (2.3) Zwischen der Bekanntgabe der Ausschlussabsicht am 23.12.2004 und der Fassung des Übertragungsbeschlusses durch die Hauptversammlung am 15.06.2005 liegen hier indessen weniger als sechs Monate. |
| (3) Demgegenüber können sich die übrigen Aktionäre nicht auf einzelne Kurse der W-Aktie berufen, die über dem angebotenen Betrag von 75,50 Euro lagen. Bei der angemessenen Entschädigung der übrigen Aktionäre sind nicht mehr oder weniger zufällig ausgewählte Einzelkurse zu berücksichtigen, sondern der in einem bestimmten Referenzzeitraum ermittelte Durchschnittskurs.21 Unerheblich ist deshalb, dass der Kurs der W-Aktie am letzten Handelstag in Frankfurt/Main bei 80,40 Euro lag. |
| c) Die Angemessenheit des Angebots entfällt auch nicht unter Verzinsungsaspekten. Eine Verzinsung der Abfindung kann über § 327b Abs. 2 AktG hinaus nicht beansprucht werden. § 327b Abs. 2 AktG sieht in verfassungsrechtlich unbedenklicher Weise eine Verzinsungspflicht erst ab der Bekanntmachung der Eintragung des Übertragungsbeschlusses im Handelsregister vor. Bei der Ermittlung des Verkehrswerts der Aktie sind Zinsen darüber hinaus nicht zu berücksichtigen. Bis zur Eintragung des Übertragungsbeschlusses kann der Aktionäre an Wertsteigerungen grundsätzlich durch den Fortbestand seiner Mitgliedschaftsrechte, insbesondere seines Anspruchs auf Dividendenauszahlung partizipieren.22 |
| 3. Die fundamentalanalytische Ermittlung des Unternehmenswerts der W führt zwar zu einem Wert je Aktie, der den angebotenen Betrag von 75,50 je Aktie rechnerisch übersteigt (dazu unten a) bis c)); das Landgericht hat aber im Ergebnis zu Recht keine höhere Abfindung festgesetzt, da sich dennoch nicht feststellen lässt, dass die angebotene Abfindung unangemessen ist (dazu unten d). |
| Die von PWC zur Ermittlung des Unternehmenswerts der W durchgeführte, von der gerichtlich bestellten Prüferin nicht beanstandete, fundamentalanalytische Bewertung im Ertragswertverfahren zu dem nach § 327b Abs. 1 Satz 1 AktG maßgeblichen Tag der Hauptversammlung am 15.06.2005 (Bewertungsstichtag) begegnet keinen methodischen Bedenken. Die Ertragswertmethode ist als eine geeignete Methode der Unternehmensbewertung anerkannt,23 verfassungsrechtlich unbedenklich24 und wurde von den übrigen Aktionären sowie dem gemeinsamen Vertreter als geeignete Methode auch nicht in Frage gestellt. |
| Nach der Ertragswertmethode sind die den Aktionären künftig zufließenden Erträge der W zu schätzen (dazu unten a)) und jeweils mit dem Kapitalisierungszinssatz (dazu unten b)) abzuzinsen; Sonderwerte sind hinzuzurechnen (dazu unten c)). Bei der Überprüfung der Ertragswertermittlung im Unternehmenswertgutachten ist zu berücksichtigen, dass im Rahmen der Tatsachenfeststellung in Spruchverfahren § 287 Abs. 2 ZPO anwendbar ist, weil Bewertung in diesem Bereich naturgemäß nur eine mit Unsicherheiten behaftete Schätzung und keine punktgenaue Messung sein kann.25 Das folgt vor allem aus dem heute allgemein anerkannten Grundsatz, dass eine Unternehmensbewertung notwendigerweise auf Prognosen über künftige Entwicklungen gestützt werden muss, von denen es nicht nur eine Richtige gibt und die im seltensten Fall auch so wie vorhergesagt eintreffen.26 |
| Eine gerichtliche Korrektur ist allerdings nach § 327f Satz 2 AktG nur veranlasst, wenn die angebotene Abfindung unangemessen ist; dies ist hier nicht der Fall (dazu unten d)). |
| a) Nicht zu beanstanden ist entgegen der Auffassung der Beschwerdeführer, dass das Landgericht die im Rahmen des Unternehmenswertgutachtens zugrunde gelegten Prognosen der künftigen Erträge der W übernommen hat. Dies gilt sowohl für die Analyse der Vergangenheit, auf der die Prognosen gründen (dazu unten aa)), als auch für die Ertragsprognosen in Phase I (dazu unten bb)) bzw. in Phase II (dazu unten cc)) und die Ausschüttungsannahmen bzw. die Berücksichtigung typisierter persönlicher Ertragsteuern der Anteilseigner (dazu unten dd)). |
| aa) Die Prognose der künftigen Erträge des Unternehmens, auf denen das Unternehmenswertgutachten gründet, beruhen auf einer hinreichenden Analyse und Bereinigung der Ergebnisse der Vergangenheit. |
| (1) Die besonderen Verhältnisse des Unternehmens der W geben insbesondere keinen Anlass, die Analyse der Vergangenheitsergebnisse über den Zeitraum von drei Jahren (2002 bis 2004) hinaus zu erstrecken. Nach den Feststellungen der sachverständigen Prüfer korreliert die Entwicklung der Werkzeugbranche, in welcher die W tätig ist, mit derjenigen des Maschinenbaus; dieser Markt bewegt sich zyklisch in einer relativ regelmäßigen Zeitspanne von drei bis vier Jahren (Bl. 470, 533 f.). Dieser Zyklus spiegelt sich grundsätzlich auch in der Entwicklung der W wider, wie die sachverständigen Prüfer anhand der Entwicklung des EBIT der W von 1999 bis 2008 dargestellt haben (Bl. 521). |
| (2) Fehl geht der Einwand einzelner Antragsteller, die erforderlichen Bereinigungen der Vergangenheitsdaten seien unterblieben. |
| (2.1) Dem Umstand, dass die W 2004 mit ihrem Geschäftsbereich Maschinen einen wesentlichen Teil ihres Unternehmens veräußerte, ist im Unternehmenswertgutachten dadurch Rechnung getragen, dass die Vergangenheitsdaten nach Geschäftsbereichen getrennt analysiert wurden (GA S. 24), so dass die Zukunftsprognosen auf die Vergangenheitsdaten der verbliebenen Geschäftsbereiche Werkzeug und Software gestützt werden können. Auf die Phase I wirkt sich die Veräußerung im Übrigen nach den Feststellungen der sachverständigen Prüfer nur geringfügig aus (Bl. 494). Unbegründet ist zudem die Befürchtung einzelner Antragsteller, der Aufwand des Jahres 2004 könnte durch die Veräußerung des Geschäftsbereichs "Maschinen" beeinflusst worden sein, weil die im Jahresabschluss 2004 gebildeten Steuerrückstellungen dem aus der Veräußerung erzielten Ertrag geschuldet seien; die sachverständigen Prüfer haben festgestellt, dass der den Rückstellungen zugrunde liegende Steueraufwand plausibel errechnet wurde und im Wesentlichen auf der Erhöhung des EBIT im Geschäftsbereich "Werkzeug" von 18,362 Mio. Euro in 2003 auf 29,709 Mio. Euro in 2004 beruht (Bl. 523, ÜB S. 28). Schließlich wird die Plausibilität der 2002 bis 2004 gebildeten Pensionsrückstellungen nach den Feststellungen der sachverständigen Prüfer (Bl. 524) durch die Reduzierung der Mitarbeiterzahl infolge der Veräußerung des Geschäftsbereichs "Maschinen" nicht in Frage gestellt. Zum einen sei nur ein Teil der ausgeschiedenen Mitarbeiter pensionsberechtigt gewesen, zum anderen seien Rückstellungen schon aufgrund des Zinseffekts und der weiter zurück gelegten Dienstzeiten zu erhöhen (Bl. 525). |
| (2.2) Die Investitionstätigkeit der W in den Jahren 2002 bis 2004 gibt zu Bereinigungen ebenfalls keinen Anlass, da sie nach den Feststellungen der sachverständigen Prüfer Bestandteil der operativen Unternehmenstätigkeit und notwendige Voraussetzung für die geplanten künftigen Umsatzzuwächse war (Bl. 491). Ähnliches gilt für die 2004 gebildete Rückstellung für ein geändertes Logistikkonzept. Diese deckt nach den Feststellungen der sachverständigen Prüfer die Kosten für die künftige Freisetzung von Personal ab, welche sich in der ab 2005 geplanten Reduzierung des Personalaufwands widerspiegelt (Bl. 492). |
| (2.3) Schließlich sind die wegen der in der Vergangenheit durchgeführten Umstellung vom Gesamtkostenverfahren auf das Umsatzkostenverfahren sowie wegen einer geänderte Gängigkeitsbewertung erforderlichen Bereinigungen bei der Vergangenheitsanalyse nach dem Ergebnis der Prüfungen der sachverständigen Prüfer vorgenommen worden (Bl. 491). Abweichungen des Einzel- oder Konzernabschlusses von den Vorgaben des HGB oder von einzelnen Antragstellern pauschal eingeworfene "Bilanzierungsvorgaben" der Antragsgegnerin, die Anlass zu weiteren Bereinigungen der Vergangenheitsdaten geben könnten, sind nicht ersichtlich. |
| bb) Die dem Unternehmenswertgutachten zugrunde gelegten Ertragsprognosen für die Phase I hat das Landgericht zu Recht nicht beanstandet. |
| Zu beachten ist, dass bei der Tatsachenfeststellung zur Unternehmensbewertung im Spruchverfahren die in die Zukunft gerichteten Planungen der Unternehmen und die darauf aufbauenden Prognosen ihrer Erträge nur eingeschränkt überprüfbar sind. Diese Beschränkung der gerichtlichen Prüfungsdichte folgt aus der Natur der Prognose. Planungen und Prognosen sind in erster Linie ein Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der für die Geschäftsführung verantwortlichen Personen. Diese Entscheidungen haben auf zutreffenden Informationen und daran orientierten, realistischen Annahmen aufzubauen; sie dürfen zudem nicht in sich widersprüchlich sein. Kann die Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf diese Planung nicht durch andere - letztlich ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gerichts ersetzt werden.27 |
| Fehl geht die Auffassung eines Beschwerdeführers, diese Vorgaben widersprächen der höchstrichterlichen Rechtsprechung. In formaler Hinsicht verkennt der Beschwerdeführer bereits, dass die von ihm angeführte Entscheidung des Bundesgerichtshofs28 kein Spruchverfahren, sondern eine den Vorschriften der ZPO unterliegende Anfechtungsklage zum Gegenstand hatte. Im Übrigen hat sich der Bundesgerichtshof dort nicht mit der gerichtlichen Überprüfbarkeit von unternehmerischen Entscheidungen im Rahmen der Unternehmensbewertung befasst, sondern mit der Frage, ob das dortige Berufungsgericht wegen überhöhter Anforderungen an die Substantiierungslast der Kläger von einer Beweisaufnahme abgesehen hat.29 Im hiesigen Verfahren hat dagegen bereits das Landgericht in einer den Besonderheiten des Spruchverfahrensgesetzes entsprechenden, in § 8 Abs. 2 SpruchG ausdrücklich zugelassenen Weise durch Anhörung der sachverständigen Prüfer Beweis erhoben (dazu bereits oben 1. a)). |
| Anlass, die dem Unternehmenswertgutachten zugrunde liegenden Planannahmen zugunsten der übrigen Aktionäre durch andere zu ersetzen, besteht danach nicht. |
| (1) Aus methodischer Sicht bestehen gegen die Planung der den Anteilseignern in Phase I zufließenden Erträge keine Bedenken. Insbesondere können die Antragsteller keine Fehler aus dem Umstand ableiten, dass nicht für jede Tochtergesellschaft der W ein gesonderter Ertragswert ermittelt, sondern eine konsolidierte Ertragswertermittlung durchgeführt wurde. Die sachverständigen Prüfer haben die methodische Zulässigkeit und Üblichkeit dieses Verfahren bestätigt (Bl. 485). Angesichts der konsolidierten Betrachtungsweise geht zugleich der pauschale Einwand eines Beschwerdeführers fehl (Bl. 696), es sei nicht gesichert, dass die Ergebnisse der einzelnen Beteiligungen in der richtigen Höhe eingeflossen seien, weil häufig die Gewinne auf der Ebene von Beteiligungen thesauriert würden. Die konsolidierte Betrachtung vermeidet gerade eine Trennung in unterschiedliche Ebenen, indem sie das Unternehmen als rechtliche Einheit betrachtet. |
| (2) Zu Unrecht rügen die Antragsteller, die Unternehmensplanung habe die Wachstumschancen des Unternehmens nicht hinreichend berücksichtigt. |
| (2.1) Die dem Unternehmenswertgutachten zugrunde liegende Unternehmensplanung stellt sich in ihren Annahmen bezüglich der Entwicklung der Umsatzerlöse nicht als überzogen konservativ, sondern eher als ambitioniert dar. |
| (2.1.1) Die sachverständigen Prüfer vermochten nicht festzustellen, dass bei der Planung der künftigen Umsatzentwicklung fehlerhaft das bilanzielle Vorsichtsprinzip angewandt worden wäre. Stattdessen haben sie errechnet, dass in Phase I ein jährlicher Anstieg der Umsatzerlöse in Höhe von durchschnittlich 9,4% geplant wurde (Bl. 486). |
| Fehl geht die Rüge eines Beschwerdeführers (Bl. 694), diese Wachstumsrate sei falsch errechnet worden. Zwar trifft es zu, dass die in Phase I geplanten Umsatzerlöse nur von 2006 nach 2007 um 9,26% ansteigen, der Anstieg von 2007 nach 2008 bzw. 2005 nach 2006 dagegen nur 3,39 bzw. 5,03% beträgt. Der Beschwerdeführer verkennt aber, dass die Unternehmensplanung einen wesentlichen Anstieg der Umsatzerlöse bereits zu Beginn der Phase I von 2004 nach 2005 vorsieht, nämlich um 20,71%. Dies gilt jedenfalls dann, wenn man die 2004 erreichten Umsatzerlöse bereinigt mit 212,967 Mio. Euro ansetzt. Jener Betrag entspricht der Summe der im Jahr 2004 in den Geschäftsbereichen "Werkzeug" und "Software" erzielten Umsatzerlöse (GA S. 24). Verfehlt wäre es demgegenüber, die Umsatzerlöse in 2004 mit den tatsächlich in allen Geschäftsbereichen erzielten 260,933 Mio. Euro zu bemessen (GA Anlage I), da in dieser Zahl auch die Umsatzerlöse aus dem vor dem Bewertungsstichtag veräußerten Geschäftsbereich "Maschinen" enthalten sind. Geht man für 2004 von dem auf 212,967 Mio. Euro bereinigten Wert aus, ergibt sich bei Ansatz einer jährlichen Steigerungsrate von 9,4% nach vier Jahren gerundet 305 Mio. Euro, was den für die verbliebenen Geschäftsbereiche im Jahr 2008 prognostizierten Umsatzerlösen (GA S. 33) entspricht. |
| (2.1.2) Die Planung eines Wachstums der Umsatzerlöse um jährlich durchschnittlich 9,4% erscheint jedenfalls nicht zum Nachteil der übrigen Aktionäre unvertretbar; sie liegt deutlich über den Wachstumserwartungen der maßgeblichen Branche. |
| Die sachverständigen Prüfer haben - unter anderem gestützt auf die Studie von Frost und Sullivan "World Machine Cutting Tools Markets" (vgl. GA S. 14) - das im Bewertungsstichtag für die Branche der W in den Jahren 2002 bis 2007 allgemein erwartete Wachstum deutlich niedriger geschätzt (Bl. 486). Zu Unrecht mutmaßen einzelne Beschwerdeführer aus dem Projektionszeitraum der vorgenannten Studie (2002 bis 2007), diese stamme aus dem Jahr 2002 und sei im Bewertungsstichtag deshalb bereits veraltet gewesen (Bl. 564). Die Studie von Frost und Sullivan lag bereits dem Unternehmenswertgutachten der PWC sowie der Prüfung durch ESP zugrunde und wurde unter anderem im Prüfungsbericht mit genauem Titel und Datum angegeben (PB S. 3). Danach stammt die Studie vom 02.01.2004, war also im Bewertungsstichtag erst knapp eineinhalb Jahre alt. |
| Bedenkt man, dass der Unternehmensbewertung durch PWC und ihrer Überprüfung durch ESP noch weitere Branchenstudien zugrunde lagen, unter anderem die Mittelfristprognose 2004 bis 2008 des Vereins Deutscher Werkzeugmaschinen (VDM) bzw. des ifo Institut für Wirtschaftsforschung e.V. vom 13.10.2004 (GA S. 14, PB S. 3), von denen keine ein durchschnittliches jährliches Wachstum über 5% annahm (GA S. 18), kann die Grundlage der Markteinschätzung der sachverständigen Prüfer aus Sicht des Bewertungsstichtags nicht als überholt angesehen werden. |
| (2.2) Die Entwicklung nach dem Bewertungsstichtag gebietet nicht den Rückschluss, dass die Unternehmensplanung hinsichtlich der Wachstumsannahmen tatsächlich noch ambitionierter gewesen sei als die Prognosen, auf denen das Unternehmenswertgutachten beruht. Grundsätzlich kommt es auf Entwicklungen nach dem Bewertungsstichtag nicht an; sie können nur berücksichtigt werden, wenn sie zum Bewertungsstichtag im Kern bereits angelegt waren.30 Zwar können spätere Entwicklungen im Einzelfall Anlass geben, die Prognosen zu überprüfen, die der Unternehmensbewertung zugrunde liegen;31 dies ist hier aber nicht der Fall. |
| (2.2.1) Zu Recht hat das Landgericht festgestellt (Bl. 608), dass die schnelle und erfolgreiche Bewältigung der sich aus dem Großbrand auf dem Betriebsgelände der W in T. im Januar 2006 für das Unternehmen ergebenden Folgen nicht darauf schließen lässt, dass bereits im Bewertungsstichtag geplant gewesen sei, die Umsatzerlöse noch weiter zu steigern als im Unternehmenswertgutachten angenommen. |
| Dahin gestellt bleiben kann, dass die Geschäftsleitung der W im Zusammenhang mit der Neuerrichtung einer Produktionsstätte in M. nach dem Brand in einem Zeitungsinterview erklärt haben soll, "das Feuer habe nur dazu beigetragen, [...] den Umbau jetzt schneller an[zu]packen, als ursprünglich geplant."32 Daraus folgt jedenfalls nicht, dass entsprechende Pläne bereits im Juni 2005 bestanden und dass damit bereits zum Bewertungsstichtag ein stärkeres Wachstum angelegt gewesen wäre, als im Unternehmenswertgutachten angenommen. |
| Der Mitarbeiter der W M. hat in seiner Anhörung durch das Landgericht in der mündlichen Verhandlung am 22.01.2008 zwar bestätigt, es habe schon vor dem Brand Erweiterungspläne gegeben. Dabei betonte er aber, dass diese Pläne auf neuen Erkenntnissen zur konjunkturellen Entwicklung beruhten (Bl. 460). Zwar meinte er, diese Erkenntnisse hätten erst ab April 2006 vorgelegen (Bl. 460). Dies schließt aber nicht aus, dass es sich bei diesen Plänen um die im Zeitungsinterview erwähnten handelte. Die zeitliche Angabe des Mitarbeiters ist im Zusammenhang damit zu sehen, dass er zuvor den Beginn der Konstruktion der neuen Produktionsstätte in M. im April 2006 verortete (Bl. 460 oben). Die neuen Erkenntnisse zur konjunkturellen Entwicklung waren demnach im April 2006 bereits so gefestigt, dass auf ihrer Grundlage die neue Produktionsstätte im Einzelnen bemessen wurde. Nicht ausgeschlossen ist indessen, dass bereits zum Zeitpunkt des Interviews zwei Monate zuvor aufgrund des Konjunkturverlaufs nach dem Bewertungsstichtag entsprechende Pläne bestanden. Dies gilt nicht zuletzt vor dem Hintergrund, dass in dem im Interview wiedergegebenen Zitat nicht von einer Produktionserweiterung in bestimmtem Umfang, sondern nur ganz allgemein von einem "Umbau" die Rede ist (Bl. 681). |
| An der Verwertung der Angaben des Zeugen M. war das Landgericht nicht durch den Umstand gehindert, dass dieser als Mitarbeiter der W von der Antragsgegnerin abhängig ist. Es existiert keine Beweisregel, nach der den Angaben von Arbeitnehmern kein oder nur ein geringer Beweiswert zukäme. |
| (2.2.2) Die Feststellungen des Landgerichts werden durch den Umstand, dass die W ihre Umsatzerlöse ausweislich eines Zeitungsartikels vom Juli 2007 (Bl. 456) von 300 Mio. Euro in 2006 auf 500 Mio. Euro in 2007 erhöhen wollte (Bl. 450),33 nicht widerlegt. Die Antragsgegnerin hat durch ihren Geschäftsführer im Rahmen der mündlichen Verhandlung vor dem Landgericht am 22.01.2008 nachvollziehbar erläutert, dass sich die Größe von 500 Mio. Euro aus einer Addition der in 2006 von der W erzielten Umsatzerlöse in Höhe von 300 Mio. Euro und der rund 200 Mio. Umsatzerlöse zweier ebenfalls zum Konzern der Antragsgegnerin gehörenden Unternehmen (G. & Co. GmbH in F. sowie P.-.... GmbH in Z.) ergibt, die im Jahr 2007 im Zuge interner Umstrukturierungen durch eine gemeinsame Geschäftsleitung mit der W verbunden worden seien (Bl. 466). |
| (2.3) Entgegen der Auffassung der Beschwerdeführer belegt auch das von der W im Jahr 2002 initiierte "DIF" nicht, dass die Unternehmensplanung der W tatsächlich in der Zukunft höhere Überschüsse prognostizierte, als dem Unternehmenswertgutachten zugrunde gelegt wurden. |
| (2.3.1) Zutreffend hat das Landgericht festgestellt, dass "DIF" keine Unternehmensplanung darstellt, aus der sich die den Anteilseignern künftig zufließenden Überschüsse ableiten lassen, sondern lediglich ein strategisches Programm. |
| Zwar kann die Unternehmensplanung verschiedene Detaillierungsgrade aufweisen; neben der Ausarbeitung von Planbilanzen sowie Plangewinn- und -verlustrechnungen bzw. Plankapitalflussrechnungen für die einzelnen Perioden sind auch bloße Ergebnisplanungen denkbar.34 Auch kann eine Unternehmensplanung aus den unterschiedlichsten Gründen optimistischer oder pessimistischer ausfallen.35 Grundsätzlich ungeeignet für eine Ertragswertberechnung ist aber eine Unternehmensplanung, die keine Prognosen des in der Zukunft voraussichtlich Erreichten enthält, sondern bloße Zielvorgaben, die als Richtwerte nach Möglichkeit erreicht werden sollen, deren Erreichen in der Zukunft aber nicht mittleren Erwartungen entspricht.36 Solche Zielvorgaben sind als strategische Programme zur Ableitung der den Anteilseignern zukünftig zufließenden Überschüsse im Rahmen einer fundamentalanalytischen Unternehmensbewertung zwar nicht schon aufgrund ihres regelmäßig geringeren Detaillierungsgrades, aber aufgrund ihrer Funktion ungeeignet. Bei der fundamentalanalytischen Unternehmensbewertung ist grundsätzlich nicht vom Idealfall der Erreichung der strategischen Ziele auszugehen, sondern von den mittleren Erwartungen.37 Andernfalls müsste dem Umstand, dass keine mittleren Erwartungen zugrunde gelegt wurden, durch deutlich höhere Risikozuschläge im Bereich der Kapitalisierungszinssätze Rechnung getragen werden. |
| Dass es sich bei "DIF" in diesem Sinne nicht um eine Prognose, sondern um eine Zielvorgabe bzw. um ein strategisches Programm handelt, folgt aus den Angaben des Mitarbeiters der W M. sowie der sachverständigen Prüfer in der mündlichen Verhandlung vor dem Landgericht am 22.01.2008. Der Mitarbeiter der W M. erklärte, dass "DIF" dazu dienen sollte, durch eine besondere Motivation der Mitarbeiter, insbesondere im Vertrieb, die zwar ambitionierten, aber nur bei gut 9% jährlich angesetzten Wachstumsziele der Unternehmensplanung zu erreichen (Bl. 467). Die sachverständigen Prüfer ordneten "DIF" ebenfalls als ein bloßes strategisches Programm ein (Bl. 466). |
| Dem lässt sich nicht entgegen halten, das mit dem 2002 initiierten "DIF" formulierte Ziel der Verdoppelung der Umsatzerlöse von 2002 nach 2007 sei ex post tatsächlich erreicht worden. Dazu hätten die Umsatzerlöse von 265,388 Mio. Euro in 2002 (ÜB Anlage I) auf über 530 Mio. Euro in 2007 ansteigen müssen. Zwar soll die W ihre Umsatzerlöse ausweislich eines Zeitungsartikels vom Juli 2007 in 2007 auf 500 Mio. Euro erhöht haben (Bl. 450, 456).38 Der Geschäftsführer der Antragsgegnerin B. hat im Rahmen der mündlichen Verhandlung vor dem Landgericht am 22.01.2008 aber nachvollziehbar erläutert, dass sich die Größe von 500 Mio. Euro nur aus einer Zusammenrechnung der Umsatzerlöse der W mit denen zweier anderer Unternehmen des Konzerns der Antragsgegnerin ergibt, die 2007 mit der W unter einer gemeinsamen Geschäftsleitung zusammengeführt wurden (dazu oben (2.2) (2.2.2)). |
| (2.3.2) Der in diesem Zusammenhang von einem Beschwerdeführer angebotene Zeugenbeweis (Bl. 680) ist nicht zu erheben. |
| Zwar meint der Beschwerdeführer, durch das Zeugnis des Vorstandsvorsitzenden der W nachweisen zu können, dass das "DIF" "Ausfluss der tatsächlichen Ertrags- und Umsatzerwartungen war und diese auch zum Bewertungsstichtag noch fortbestanden" (Bl. 680), womit er zumindest konkludent behauptet, dass neben der dem Unternehmenswertgutachten zugrunde gelegten "Scheinunternehmensplanung" eine "tatsächliche" Unternehmensplanung existiert habe, die vom Erreichen der in "DIF" formulierten strategischen Ziele ausgegangen sei. |
| Selbst wenn die Behauptung des Beschwerdeführers zuträfe und die Unternehmensplanung zum Bewertungsstichtag am 15.06.2005 davon ausging, die Umsatzerlöse würden bis 2007 auf gut 530 Mio. Euro steigen, könnte diese Unternehmensplanung der fundamentalanalytischen Ermittlung des Unternehmenswerts allerdings nicht zugrunde gelegt werden. Zugunsten wie zulasten der übrigen Aktionäre müssen die im Rahmen der Unternehmensplanung getroffenen unternehmerischen Entscheidungen auf zutreffenden Informationen und daran orientierten, realistischen Annahmen aufbauen; sie dürfen zudem nicht in sich widersprüchlich sein.39 Fehlt es hieran, sind sie durch vertretbare Annahmen zu ersetzen. |
| Im Gegensatz zu den dem Unternehmenswertgutachten zugrunde gelegten Prognosen wäre eine Unternehmensplanung, die zum Bewertungsstichtag den Anstieg der Umsatzerlöse von 265,388 in 2002 auf gut 530 Mio. in 2007 unterstellte, nicht mehr vertretbar. |
| Die sachverständigen Prüfer haben in der mündlichen Verhandlung vor dem Landgericht am 22.01.2008 und in ihrer ergänzenden schriftlichen Stellungnahme festgestellt, dass ein durchschnittliches jährliches Wachstum von 9,4% bereits ambitioniert sei; die allgemeinen Erwartungen für das Wachstum der Branche, in welche die W tätig ist, hätten zum Bewertungsstichtag deutlich unter diesem Wert gelegen (dazu oben (2.1) (2.1.2)). Zwar ist eine Wachstumsannahme nicht schon dann unvertretbar, wenn sie über den allgemeinen Branchenerwartungen liegt. Es ist aber nichts dargetan oder ersichtlich, was eine mit durchschnittlich etwa 15% jährlich - also 100% in fünf Jahren - um den Faktor 3 bis 7,5 über dem für 2002 bis 2007 allgemein erwarteten Branchenwert von 2 bis 5% (vgl. GA S. 18) liegende Wachstumsannahme rechtfertigen könnte. Insbesondere ist weder eine überragende Marktstellung der W ersichtlich, deren Marktanteil in Deutschland bei Hartmetallwerkzeugen im Bereich von 5 bis 10% liegt (GA S. 16), noch ein besonderer technischer Vorsprung gegenüber ihren Mitbewerbern. |
| Die Geschäftsleitung der W konnte jedenfalls zum Bewertungsstichtag am 15.06.2006 realistischer Weise nicht mehr von einer Verdoppelung der Umsatzerlöse des Jahres 2002 bis zum Jahr 2007 ausgehen. Von 2002 nach 2003 waren die Umsatzerlöse nicht gestiegen, sondern um 3,26% von 265,388 Mio. Euro auf 256,724 Mio. Euro gesunken; nach 2004 war zwar wieder ein Anstieg zu verzeichnen, dieser war aber mit 1,64% weit von der oben genannten Marke von 15% jährlich entfernt (ÜB Anlage I). Angesichts dieser Stagnation hätte die Verdoppelung der Umsatzerlöse in den verbleibenden drei Jahren "nachgeholt" werden müssen. Mit der Veräußerung ihres Geschäftsbereichs Maschinen im Jahr 2004 hatte die W indessen kurz vor dem Bewertungsstichtag eine wesentliche Quelle ihrer Umsatzerlöse verloren. Im Jahr 2003 machten die übrigen beiden Geschäftsbereiche nur 180,694 Mio. Euro (GA S. 24) der insgesamt erzielten Umsatzerlöse von 256,724 Mio. Euro (ÜB Anlage I) aus, gut 30% der Umsatzerlöse entfielen demnach auf den Geschäftsbereich "Maschinen". |
| Die sachverständigen Prüfer haben vor diesem Hintergrund das "DIF" eindrücklich und nachvollziehbar als "nicht belastbar" bezeichnet (Bl. 469). |
| (3) Die Einwände der Antragsteller gegen die dem Unternehmenswertgutachten zugrunde gelegte Planung der Kosten greifen nicht durch. |
| (3.1) Die Planung ist insbesondere nicht deshalb widersprüchlich, weil trotz steigender Umsatzerlöse keine Reduzierung der Kostenquoten geplant war. |
| (3.1.1) Der geplante Anstieg der Herstellungskosten, deren Verhältnis zu den Umsatzerlösen nach der Unternehmensplanung von 49,73% in 2005 geringfügig auf 50,72% in 2008 steigen soll, ist mit der geplanten Entwicklung der Umsatzerlöse vereinbar. Die sachverständigen Prüfer haben die Planung steigender Energie- und Rohstoffkosten auf der Grundlage der Erfahrungen der Vergangenheit für plausibel erachtet (Bl. 507). Die Antragsgegnerin hat im Übrigen nachvollziehbar dargelegt, dass die geplanten Umsatzsteigerungen Zusatzinvestitionen sowie die Entwicklung höherwertiger Werkzeuge erforderlich mache, wodurch sich die Herstellungskosten erhöhen (Bl. 331). |
| (3.1.2) Der geplante Anstieg der Verwaltungs- und Vertriebskosten, deren Verhältnis zu den Umsatzerlösen von 32,93% in 2005 auf 33,45 % in 2006 steigen soll, erklärt sich nach den Feststellungen der sachverständigen Prüfer aus dem Wegfall des Geschäftsbereichs "Maschinen", da die Fixkosten in Verwaltung und Vertrieb nicht proportional dazu abgebaut werden können (Bl. 484, 507). Fehl geht demgegenüber der Einwand eines Beschwerdeführers, die Veräußerung im Jahr 2004 könne den Kostenanstieg von 2005 nach 2006 nicht erklären (Bl. 695). Dass die relative Erhöhung der Verwaltungs- und Vertriebskosten erst mit einer Verzögerung von über einem Jahr eintritt, beruht auf dem Umstand, dass die dem Geschäftsbereich "Maschinen" zuzuordnenden Verwaltungsaufwendungen nach dem Verkauf des Geschäftsbereichs aufgrund von Serviceverträgen zunächst noch dem Erwerber belastet wurden, diese Verträge aber 2006 ausliefen (Bl. 332, 507, 736). |
| (3.1.3) Der geplante Anstieg des Pensionsaufwands trotz Reduzierung der Mitarbeiter wurde von den sachverständigen Prüfern unter anderem deshalb für plausibel erachtet, weil Zuführungen zu den Pensionsrückstellungen jährlich schon angesichts der Zinseffekte und der weiter zurück gelegten Dienstzeiten geboten sind (Bl. 525). Der Einwand eines Beschwerdeführers, es sei nicht geprüft worden, ob die Ausgangsdaten der Pensionsberechnung richtig seien (Bl. 696) verfängt demgegenüber nicht. Die sachverständigen Prüfer haben festgestellt, dass die Pensionsrückstellungen auf der Grundlage eines ihnen vorgelegten externen versicherungsmathematischen Gutachtens errechnet wurden, dem der aktuelle Personalbestand zum 31.12.2004 zugrunde lag (Bl. 524, PB S. 3). Zu einer Nachprüfung dieses versicherungsmathematischen Gutachtens im Einzelnen war die gerichtlich bestellte Prüferin nicht gehalten; ihr obliegt lediglich die Prüfung, ob die angewendeten Methoden der Unternehmensbewertung sowie die getroffenen Prognose- und Wertungsentscheidungen vertretbar waren und den Regeln einer ordnungsgemäßen Unternehmensbewertung entsprachen.40 Das pauschale Bestreiten der Richtigkeit des versicherungsmathematischen Gutachtens vermag die Vertretbarkeit des geplanten Pensionsaufwands nicht in Frage zu stellen.41 |
| (3.2) Die von einzelnen Antragstellern in erster Instanz erhobenen Bedenken gegen die Höhe der geplanten Investitionen und Abschreibungen wurden durch die sachverständigen Prüfer ausgeräumt. Nach deren Feststellungen sind die geplanten Umsatzsteigerungen nur bei entsprechenden Instandhaltungs- und Erweiterungsinvestitionen zu erreichen; dem entspricht der geplante Anstieg der Investitionen gegenüber der Vergangenheit (Bl. 510). |
| (3.3) Auch im Übrigen ist die Planung der Kosten nicht zu beanstanden. Dass keine Reduzierung des Steueraufwands durch Nutzung von "Steueroptimierungsmöglichkeiten" geplant wurde (Bl. 178), erscheint angesichts der unternehmerischen Entscheidung, die Produktion nicht ins Ausland zu verlagern, jedenfalls vertretbar (Bl. 506). Von dem durchgeführten Squeeze-Out unabhängige Möglichkeiten, durch Zusammenarbeit mit dem Konzern der Antragsgegnerin Kostenvorteile zu erzielen (unechte Verbundvorteile), sind nach den Feststellungen der sachverständigen Prüfer im Rahmen des Unternehmenswertgutachtens berücksichtigt worden (Bl. 483). Kostenvorteile, die aus dem Ausschluss der übrigen Aktionäre entstehen, etwa der Wegfall der Hauptversammlungskosten oder des Risikos von Beschlussmängelklagen, sind entgegen der Forderung einzelner Antragsteller nicht anzusetzen.42 |
| (4) Auch die Planung der Entwicklung des EBIT wurde vom Landgericht zu Recht nicht beanstandet. |
| (4.1) Zutreffend hat das Landgericht festgestellt (Bl. 607), dass das geringfügige Sinken des Verhältnisses von EBIT zu Umsatzerlösen (EBIT-Marge) von 14,97% in 2005 auf 13,96% in 2008 zum geplanten Wachstum nicht in Widerspruch steht, sondern durch sinkende Margen zu erklären ist. Die sinkenden Margen sind nach den Feststellungen der sachverständigen Prüfer (Bl. 500) der Preis für die geplante Steigerung der Umsatzerlöse, da die W in einem Verdrängungswettbewerb steht und damit die steigenden Herstellungskosten nicht vollständig an ihre Kunden weiterreichen kann (Bl. 507). Der von den sachverständigen Prüfern festgestellte Verdrängungswettbewerb wird von einzelnen Beschwerdeführern zu Unrecht in Frage gestellt (Bl. 507). Dass die W in einem Verdrängungswettbewerb steht, zeigt bereits ein Vergleich des von ihr geplanten Wachstums von durchschnittlich 9,4% jährlich (dazu oben (2) (2.1)) mit den Wachstumsannahmen von 2 bis 5% für die Branche, in der sie tätig ist (dazu oben (2) (2.3) (2.3.2), GA S. 18). Ein gegenüber dem allgemeinen Wachstum der Branche um den Faktor 2 bis 4 größeres Wachstum kann die W nur erreichen, wenn sie ihre Marktanteile deutlich ausweitet, indem sie Mitbewerber aus dem Markt verdrängt. |
| (4.2) Dagegen lässt sich nicht argumentieren, dass die EBIT-Marge im ersten Quartal 2005 um etwa einen Prozentpunkt über der Jahresmarge lag. Daraus wäre allenfalls dann auf einen Planungsfehler zu schließen, wenn die Erträge innerhalb eines Jahres linear anfielen. Dies ist indessen für die W nicht gesichert. Die Geschäftsleitung der W hat vielmehr nachvollziehbar dargelegt, dass das erste Halbjahr regelmäßig ertragsstärker ausfällt als das zweite, indem sie auf höhere Kosten im zweiten Halbjahr, etwa durch Messeauftritte, und geringere Umsatzerlöse, etwa durch Urlaubs- und Feiertage, hingewiesen hat (Bl. 509). |
| (4.3) Unbedenklich ist das geplante Absinken des EBIT von 42,633 Mio. Euro in 2007 auf 42,583 Mio. Euro in 2008. Die sachverständigen Prüfer haben festgestellt, dass diese geringfügige Korrektur der zyklisch zu erwartenden Abschwächung der Konjunktur Rechnung trage (Bl. 500). |
| (5) Schließlich ist die Planung des Zinsergebnisses nicht zu beanstanden. Fehler bei der Prognose des Zinsergebnisses in Phase I sind weder dargetan noch ersichtlich. |
| (5.1) Die pauschale Kritik einiger Antragsteller an der Plausibilität des in Phase I geplanten Zinsergebnissen vor dem Hintergrund der "guten Finanzausstattung" der W haben die sachverständigen Prüfer ausgeräumt. Dazu haben sie die liquiden Mittel einerseits und die Finanzverbindlichkeiten anderseits zum Beginn und zum Ende der Phase I nachvollziehbar dargestellt. Nach Abzug der den Anteilseignern unmittelbar zugerechneten nicht betriebsnotwendigen Liquidität von 10 Mio. Euro (dazu unten c) aa)) stehen zu Beginn von Phase I rund 45,6 Mio. Euro etwa 35,6 Mio. Euro an Finanzverbindlichkeiten gegenüber (Bl. 472, 514, 527); zum Ende der Phase I sind es rund 15 Mio. Euro gegenüber etwa 7 Mio. Euro. Vor diesem Hintergrund ist die Planung eines negativen Zinsergebnisses in 2005 ebenso wenig ausgeschlossen wie ein positives Zinsergebnis von rund 1 Mio. Euro am Ende von Phase I. |
| (5.2) Soweit einzelne Beschwerdeführer auf das Zinsergebnis eingehen, rügen sie lediglich, die sachverständigen Prüfer hätten "die Zinssätze innerhalb des Konzerns nicht mitgeteilt" (Bl. 697). Dahinstehen kann, ob die sachverständigen Prüfer hierzu gehalten waren, etwa durch die Angabe der Zinssätze für das Cash-Pool-Guthaben der W. Die Antragsgegnerin hat in ihrer Beschwerdeerwiderung jedenfalls mitgeteilt, dass innerhalb ihres Konzerns aus steuerrechtlichen Gründen Zinskonditionen wie unter fremden Dritten gelten ("arm's-length"-Prinzip, Bl. 736). Dies wurde im weiteren Beschwerdeverfahren nicht in Frage gestellt; eine weitere Klärung ist schon deshalb in diesem Bereich nicht geboten.43 |
| cc) Zu Recht ist das Landgericht auch von der dem Unternehmenswertgutachten für Phase II zugrunde gelegten Planung nicht abgewichen. Das Unternehmenswertgutachten hat die nachhaltigen Überschüsse im Wesentlichen aus den Werten des Planjahres 2008 ermittelt, das - abgesehen von einer geringfügigen Reduzierung des EBIT gegenüber 2007 (dazu oben (4) (4.3)) - die bis dato höchsten Umsatzerlöse und Ergebnisse vorsieht. |
| (1) Die geringfügigen Änderungen vom Ende der Phase I (2008) nach Phase II sind nicht zu beanstanden. Die sachverständigen Prüfer haben festgestellt, dass die Reduzierung des Ergebnisses nach Zinsen und Unternehmenssteuern von 27,125 Mio. Euro in 2008 auf 26,890 Mio. Euro in Phase II (ÜB Anlage II) zum einen auf dem durch den Verbrauch ausländischer Verlustvorträge sowie geringeren Zinsaufwendungen erhöhten Steueraufwand und zum anderen auf einer Reduzierung im Zinsergebnis beruht, die aus der folgerichtigen Kürzung des Wiederanlagezinssatzes um den Wachstumsabschlag resultiert (Bl. 500, 504, 517). |
| (2) Die notwendigen Bereinigungen bei der Überleitung der Werte vom Ende der Phase I nach Phase II wurden durchgeführt. Dies gilt insbesondere für die von einzelnen Antragstellern in erster Instanz gerügte Überleitung des Investitionsaufwands von Phase I in die nachhaltige Reinvestitionsrate. Die sachverständigen Prüfer haben festgestellt, dass sich die zur Gewährleistung des nachhaltigen Wachstums in Phase II geplanten Investitionen auf dem Niveau der Abschreibungen des letzten Planjahres der Phase I (2008) bewegten (Bl. 505, 511). Dem kann nicht entgegen gehalten werden, dass die Gesamtabschreibungen in Phase I stets über den Gesamtinvestitionen des jeweiligen Jahres lagen. Die Unterschiede zwischen Abschreibungen und Investitionen in Phase I sind unter anderem der Periodenabgrenzung der Abschreibungsbeträge geschuldet (Bl. 510). Der nachhaltig angesetzte Investitionsaufwand liegt mit 21,005 Mio. Euro geringfügig unter dem Durchschnitt der Perioden der Phase I (21,376 Mio. Euro, Bl. 512). Dieser Investitionsaufwand ist nach den Feststellungen der sachverständigen Prüfer erforderlich, um das Anlagevermögen nachhaltig zu erhalten und damit das in Phase II geplante Wachstum von 1,0% (bzw. 1,5% bei Berücksichtigung der Wachstumsthesaurierung) erwirtschaften zu können. |
| dd) Fehl gehen schließlich die gegen die Ausschüttungsannahmen und die Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern der Anteilseigner erhobenen Rügen. |
| (1) Die Berücksichtigung typisierter persönlicher Ertragsteuern der Anteilseigner bei der Ermittlung der ihnen künftig zufließenden Überschüsse ist nicht zu bestanden. |
| (1.1) Sie entspricht den Vorgaben des IDW; dies gilt sowohl für die im Bewertungsstichtag bereits als Entwurf verabschiedete Fassung IDW ES1 2004 als auch für die erst am 18.10.2005 verabschiedete endgültige Fassung (IDW S1 2005) und für die Vorfassung vom 28.06.2000 (IDW S1 2000).44 Die Berücksichtigung typisierter persönlicher Ertragsteuern der Anteilseigner ist folgerichtig, da sich der Wert eines Unternehmens für den Anteilseigner nach den ihm zukommenden Nettoeinnahmen bestimmt.45 |
| (1.2) Unter Berücksichtigung des im Bewertungsstichtag geltenden steuerlichen Halbeinkünfteverfahrens wurde ein typisierter Steuersatz von 35% / 2 = 17,5% angesetzt. Dem lässt sich nicht entgegen halten, dass einzelne der übrigen Aktionäre andere Grenzsteuersätze haben; angesichts der notwendigen Typisierung sind Abweichungen gegenüber den individuellen Steuersätzen hinzunehmen.46 |
| (2) Auch die Einwendungen der Antragsteller gegen die Bruttoausschüttungsannahmen greifen nicht durch. |
| (2.1) Zwar hat das Unternehmenswertgutachten entgegen den Vorgaben von IDW S1 2000 nicht die vollständige Ausschüttung der nach den Ertragsprognosen zur Ausschüttung verfügbaren Überschüsse angenommen. Die Vollausschüttungsannahme wurde aber in IDW ES1 2004 bzw. IDW S1 2005 aufgegeben.47 Nicht zu entscheiden ist an dieser Stelle, ob anstelle des IDW S1 2000 die mit dem späteren IDW S1 2005 insoweit übereinstimmenden Vorgaben des IDW ES1 2004 angewandt werden durften, obwohl der Hauptfachausschuss des IDW den neuen Standard zum Bewertungsstichtag nur als Entwurf verabschiedet hatte. Die Abkehr von der Vollausschüttungsannahme wirkt sich jedenfalls zugunsten der übrigen Aktionäre aus, da die persönlichen Ertragsteuern der Anteilseigner in Übereinstimmung mit den Vorgaben von IDW ES1 2004 bzw. IDW S1 2005 nur von den geplanten Ausschüttungen, nicht aber von den geplanten Thesaurierungsbeträgen abgezogen wurden, wodurch sich der Unternehmenswert tendenziell erhöht.48 |
| (2.2) Die den übrigen Aktionären insoweit günstigen Vorgaben des IDW ES1 2004 bzw. IDW S1 2005 wurden im Unternehmenswertgutachten zutreffend umgesetzt. |
| (2.1.1) Entsprechend den Vorgaben von IDW ES1 2004 bzw. IDW S1 200549 wurden die Ausschüttungsquoten für die Phase I an den bei der W in der Vergangenheit tatsächlich beobachteten Ausschüttungsquoten, diejenigen in der Phase II dagegen am Durchschnitt anderer Unternehmen der Branche der W orientiert (GA S. 40). Auf diese Weise wurde dem Umstand Rechnung getragen, dass die Unternehmensplanung regelmäßig nur die Detailplanungsphase abdeckt und nicht mehrere Jahrzehnte in die Zukunft reicht, so dass eine bisherige Ausschüttungspolitik grundsätzlich nicht auf Dauer perpetuiert werden kann.50 Demgegenüber können die übrigen Aktionäre nicht zur Reduzierung der Steuerbelastung eine noch höhere Thesaurierung fordern.51 |
| (2.1.2) Die in Phase II thesaurierten Beträge wurden den übrigen Aktionären durch einen entsprechenden Wertbeitrag von 13,1825 Mio. Euro steuerfrei zugerechnet (ÜB Anlage II). Dass ein solcher Wertbeitrag nicht schon in Phase I angesetzt wurde, ist nicht zu beanstanden. Soweit dort thesaurierte Überschüsse nicht für die Finanzierung von Investitionen benötigt wurden, wurde nach den Feststellungen der sachverständigen Prüfer im Rahmen der Finanzplanung ihre Wiederanlage zum Kapitalisierungszinssatz unterstellt; aus Sicht der übrigen Aktionäre ergibt sich auf diese Weise derselbe Unternehmenswert wie im Fall der unmittelbaren Zurechnung eines entsprechenden Wertbeitrags aus Thesaurierung (Bl. 537). |
| b) Die den Anteilseignern künftig zufließenden Erträge (dazu oben a)) sind mit dem Kapitalisierungszinssatz zu diskontieren, um ihren Barwert zu erhalten. |
| Der Kapitalisierungszinssatz setzt sich dabei aus einem risikolosen Basiszinssatz (dazu unten aa)) sowie einem Risikozuschlag (dazu unten bb)) zusammen; da der Unternehmensbewertung eine Nominalrechnung zugrunde liegt, ist in der Phase II zudem ein Wachstumsabschlag (dazu unten cc)) zu berücksichtigen. |
| aa) Hinsichtlich des Basiszinssatzes erscheint dem Senat methodisch eine andere Ermittlung geboten als im Unternehmenswertgutachten geschehen (dazu unten (1)). Dies hat zur Folge, dass der Basiszinssatz vor Steuern gegenüber dem im Unternehmenswertgutachten angenommenen Wert von 5,0% auf 4,5% zu reduzieren ist (dazu unten (2)). |
| (1) Gegen die im Unternehmenswertgutachten gewählte Methode zur Ermittlung des Basiszinssatzes bestehen Bedenken. |
| (1.1) Der Basiszinssatz entspricht dem landesüblichen Zinssatz für eine (quasi) risikofreie Anlage.52 Er wird aus dem durchschnittlichen Zinssatz für öffentliche Anleihen abgeleitet.53 Dabei kommt es nicht auf die aktuellen Zinssätze am Bewertungsstichtag an, die mehr oder weniger zufällig sind, sondern auf den aus der Sicht des Stichtags von kurzfristigen Einflüssen bereinigten, künftig auf Dauer zu erzielenden Nominalzins.54 |
| (1.2) Für die Ermittlung des Basiszinssatzes stehen unterschiedliche Methoden zur Verfügung, die hier zu unterschiedlichen Ergebnissen führen. Die verschiedenen Fassungen des IDW S1 enthalten unterschiedliche Empfehlungen zur Methode, mit welcher der Basiszinssatz zu ermitteln ist. |
| (1.2.1) Der im Unternehmenswertgutachten gewählte Vorsteuerbasiszinssatz von 5,0% entspricht der im Bewertungsstichtag noch aktuellen, ab dem 01.01.2005 geltenden konkreten Zinsempfehlung des IDW.55 Er ergibt sich, wenn die Wiederanlageverzinsung unter Orientierung an der Zinsentwicklung der Vergangenheit ermittelt wird. Die vergangenheitsorientierte Ermittlung der Wiederanlageverzinsung entspricht den Vorgaben von IDW S1 2000.56 |
| (1.2.2) Die im Bewertungsstichtag bereits verabschiedete Fassung ES1 2004 ließ neben der Zinsstrukturkurvenmethode noch den Rückgriff auf die in der Vergangenheit beobachteten Zinssätze zu.57 |
| (1.2.3) Die am 18.10.2005 verabschiedete Endfassung des IDW S1 2005 und dessen weitere Überarbeitung vom 02.04.2008 (IDW S1 2008) empfehlen dagegen zur Berechnung des Basiszinssatzes ausschließlich die Ermittlung der Wiederanlageverzinsung anhand von Zinsstrukturkurvendaten.58 |
| (1.2) Zur Ermittlung des Basiszinssatzes vor Steuern ist hier die Zinsstrukturkurvenmethode anzuwenden. Zwar war die vergangenheitsorientierte Ermittlung der Wiederanlageverzinsung im Bewertungsstichtag noch anerkannt; im Rahmen der gerichtlichen Überprüfung der Angemessenheit der angebotenen Abfindung ist hier aber die Zinsstrukturkurvenmethode anzuwenden, weil sie der aktuellen Expertenauffassung im Zeitpunkt der gerichtlichen Entscheidung entspricht. |
| (1.2.1) Zwar muss das Gericht im Spruchverfahren weder eine Änderung der Expertenauffassung im Entscheidungszeitpunkt gegenüber dem Bewertungsstichtag zwingend berücksichtigen noch ist es umgekehrt daran gehindert, das Ergebnis der Anwendung einer älteren Expertenauffassung auch im Licht neuer Erkenntnisse zu überprüfen.59 Das gilt auch für die in den Standards des IDW zusammengefassten Empfehlungen, die zwar eine Erkenntnisquelle für das methodisch zutreffende Vorgehen bei der fundamentalanalytischen Ermittlung des Unternehmenswerts zur Überprüfung der Angemessenheit der angebotenen Abfindung darstellen, das Gericht aber nicht binden können. |
| Greift das Gericht auf diese Erkenntnisquelle zurück, wird es aber in der Regel den im Zeitpunkt der gerichtlichen Entscheidungsfindung aktuellen Stand berücksichtigen.60 Denn das Gericht muss bei der Schätzung des Unternehmenswerts diejenige Methode anwenden, die das Bewertungsziel der Ermittlung des objektiven Unternehmenswerts am Besten erreicht. Geht man davon aus, dass die Aktualisierung einer Expertenauffassung - soweit sie nicht auf einer Anpassung an geänderte rechtliche Rahmenbedingungen beruht - regelmäßig auf die Umsetzung von Erkenntnisfortschritten zurück zu führen ist, erscheint die jeweils aktuellere Expertenauffassung grundsätzlich geeigneter, dieses Ziel zu erreichen, als ältere Expertenauffassungen.61 |
| Etwas anderes muss demzufolge dann gelten, wenn die Anwendung der aktuelleren Expertenauffassung im konkreten Fall zu unangemessenen Ergebnissen führen würde.62 Dies ist insbesondere dann anzunehmen, wenn - und soweit - die Änderung lediglich der Anpassung an eine Änderung der rechtlichen Rahmenbedingungen diente, die zu dem maßgeblichen Bewertungsstichtag noch gar nicht eingetreten war.63 |
| (1.3) Nach diesen Maßstäben wendet der Senat hier die Zinsstrukturkurvenmethode an. Sie stellt aus heutiger Sicht gegenüber dem Rückgriff auf Zinsdaten der Vergangenheit die aktuellere Expertenauffassung dar. Die gegen die Anwendung einer erst nach dem Bewertungsstichtag verabschiedeten Fassung des IDW S1 im Allgemeinen erhobenen Bedenken greifen hier nicht durch. |
| (1.3.1) Das Stichtagsprinzip steht der Anwendung der Zinsstrukturkurvenmethode nicht entgegen.64 Es verlangt zwar, dass Erkenntnisse zu bewertungsrelevanten tatsächlichen Umständen zumindest in den Verhältnissen zum Bewertungsstichtag bereits angelegt waren, gilt aber nicht für die angewandte Bewertungsmethode.65 |
| (1.3.2) Auch die Regelung des Artikels 170 EGBGB steht nicht entgegen. Zwar hat das Bayerische Oberste Landesgericht unter anderem aus dem dieser Vorschrift entnommenen allgemeinen Rechtsgedanken, dass ein Schuldverhältnis nach seinen Voraussetzungen, seinem Inhalt und seinen Wirkungen dem Recht unterstehe, das zum Zeitpunkt seiner Entstehung gilt, gefolgert, es verbiete sich, auf Grundsätze zurückzugreifen, die zum Bewertungsstichtag noch nicht absehbar gewesen seien.66 Dem Rückgriff auf Artikel 170 EGBGB ist aber entgegen zu halten, dass es sich bei den Empfehlungen in IDW S1 um keine Rechtsnormen handelt, sondern um eine Expertenauffassung aus dem Kreis der Wirtschaftsprüfer.67 |
| (1.3.3) Ebenfalls nicht zu überzeugen vermag hier der Verweis auf die Gefahr einer Verzögerung des Spruchverfahrens. Zwar hat das Bayerische Oberste Landesgericht neben dem Rückgriff auf Artikel 170 EGBGB vor dem Hintergrund der Gefahr unabsehbarer Verfahrensverzögerung im Fall eines Zwangs zur gutachterlichen Nachvollziehung der Änderung von Expertenauffassungen während des Verfahrens gefolgert, dass die Empfehlungen des IDW S1 2000 nicht auf Bewertungsstichtage vor dem 28.06.2000 anzuwenden seien.68 Eine solche Gefahr ist hier aber nicht festzustellen, da die sachverständigen Prüfer bereits im ersten Rechtszug den Basiszinssatz anhand der Zinsstrukturkurvenmethode errechnet haben (dazu unten (2) (2.1)). |
| Dabei ist hier die Besonderheit zu berücksichtigen, dass sich die Änderungen der Empfehlungen der aktuelleren Expertenauffassungen gegenüber der im Bewertungsstichtag aktuellen Auffassung im Wesentlichen in der Aufgabe der Alternativität der Empfehlungen für die Ermittlung des Basiszinssatzes erschöpfen. Die gegenüber IDW S1 2000 in IDW ES1 2004 geänderten Empfehlungen zu den Ausschüttungsannahmen und zur Anwendung des Tax-CAPM anstelle des Standard-CAPM (dazu oben a) dd) (2) (2.1) und unten bb) (2) (2.1)) wurden dagegen in IDW S1 2005 übernommen. |
| Daher entspricht die im Unternehmenswertgutachten anhand von IDW ES1 2004 durchgeführte Bewertung - jenseits der Ermittlung des Basiszinssatzes - bereits den Vorgaben von IDW S1 2005. Die Empfehlungen des IDW S1 2008 sind hier grundsätzlich nicht anzuwenden, da die weitere Überarbeitung wesentlich der Anpassung an die Änderung der (steuer-) rechtlichen Rahmenbedingungen im Zuge der Unternehmenssteuerreform 2008 diente, deren Inhalte zu dem hier maßgeblichen Bewertungsstichtag noch nicht absehbar waren.69 Aus diesem Grund hat hier die Anwendung der aktuelleren Fassung des Standards weder das Erfordernis einer umfassenden Neubegutachtung zur Folge noch lässt sich feststellen, dass mit einer Anwendung der Zinsstrukturkurvenmethode die innere Schlüssigkeit der Bewertung in Frage gestellt würde, weil nur ein Aspekt eines Bewertungsmodells isoliert angewendet würde.70 |
| (1.3.4) Schließlich lassen sich gegen die Anwendung der Zinsstrukturkurvenmethode in diesem Fall keine Gründe der Rechtssicherheit oder des Vertrauensschutzes anführen. |
| Die verfassungsrechtlichen Beschränkungen für die Rückwirkung von Rechtsnormen sind nicht einschlägig, da es sich bei den Empfehlungen des IDW S1 nicht um Rechtsnormen, sondern um eine Expertenauffassung handelt.71 Zu Recht verweist das Schrifttum darauf, dass im privaten Baurecht die Mangelhaftigkeit eines Bauwerk bei der Abnahme nicht nach dem Wissensstand im Zeitpunkt der Abnahme, sondern nach demjenigen im Zeitpunkt der letzten mündlichen Verhandlung im gerichtlichen Verfahren zu beurteilen ist,72 bzw. dass ein unentdeckter Straftäter nicht darauf vertrauen darf, dass er nicht durch neue kriminaltechnische Untersuchungsmethoden überführt wird.73 |
| Vor diesem Hintergrund vermögen auch Stimmen im Schrifttum nicht zu überzeugen, die eine Aktualisierung der Expertenauffassung nur dann auf zurückliegende Bewertungsstichtage anwenden wollen, wenn die Aktualisierung einer Anpassung an bereits vor dem Bewertungsstichtag geänderte rechtliche Rahmenbedingungen diente, nicht aber, wenn die Aktualisierung - wie hier - "nur" auf der Verbesserung einer Bewertungsmethode durch Erkenntnisfortschritte beruht.74 |
| (2) Bei Anwendung der Zinsstrukturkurvenmethode ergibt sich zwar ein Basiszinssatz vor Steuern von 4,5%; der Basiszinssatz vor Steuern ist aber nicht auf 4,25% zu reduzieren. |
| (2.1) Nach den Ausführungen der sachverständigen Prüfer errechnet sich bei Ermittlung des Basiszinssatzes unter Rückgriff auf die aktuelle Zinsstrukturkurve langlaufender öffentlicher Anleihen am Bewertungsstichtag (Zinsstrukturdaten der Deutschen Bundesbank von März bis Mai 2005) ein Vorsteuerwert von gerundet 4,5% (Bl. 543). |
| (2.2) Zwar hat der Senat in einem Fall für einen Bewertungsstichtag im Juli 2005 den Vorsteuerbasiszinssatz mit 4,25% bemessen.75 Dies beruhte aber auf dem Umstand, dass die dort angebotene Abfindung trotz der damit verbundenen Reduzierung der Kapitalisierungszinssätze über dem errechneten anteiligen Ertragswert je Aktie lag, so dass die Höhe des Basiszinssatzes nicht entscheidungserheblich war. |
| (2.3) Auch können sich die Antragsteller nicht darauf berufen, das IDW habe bereits wenige Tage nach dem hier maßgeblichen Bewertungsstichtag die Reduzierung des Basiszinssatzes auf 4,25% empfohlen. Zwar hat der Arbeitskreis Unternehmensbewertung des IDW im Juli 2005 mitgeteilt, dass aus den Zinsstrukturkurvendaten für das zweite Quartal 2005 ein entsprechender Wert abgeleitet werden könne; diese Mitteilung sollte aber nur erläutern, wie der Basiszinssatz anhand der erstmals in IDW ES1 2004 empfohlenen Zinsstrukturkurvenmethode ermittelt werden kann.76 Daraus folgt indessen nicht, dass sich bei Anwendung der Zinsstrukturkurvenmethode im hier maßgeblichen Bewertungsstichtag ein geringerer Betrag ergäbe, als von den sachverständigen Prüfern errechnet (dazu oben (2.1)). Dabei ist zu bedenken, dass das IDW im ersten Quartal 2005 noch empfohlen hatte, für Bewertungsstichtage ab dem 01.01.2005 einen Basiszinssatz von 5,0% anzusetzen, der sich auch bei einer Zinsstrukturkurvenberechnung ergebe. 77 |
| bb) Der Basiszinssatz ist um einen Risikozuschlag zu erhöhen, der nach § 287 Abs. 2 ZPO zu schätzen ist.78 |
| (1) Da bei der Investition in ein Unternehmen im Gegensatz zur Anlage in öffentlichen Anleihen die Risiken der unternehmerischen Tätigkeit zu berücksichtigen sind, ist ein Risikozuschlag anzusetzen. Entgegen der Auffassung einiger Antragsteller ist ein solcher Risikozuschlag nicht wegen des theoretisch denkbaren Ausgleichs von Chancen und Risiken der unternehmerischen Tätigkeit entbehrlich; angesichts der Risikoaversion der Marktteilnehmer ist das Unternehmerrisiko durch entsprechend höhere Renditechancen abzugelten.79 |
| (1.1) Der Ansatz eines Risikozuschlags beim Kapitalisierungszinssatz führt nicht zur Doppelberücksichtigung von Risiken zum Nachteil der übrigen Aktionäre. Zwar schiene es nicht vertretbar, dasselbe Risiko sowohl durch einen Abschlag bei der Prognose der künftigen Erträge als auch durch einen Zuschlag beim Kapitalisierungszinssatz zu berücksichtigen.80 Die Unternehmensplanung, die den Ertragsprognosen zugrunde liegt, wurde nach den Feststellungen der sachverständigen Prüfer (Bl. 490) aber nicht um Abschläge für die vorgenannten Risikofaktoren gekürzt. Sie beruht vielmehr zulässiger Weise auf mittleren Erwartungen.81 Das Risiko, dass der danach geplante Wert tatsächlich erreicht wird, kann damit in den Kapitalisierungszinssatz Eingang finden.82 |
| (1.2) Zwar kann der gebotene Risikozuschlag beim Kapitalisierungszinssatz auch pauschal bestimmt werden. Die hier im Rahmen des Unternehmenswertgutachtens durchgeführte Ermittlung des Risikozuschlags anhand des Capital-Asset-Pricing-Modell (CAPM) ist aber entgegen der Auffassung der Antragsteller methodisch nicht zu beanstanden.83 Dabei wird die aus der langjährigen Differenz zwischen der Rendite von Aktien und (quasi) risikofreien öffentlichen Anleihen (Überrendite) ermittelte durchschnittliche Risikoprämie (Marktrisikoprämie, dazu unten (2)), mit einem unternehmensspezifischen Faktor multipliziert (Betafaktor, dazu unten (3)). |
| (2) Die Marktrisikoprämie ist im Wege der Schätzung gemäß § 287 Abs. 2 ZPO mit 5,5% nach Steuern anzusetzen. |
| (2.1) Im Unternehmenswertgutachten wurde zu Recht eine Nachsteuermarktrisikoprämie von 5,5% angesetzt. |
| (2.1.1) IDW ES1 200484 empfiehlt ebenso wie IDW S1 200585 zur Bemessung des Risikozuschlags die Anwendung des Tax-CAPM. Dabei ist entgegen der Standardform des CAPM bei der Ermittlung der Kapitalisierungszinssätze den typisierten Einkommensteuersatz von 35% nicht von der Summe aus risikolosem Basiszinssatz und Risikozuschlag, sondern nur vom Basiszinssatz abzuziehen.86 Hinzu kommt, dass der Risikozuschlag anhand einer Nachsteuermarktrisikoprämie berechnet wird, die grundsätzlich über dem korrespondierenden Vorsteuerwert liegt.87 Die im Rahmen einer Nachsteuerbetrachtung nach IDW S1 2005 zu berücksichtigende Marktrisikoprämie hat der Senat im Wege richterlicher Schätzung gemäß § 287 Abs. 2 ZPO auf 5,5% festgesetzt;88 für die insoweit übereinstimmende Nachsteuerbetrachtung nach IDW ES1 2004 kann nichts Anderes gelten. |
| (2.1.2) Dabei verkennt der Senat nicht, dass eine empirisch genaue Festlegung der Marktrisikoprämie nach dem aktuellen Stand der Wirtschaftswissenschaften nicht möglich ist. Die aktuellen empirischen Erkenntnisse belegen indessen weder, dass eine Überrendite von Aktien nicht existiert, noch geben sie Anlass, die bisherige Auffassung des Senats zu revidieren. Dies gilt auch unter Berücksichtigung der in diesem Verfahren vorgebrachten Argumente, die mit den in früheren Verfahren vor dem Senat vorgebrachten und von ihm gewogenen Argumenten weitgehend übereinstimmen.89 |
| (2.1.3) Die Auffassung des Senats ist auch im Licht der von einem Beschwerdeführer auszugsweise vorgelegten, nicht veröffentlichten Entscheidung des Landgerichts Berlin (Bl. 770 ff., 776 f.) nicht zu revidieren.90 Zunächst ist festzustellen, dass in der betreffenden Entscheidung die Marktrisikoprämie entgegen der vom Beschwerdeführer vertretenen Auffassung nicht in Höhe eines Prozentsatzes des Basiszinssatzes, sondern absolut bestimmt wurde (Bl. 776). Soweit als Marktrisikoprämie dort 3% angesetzt wurden, ist weiter zu bedenken, dass die Bewertung anhand der Vorgaben von IDW S1 2000 durchgeführt wurde, wo anstelle der Nachsteuermarktrisikoprämie ein niedrigerer Vorsteuerwert anzusetzen ist. Die Vorsteuermarktrisikoprämie hat der Senat nicht auf 5,5%, sondern lediglich auf 4,5% geschätzt.91 Schließlich bleibt die auszugsweise vorgelegte Entscheidung eine Begründung schuldig. Allein die Behauptung, dass "nicht anzunehmen [sei], dass sich der typisierte Anleger bei seinen Renditeerwartungen ausschließlich an historischen Daten orientiert und aktuelle Zinsentwicklungen dabei außer Kalkül lässt" (Bl. 771, 776), vermag die Entscheidung nicht zu tragen. Selbst wenn man diese - weder gesicherte noch belegte - Annahme als wahr unterstellte, könnte man damit jedenfalls nicht die weitere Annahme rechtfertigen, dass die Marktrisikoprämie in jedem Fall kleiner sein müsse als der Basiszinssatz. Soweit der Beschwerdeführer schließlich auf Fundstellen verweist, die seine These belegen sollen, dass die Marktrisikoprämie als Prozentsatz des Basiszinssatzes zu bestimmen sei (Bl. 771),92 ist festzustellen, dass die dort genannten Gerichtsentscheidungen jeweils nicht die hier einschlägige Ermittlung von Kapitalisierungszinssätzen anhand des CAPM, sondern nach der Methode des pauschalen Risikozuschlags betrafen.93 |
| (2.2) Die grundsätzlichen Einwände der Antragsteller gegen die Anwendung des Tax-CAPM gehen fehl. Die Anwendung des Tax-CAPM ist nicht zu beanstanden. |
| (2.2.1) Zwar ergibt sich bei der Ermittlung des Unternehmenswerts anhand von IDW S1 2005 bzw. IDW ES1 2004 aufgrund des Tax-CAPM regelmäßig ein geringerer Wert als im Fall seiner Ermittlung nach den Vorgaben von IDW S1 2000. Die Unternehmensbewertung muss sich aber nicht nach derjenigen Methode richten, welche zum höchsten Wert führt.94 Für die Berechnung der Kapitalisierungszinssätze anhand des Tax-CAPM lässt sich anführen, dass dieses Verfahren jedenfalls von seinem theoretischen Ansatz her die empirisch beobachtbaren Aktienrenditen realitätsnäher zu erklären vermag, indem es die unterschiedliche Besteuerung von Zinseinkünften, Dividenden und Kursgewinnen nach dem zum Bewertungsstichtag geltenden steuerrechtlichen Halbeinkünfteverfahren besser abbildet.95 Dabei verkennt der Senat nicht, dass das in IDW S1 2005 bzw. IDW ES1 2004 empfohlene Tax-CAPM nicht unumstritten ist; er vermag aber nicht festzustellen, dass das Tax-CAPM durch empirische Erkenntnisse widerlegt wäre.96 Die sachverständigen Prüfer haben die Ermittlung der Marktrisikoprämie anhand des Tax-CAPM nicht beanstandet (Bl. 543 f.). |
| (2.2.2) Der Hinweis einiger Beschwerdeführer, das Landgericht habe verkannt, dass "Aktiengewinne" nicht steuerfrei seien (Bl. 661, 698), dringt demgegenüber nicht durch. Zwar trifft es zu, dass Kursgewinne aus Aktiengeschäften nach dem bereits im Bewertungsstichtag geltenden § 23 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 Satz 1 EStG i.V.m. § 22 Nr. 2 EStG steuerbar sind, wenn zwischen Anschaffung und Veräußerung weniger als ein Jahr liegt und der Steuerfreibetrag von 600 Euro jährlich überschritten wird (§ 23 Abs. 3 Satz 5 EStG). Dies stellt die Auffassung des Senats aber nicht in Frage. Zwar zählt die Realitätsnähe des Tax-CAPM in Bezug auf die Besteuerung der Erträge von Kapitalanlagen zu seinen wesentlichen Vorzügen. Im Rahmen einer objektiven Wertermittlung ist aber notwendig anstelle der individuellen Steuerbelastung des Einzelnen von einer typisierten Steuerbelastung auszugehen. In diesem Rahmen ist es nicht zu beanstanden, wenn das Tax-CAPM - entsprechend dem gesetzlichen Regelfall - im Rahmen einer Typisierung97 von der Steuerfreiheit der Kursgewinne aus Aktien ausgeht; dass die Versteuerung von Kursgewinnen aus Aktien wegen Unterschreitens der Jahresfrist der praktische Regelfall wäre, ist weder dargetan noch ersichtlich. |
| (2.3) Die Antragsteller können sich schließlich nicht darauf berufen, das Tax-CAPM sei erst in der am 18.10.2005 verabschiedeten Fassung des IDW S1 (IDW S1 2005) empfohlen worden; bei dem vor dem Bewertungsstichtag am 09.12.2004 verabschiedeten IDW ES1 2004 habe es sich demgegenüber nur um einen Entwurf gehandelt. |
| (2.3.1) Die in IDW S1 enthaltenen Empfehlungen für die Unternehmensbewertung sind weder Rechtsnormen noch obergerichtlicher bzw. höchstrichterlicher Rechtsprechung gleichzusetzen; sie geben vielmehr die allgemeine Expertenauffassung der Wirtschaftsprüfer wieder (dazu oben aa) (1)). |
| (2.3.2) Dabei kann dahinstehen, dass der Hauptfachausschuss des IDW den Standard IDW ES1 2004 am 09.12.2004 als Entwurf verabschiedet hat und seine Präambel zum Ausdruck bringt, dass er noch keine "abschließend bestimmte" Berufsauffassung enthält, sondern die in ihm niedergelegten methodischen Vorgaben noch in einen Diskussionsprozess eingebracht werden sollen. |
| (2.3.3) Selbst wenn man daraus folgerte, IDW ES1 2004 stelle als Entwurf noch keine allgemeine Expertenauffassung dar, wäre das Tax-CAPM hier jedenfalls deshalb anzuwenden, weil es nach der aus heutiger Sicht aktuelleren Expertenfassung empfohlen wird. |
| Sowohl IDW ES1 2004 als auch IDW S1 2005 und dessen weitere Überarbeitung IDW S1 2008 empfehlen nicht mehr die Anwendung des Standard-CAPM, sondern - sofern wie hier eine Nachsteuerbetrachtung durchzuführen ist - in erster Linie die Anwendung des Tax-CAPM.98 Dass hier eine Nachsteuerbetrachtung durchzuführen ist, folgt aus dem Umstand, dass diese zur Ermittlung des objektiven Unternehmenswerts methodisch überzeugender ist, weil sich der Unternehmenswert als Barwert der künftigen Überschüsse darstellt, die dem Unternehmenseigner in der Zukunft netto - also nach Abzug der persönlichen Ertragsteuern des Anteilseigners - aus der Beteiligung zufließen.99 |
| Dass die Durchführung der Nachsteuerbetrachtung anhand des Tax-CAPM hier zu falschen oder unangemessenen Ergebnissen führen könnte, vermag der Senat nicht zu erkennen (dazu oben (2.2)); die für die Anwendung des Tax-CAPM erforderlichen steuerrechtlichen Voraussetzungen waren im Bewertungsstichtag bereits erfüllt, da das Halbeinkünfteverfahren bereits seit dem 01.01.2001 galt. |
| Da im Unternehmenswertgutachten bereits das Tax-CAPM angewandt wurde, droht hier weder eine Verzögerung des Verfahrens noch eine Beeinträchtigung von Vertrauensschutz oder Planungssicherheit; weder das Stichtagsprinzip noch der Rechtsgedanke des Artikels 170 EGBGB stehen entgegen (dazu oben aa) (1) (1.3) (1.3.2) und (1.3.4)). Dahinstehen kann auch hier, dass der Standard zwischenzeitlich weiter überarbeitet wurde (IDW S1 2008), da diese Überarbeitung als Anpassung an die Unternehmenssteuerreform 2008 auf Bewertungsstichtage im Jahr 2005 nicht anzuwenden ist (dazu oben aa) (1) (1.3) (1.3.3)). |
| (3) Der im Unternehmenswertgutachten angenommene Betafaktor von 0,66 (unverschuldet) wurde vom Landgericht zu Recht nicht beanstandet (dazu unten (3.1)); auch hinsichtlich der Berücksichtigung des Kapitalstrukturrisikos in den einzelnen Perioden (verschuldeter Betafaktor) sind keine Korrekturen geboten (dazu unten (3.2)). |
| Der Betafaktor gibt an, wie sich die Rendite der Aktien des zu bewertenden Unternehmens im Vergleich zum Marktportfolio verhält.100 Er drückt demnach die Höhe des unternehmensindividuellen Risikos aus.101 Dabei misst der Betafaktor das systematische Risiko einer Aktie; er beschreibt, welche Änderung der Rendite der zu bewertenden Aktie bei einer Änderung der Rendite des Marktportfolios zu erwarten ist.102 Dies bedeutet, dass der im Rahmen des CAPM einzusetzende Betafaktor kein empirisch feststellbarer Vergangenheitswert, sondern ein durch Schätzung zu ermittelnder Zukunftswert ist.103 Grundlage für die Schätzung des Betafaktors können der historische Verlauf der Börsenkurse der zu bewertenden Aktie selbst bzw. derjenige einer Gruppe von Vergleichsunternehmen (Peer Group) oder auch allgemeine Überlegungen zum individuellen Unternehmensrisiko im Vergleich zum Risiko des Marktportfolios sein.104 |
| (3.1) Nicht zu beanstanden ist danach der im Unternehmenswertgutachten für das unverschuldete Unternehmen der W angesetzte Betafaktor von 0,66. |
| (3.1.1) Entgegen der Auffassung einzelner Beschwerdeführer ist der aus den historischen Kursdaten der Aktien der W ermittelte Betafaktor (eigener historischer Betafaktor) nicht dazu geeignet, den künftigen Betafaktor des Unternehmens zu schätzen. |
| Die mangelnde Eignung des eigenen historischen Betafaktors zur Prognose des künftigen Betafaktors des Unternehmens folgt schon aus dem geringen Handel der Aktien. Da eine geringe Liquidität der Aktie die Aussagekraft historisch ermittelter Betafaktoren beeinträchtigt,105 können die Renditen der W-Aktie keine taugliche Grundlage für eine Schätzung des künftigen Betafaktors sein. Zwar werden Korrekturverfahren vorgeschlagen, welche die Aussagekraft von historisch ermittelten Betafaktoren bei geringem Handelsvolumen verbessern sollen, etwa die Entnahme der Stichproben an den Tagen, an denen tatsächlich Handelstätigkeit festzustellen ist.106 Dass die Beeinträchtigungen der Aussagekraft historisch ermittelter Betafaktoren auf diese Weise beseitigt werden können, ist aber nicht gesichert.107 Ausweislich der von den Antragstellern nicht in Frage gestellten Angaben im Unternehmenswertgutachten wurde die Aktie der W im Zeitraum von drei Monaten vor der Bekanntgabe des beabsichtigten Squeeze-Out nur an 17 von 66 Börsentagen tatsächlich gehandelt; das gesamte Handelsvolumen in diesem Zeitraum beschränkte sich auf 14.995 Aktien (GA S. 49). Dies entspricht einem durchschnittlichen Handelsvolumen von 859 Stück bzw. 0,5% des Streubesitzes oder 0,018% aller nicht von der Gesellschaft selbst gehaltenen Aktien je Handelstag. Rechnet man das Gesamthandelsvolumen auf die 66 Börsentage im Dreimonatszeitraum vor der Bekanntgabe der Squeeze-Out-Absicht um, ergibt sich sogar nur ein durchschnittlicher Handel von 221 Stück bzw. 0,1% des Streubesitzes oder 0,005% aller nicht von der Gesellschaft selbst gehaltenen Aktien je Börsentag. Vor diesem Hintergrund haben sowohl das Unternehmenswertgutachten (GA S. 49) als auch die gerichtlich bestellte Prüferin (PB S. 8) zu Recht festgestellt, dass die Aktie der W nicht marktgängig sei. In vergleichbaren Fällen hat der Senat die eigenen Renditen der Aktie des zu bewertenden Unternehmens wegen geringen Handels als ungeeignet zur Schätzung des Betafaktors angesehen.108 |
| Dem entspricht, dass die sachverständigen Prüfer die hinreichende statistische Güte des aus den eigenen Kursdaten der W-Aktie ermittelten Betafaktors verneint haben; das von ihnen ermittelte Bestimmtheitsmaß r2 beträgt nur 0,02 (Bl. 549). Einem solchen Wert von nahezu Null fehlt die statistische Signifikanz.109 |
| Dahin gestellt bleiben kann, ob die Handelsumsätze nach der Bekanntgabe des Abfindungsangebots angestiegen sind. Die Messperiode für die Ermittlung des eigenen historischen Betafaktors des zu bewertenden Unternehmens darf nicht erst am Bewertungsstichtag, sondern muss grundsätzlich schon mit der Bekanntgabe des Bewertungsanlasses enden, weil die Kursdaten unmittelbar vor dem Bewertungsstichtag nicht mehr die Einschätzung der Marktteilnehmer vom spezifischen Risiko des Unternehmens, sondern Abfindungsspekulationen widerspiegeln.110 |
| Dem lässt sich nicht entgegen halten, dass die Heranziehung des eigenen historischen Betafaktors der W trotz seiner fehlenden Aussagekraft geboten sei. Fehl geht insbesondere der Einwand, dass andernfalls die Rechtfertigung zur Ermittlung des Risikozuschlags anhand des CAPM entfiele.111 Zwar liegt der wesentliche Ansatz des CAPM in der Ermittlung des Risikozuschlags anhand von Kapitalmarktdaten. Diese müssen aber nicht zwingend den eigenen Kursen der Aktien des Bewertungsobjekts entnommen werden.112 Entgegen einer in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur vertretenen Auffassung ist auch nicht davon auszugehen, dass geringe Betafaktoren typische Folge der (faktischen) Beherrschung eines Unternehmens sind.113 Zwar kommen empirische Studien bei Gesellschaften, bei denen ein Squeeze-Out durchgeführt wurde, zu dem Ergebnis, dass ein Zusammenhang zwischen kleinen Betafaktoren und beherrschten Gesellschaften bestehe.114 Hiergegen spricht aber schon die in diesen Fällen wegen des geringen Handelsvolumens typischer Weise fehlende Aussagekraft der Kursdaten. Jedenfalls vermag die Auffassung vor dem Hintergrund einer Kontrollüberlegung nicht zu überzeugen: Tendierte der Betafaktor beherrschter Unternehmen gegen Null, entspräche der Kapitalisierungszinssatz in diesen Fällen tendenziell dem Basiszinssatz für (quasi) risikofreie Anlagen. Es ist indessen nicht ersichtlich, warum sich der Mehrheitsaktionär sein aufgrund seines Beteiligungsumfangs entsprechend höheres unternehmerisches Risikos auch aus Sicht der außenstehenden Aktionäre nicht durch einen Risikozuschlag abgelten lassen sollte; allein die Beherrschung eines Unternehmens senkt zudem das unternehmerische Risiko nicht - durch die Abhängigkeit von einem Hauptaktionär kommt eher das Risiko von dessen Insolvenz als zusätzliches Risiko hinzu.115 |
| (3.1.2) Die Schätzung des künftigen Betafaktors ist anhand einer Betrachtung von Vergleichsunternehmen (Peer Group) durchzuführen; daraus folgt ein Betafaktor des unverschuldeten Unternehmens der W von 0,66. |
| Angesichts der im erstinstanzlichen Verfahren detailliert dargelegten Angaben der sachverständigen Prüfer (Bl. 549) gehen Einwendungen gegen die Transparenz der Peer-Group-Analyse fehl. Der Peer-Group-Betafaktor wurde danach anhand des Mittels der um das jeweilige Kapitalstrukturrisiko bereinigten, aufgrund monatlicher Renditen im Rahmen einer fünfjährigen Messperiode im Verhältnis zum jeweiligen Landesindex errechneten Betafaktoren der drei Vergleichsunternehmen S. AB, S. T. AB und K. Inc. bestimmt (Bl. 549). Aus den Einzelwerten von 0,63, 0,55 und 0,80 errechnet sich ein Mittelwert von 0,66. |
| Das pauschale Bestreiten der Vergleichbarkeit der Peer-Group-Unternehmen mit der W "mit Nichtwissen" dringt nicht durch. Nach den Feststellungen der sachverständigen Prüfer wurden die in die Analyse einbezogenen Unternehmen in einem Beschluss des Kartellamts aus dem Jahr 2001 als unmittelbare Konkurrenten der W auf den jeweils relevanten Teilmärkten bezeichnet (Bl. 549). Demnach erfüllen die Vergleichsunternehmen jedenfalls das für ihre Eignung entscheidende Kriterium der Tätigkeit am selben Markt.116 Umstände, welche die Eignung der Vergleichsunternehmen dennoch ausschließen könnten, sind weder dargetan noch ersichtlich. |
| (3.1.3) Ein Betafaktor des unverschuldeten Unternehmens in Höhe von 0,66 erscheint auch im Rahmen einer Gesamtschau plausibel.117 Der bisherige Unternehmenserfolg spiegelt sich in einem operativen Risiko, das mit 0,66 bei nur zwei Dritteln des Durchschnittsrisikos des Marktportfolios angesetzt ist, angemessen wider. Ein niedrigerer Ansatz ist vor dem Hintergrund der von den sachverständigen Prüfern dargestellten Entwicklung des EBIT der W in den vergangenen zehn Jahren nicht geboten, da die Entwicklung zwar langfristig nach oben tendiert, dabei aber nicht nur geringfügige Schwankungen festzustellen sind (Bl. 521). |
| (3.2) Der Betafaktor des unverschuldeten Unternehmens wurde zutreffend zur Berücksichtigung des Kapitalstrukturrisikos periodenspezifisch anhand des geplanten Verschuldungsgrads des Unternehmens erhöht. |
| (3.2.1) Die Berücksichtigung des Kapitalstrukturrisikos beim Betafaktor rechtfertigt sich im Allgemeinen aus der Tatsache, dass Fremdgläubiger typischerweise Vorrang vor den Eigentümern haben, wenn freie Cashflows verteilt werden; mit zunehmener Verschuldung des Unternehmens steigt daher das finanzielle Risiko für die Eigentümer und mit diesem auch deren Renditeerwartungen.118 Je höher der Verschuldungsgrad des Unternehmens, desto höher ist demnach das unternehmensindividuelle Risiko. Die Kapitalstruktur gehört zu den Umständen, die nach den Empfehlungen von IDW S1 bei der Bestimmung des Risikozuschlags zu berücksichtigen sind.119 |
| (3.2.2) Der Berücksichtigung eines Kapitalstrukturrisikos kann im Fall der W nicht entgegen gehalten werden, die Gesellschaft sei "praktisch unverschuldet". Zu Recht hat die Antragsgegnerin darauf hingewiesen, dass die nach der Unternehmensplanung thesaurierten Erträge und der außerordentliche Ertrag aus der Veräußerung des Geschäftsbereichs "Maschinen" für die Finanzierung des geplanten Wachstums benötigt würden. Die sachverständigen Prüfer haben dies im Rahmen einer detaillierten Darlegung der Finanzplanung der W bestätigt (Bl. 472, 514). Danach verfügte die W - einschließlich des Ertrags aus der Veräußerung des Geschäftsbereichs "Maschinen" im Jahr 2004 - am 01.01.2005 zwar über einen Gesamtbestand an liquiden Mitteln von 55,627 Mio. Euro, dem standen aber Finanzverbindlichkeiten von insgesamt 35,553 Mio. Euro gegenüber (Bl. 472, 514). Dabei ist zu bedenken, dass der Erlös aus der Veräußerung des Geschäftsbereichs "Maschinen" noch im Jahr 2004 zumindest teilweise zum Erwerb der Beteiligung an der W. S. ... Werkzeug AG verwendet wurde (Bl. 342). Im Übrigen reduzieren sich trotz Thesaurierung und Verzinsung der thesaurierten Beträge die liquiden Mittel - nicht zuletzt durch Ausschüttungen, Investitionen und Abschreibungen sowie Rückstellungen - bis zum Ende der Phase I auf 15 Mio. Euro; dieser Liquidität stehen wiederum Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten in Höhe von 7 Mio. Euro gegenüber (Bl. 472). Dabei ist in Rechnung zu stellen, dass die Unternehmensplanung von dem Nettoliquiditätsüberschuss im Jahr 2005 10 Mio. Euro zur Ausschüttung an die Anteilseigner vorgesehen hat, die zwar den übrigen Aktionären als Sonderwert zugutekommen (dazu unten c) aa)), aber folgerichtig nicht mehr zur Finanzierung des geplanten Wachstums zur Verfügung stehen. Überschlägige Berechnungen zeigen indessen, dass die übrigen Aktionäre nicht besser stünden, wenn die 10 Mio. Euro nicht zur Ausschüttung gestellt, sondern zur Reduzierung der Finanzverbindlichkeiten genutzt würden. |
| (3.2.2) Auch die Art und Weise der Berücksichtigung des Kapitalstrukturrisikos im Unternehmenswertgutachten ist nicht zu beanstanden. |
| Zwar erweckt die Angabe "Verschuldungsgrad (Verzinsliches FK/GK)" in der Übersicht zur Ermittlung der Kapitalisierungszinssätze im Übertragungsbericht (ÜB S. 42) den Eindruck, bei der Hinzurechnung des Kapitalstrukturrisikos der W (relevering) sei der Verschuldungsgrad falsch ermittelt worden. Der Verschuldungsgrad errechnet sich nicht aus dem Verhältnis des Fremdkapitals (FK) zum Gesamtkapital (GK), sondern aus dem Verhältnis Marktwert des Fremdkapitals (FK) zum Marktwert des Eigenkapitals (EK).120 Nach den Feststellungen der sachverständigen Prüfer im ersten Rechtszug handelt es sich insoweit aber nur um eine falsche Darstellung, der keine falsche Berechnung zugrunde liegt; die Richtigkeit der Berechnungen haben die sachverständigen Prüfer durch eigene Berechnungen nachvollzogen (Bl. 497). Dementsprechend haben die sachverständigen Prüfer die im Unternehmenswertgutachten durchgeführte Ermittlung der periodenspezifischen Betafaktoren bereits im Prüfungsbericht für angemessen befunden (PB S. 12). |
| cc) Auch der im Unternehmenswertgutachten für die Phase II angesetzte Wachstumsabschlag von 1,0% wurde vom Landgericht zu Recht nicht beanstandet. |
| (1) Der Wachstumsabschlag trägt dem langfristigen Anstieg der Nettozuflüsse an die Anteilseigner Rechnung.121 Da dieser Anstieg in der hier durchgeführten Nominalrechnung in Phase I bereits periodenspezifisch berücksichtigt ist, ist dort kein Wachstumsabschlag veranlasst.122 In Phase II richtet sich der Wachstumsabschlag unter anderem danach, ob das Unternehmen nachhaltig in der Lage sein wird, die in seinem Fall erwarteten, nicht notwendig mit der Inflationsrate identischen Preissteigerungen auf der Beschaffungsseite (z.B. Materialkosten und Personalkosten) durch entsprechende eigene Preissteigerungen an seine Kunden weiter zu geben. Trifft dies zu oder kann das Unternehmen sogar die Kostensteigerungen übertreffende Preiserhöhungen durchsetzen, ist der Wachstumsabschlag in Höhe der nachhaltig erwarteten Kostensteigerungen oder sogar darüber anzusetzen. Ist das Unternehmen nicht oder nicht vollständig in der Lage, nachhaltig erwartete Kostensteigerungen durch Preiserhöhungen auf seine Kunden abzuwälzen, ist der Wachstumsabschlag unterhalb der nachhaltig erwarteten Kostensteigerungen zu verorten.123 |
| (2) In diesem Fall entspricht der Wachstumsabschlag von 1% der nicht zu beanstandenden Planung des langfristigen Gewinnwachstums der W; ihr Wachstumspotential ist hinreichend berücksichtigt. |
| (2.1) Zwar haben die sachverständigen Prüfer das geplante nachhaltige Wachstum der W mit 1,5% jährlich beziffert; dieser Wert setzt sich aber zusammen aus einem Wachstumsfaktor von 1,0% und einem Zuschlag von 0,5% für die Wachstumsthesaurierung (Bl. 512). |
| (2.2) Nach den Feststellungen der sachverständigen Prüfer erscheint ein dauerhaftes jährliches Wachstum von 1,0% ab 2009 realistisch (Bl. 550). |
| (2.2.1) Dies gilt zum einen vor dem Hintergrund, dass ausgehend von dem nach Bereinigung um den Geschäftsbereich "Maschinen" als Spitzenjahr einzuordnenden Geschäftsjahr 2004 in Phase I bereits ein jährliches Wachstum von durchschnittlich 9,4% geplant wurde (Bl. 550). Die daran anschließende Ergebnisgröße zu Beginn von Phase II entspricht also dem Niveau eines konjunkturellen Höhepunkts (Bl. 551). Die Reduzierung der Wachstumsrate in Phase II gegenüber dem in Phase I geplanten Wachstum trägt deshalb dem Umstand Rechnung, dass im Rahmen des zyklischen Konjunkturverlaufs auf lange Sicht wieder mit Ertragseinbrüchen zu rechnen ist. |
| (2.2.2) Zu berücksichtigen ist zum anderen, dass das über dem Durchschnitt der Branche geplante Wachstum in einem Verdrängungswettbewerb durch sinkende Margen erkauft werden muss (Bl. 507, dazu oben a) bb) (4) (4.1)). Vor diesem Hintergrund ist insbesondere nicht zu erwarten, dass die W dauerhaft in der Lage sein wird, steigende Kosten auf Beschaffungsseite - etwa im Bereich der Rohstoffkosten - vollständig an ihre Kunden weiterzureichen. |
| (3) Schließlich lässt sich nicht einwenden, dass der Wachstumsabschlag zumindest der langfristig erwarteten Inflationsrate entsprechen müsse. Die von einzelnen Beschwerdeführern angeführte Literatur bezeichnet die Inflationsrate ausdrücklich nur als "ersten Anhaltspunkt" für die Bemessung des Wachstumsabschlags.124 Jedenfalls ist nicht gesichert, dass das Wachstum der Unternehmensgewinne langfristig stets über der Inflationsrate liegen wird. |
| (3.1) Die sachverständigen Prüfer haben auf der Grundlage empirischer Untersuchungen125 festgestellt, dass das durchschnittliche Gewinnwachstum westdeutscher Industrieunternehmen in der Vergangenheit unabhängig von Konjunkturzyklen nur 45 bis 50% der durchschnittlichen Preissteigerungsrate betragen hat. Bei einer erwarteten Inflationsrate von 1,5 % jährlich errechnet sich daraus sogar nur eine Wachstumsrate von 0,68 bis 0,75% (Bl. 552). |
| (3.2) Dahinstehen kann, dass einzelne wirtschaftswissenschaftliche Untersuchungen des historischen Gewinnwachstums deutscher Unternehmen im Gegensatz zu der von den sachverständigen Prüfer angeführten Studie zu dem Ergebnis kommen, dass die Unternehmensgewinne in der Vergangenheit stärker gestiegen seien als die Inflation.126 Dies entspricht jedenfalls nicht der gefestigten Auffassung in der wirtschaftswissenschaftlichern Literatur.127 Für den Senat besteht daher kein Anlass, von den Annahmen der sachverständigen Prüfer abzuweichen. |
| (3.3) Dies gilt auch unter Berücksichtigung der von einzelnen Beschwerdeführern angeführten Studien der EZB.128 Zwar findet sich dort für den Euroraum die Feststellung, dass von 1974 bis 2004 die Unternehmensgewinne stärker gestiegen seien als das Bruttoinlandsprodukt. Dieses Ergebnis wird von der Studie aber selbst relativiert. Neben dem Umstand, dass große Teile der Unternehmensgewinne durch Tätigkeiten in anderen Volkswirtschaften erzielt wurden, wird insbesondere darauf hingewiesen, dass die Zusammensetzung der Gruppe der Unternehmen im Untersuchungszeitraum mit der Änderung der Zusammensetzung der Aktienindizes gewechselt hat,129 so dass Rückschlüsse auf die langfristige Gewinnentwicklung nur bedingt möglich sind. |
| dd) Bei Ansatz der vorgenannten Einzelwerte ergeben sich folgende Kapitalisierungszinssätze der Einzelperioden. |
| Phase | Phase I | Phase II | |||
| Periode | 2005 | 2006 | 2007 | 2008 | 2009 ff. |
| Basiszinssatz vor Steuern | 4,50% | 4,50% | 4,50% | 4,50% | 4,50% |
| typ. pers. Ertragsteuernder Anteilseigner | -1,58% | -1,58% | -1,58% | -1,58% | -1,58% |
| Basiszinssatz nach Steuern | 2,93% | 2,93% | 2,93% | 2,93% | 2,93% |
| Marktrisikoprämie nach Steuern | 5,50% | 5,50% | 5,50% | 5,50% | 5,50% |
| Betafaktor unverschuldet | 0,66 | 0,66 | 0,66 | 0,66 | 0,66 |
| Betafaktor verschuldet | 0,74 | 0,72 | 0,71 | 0,71 | 0,70 |
| Risikozuschlag nach Steuern | 4,06% | 3,96% | 3,92% | 3,89% | 3,85% |
| Wachstumsabschlag | 0,00% | 0,00% | 0,00% | 0,00% | -1,00% |
| Kapitalisierungszinssatz | 6,98% | 6,88% | 6,85% | 6,82% | 5,77% |
| Anhand dieser Kapitalisierungszinssätze errechnet sich zum 01.01.2005 ein Barwert des betriebsnotwendigen Vermögens von rund 355,367 Mio. Euro. |
| Phase | Phase I | Phase II | |||
| Periode | 2005 | 2006 | 2007 | 2008 | 2009 ff. |
| Zu diskontierender | 9.694 | 9.967 | 11.021 | 10.973 | 24.058 |
| Betrag in TEuro | |||||
| Kapitalisierungszinssatz | 6,98% | 6,88% | 6,85% | 6,82% | 5,77% |
| Zinsfuss | 1,0698 | 1,0688 | 1,0685 | 1,0682 | 1,0577 |
| Periode | 1 | 2 | 3 | 4 | |
| Abzinsungsfaktor | 0,9347 | 0,8754 | 0,8197 | 0,7681 | 13,3061 |
| Barwert per 01.01.2005 in TEuro | 9.061 | 8.725 | 9.034 | 8.427 | 320.119 |
| Mit dem Kapitalisierungszinssatz der ersten Periode aufgezinst beträgt der Barwert des betriebsnotwendigen Vermögens zum Bewertungsstichtag (15.06.2005) rund 366,654 Mio. Euro. |
| c) Dem so errechneten Ertragswert des betriebsnotwendigen Vermögens sind mehrere Sonderwerte hinzuzurechnen; die Annahmen des Unternehmenswertgutachtens in diesem Bereich hat das Landgericht zu Recht nicht beanstandet. |
| aa) Die zugunsten der übrigen Aktionäre geplante - steuerfreie - Ausschüttung nicht betriebsnotwendiger Liquidität wurde nicht zu gering bemessen. |
| (1) Die sachverständigen Prüfer haben nachvollziehbar dargelegt, dass die W trotz des Ertrags aus der Veräußerung des Geschäftsbereichs "Maschinen" im Jahr 2004 am 01.01.2005 nur über einen Gesamtbestand an liquiden Mitteln von 55,627 Mio. Euro verfügte; dem standen allerdings Finanzverbindlichkeiten von insgesamt 35,553 Mio. Euro gegenüber (Bl. 472, 514, näher dazu oben b) bb) (3) (3.2) (3.2.2)). |
| (2) Obwohl sich daraus ein Nettoliquiditätsüberschuss von fast 20 Mio. Euro errechnet, ist die Beschränkung der nicht betriebsnotwendigen Liquidität auf 10 Mio. Euro nicht zu beanstanden. Nur durch diese Beschränkung ist gewährleistet, dass die der W zur Verfügung stehende Liquidität langfristig in etwa der in der Vergangenheit verfügbaren Liquidität entspricht. Im Verlauf der Phase I reduzieren sich die liquiden Mittel schon bei einer Ausschüttung von 10 Mio. Euro auf 15 Mio. Euro; im Jahr 2003 hatten die liquiden Mittel der W dagegen noch 18 Mio. Euro betragen (Bl. 515). |
| bb) Der Ansatz des nicht betriebsnotwendigen Grundvermögens ist ebenfalls nicht zu beanstanden. |
| (1) Dies gilt zunächst für den Wert des im Unternehmenswertgutachten als nicht betriebsnotwendig eingestuften Grundstücks der brasilianischen Tochtergesellschaft der W. Die sachverständigen Prüfer haben festgestellt, dass das Grundstück erst im Jahr 2001 erworben und deshalb zu Anschaffungskosten bewertet wurde (Bl. 461). Dass der Wert des Grundstücks in den vier Jahren zwischen Anschaffung und Bewertungsstichtag derart gestiegen wäre, dass den übrigen Aktionären durch die Bewertung zu Anschaffungskosten nicht nur geringfügige Werte vorenthalten würden, sind nicht ersichtlich. |
| (2) Dass aus den Wahrnehmungen eines Antragstellers auf dem Betriebsgelände der italienischen Tochtergesellschaft der W in C. nicht darauf geschlossen werden kann, dass Teile des Grundstücks nicht betriebsnotwendig sind, hat bereits das Landgericht zu Recht festgestellt (Bl. 613). Diese Feststellung wird durch die Erläuterung der Antragsgegnerin im Beschwerdeverfahren, Teile des Grundstücks seien bereits im Jahr 1994 an ein anderes Unternehmen veräußert worden (Bl. 737, AG8), lediglich bestätigt. Dahin gestellt bleiben kann daher, ob die Antragsgegnerin dies schon in erster Instanz hätte vortragen können. Unbeachtlich ist deshalb auch, dass der Kaufvertrag (AG8) lediglich in italienischer Sprache vorgelegt wurde. |
| (3) Schließlich ist es nicht zu beanstanden, dass die Beteiligung der W an der französischen Gesellschaft F. in C. als betriebsnotwendig eingestuft wurde, obwohl sie in den Bilanzen der W als Finanzanlage ausgewiesen ist. Ob ein Vermögensgegenstand betriebsnotwendig ist oder nicht, richtet sich nicht nach seiner Bilanzierung, sondern nach seiner Funktion. Nicht betriebsnotwendig sind danach nur diejenigen Vermögensgegenstände, die frei veräußert werden können, ohne dass hierdurch die eigentliche Unternehmensaufgabe berührt wird.130 Das Landgericht hat die Beteiligung an der F. in C. danach zutreffend als betriebsnotwendig angesehen. Entgegen der Rüge eines Beschwerdeführers (Bl. 697) hat es dabei nicht lediglich die rechtliche Einordnung der Geschäftsleitung der W ("Auskünfte des Managements") übernommen. Die Feststellung des Landgerichts beruhte vielmehr auf dem - von Seiten der übrigen Aktionäre nicht in Frage gestellten - Umstand, dass sich die Funktion der F. darin erschöpft, als Besitzgesellschaft das Betriebsgrundstück der französischen Tochtergesellschaft der W zu halten (Bl. 569). |
| cc) Anhaltspunkte für die - von einzelnen Antragstellern in erster Instanz pauschal behauptete - Existenz weiteren nicht betriebsnotwendigen Vermögens sind nach den Feststellungen der sachverständigen Prüfer nicht ersichtlich (Bl. 501). |
| (1) Der Wert des den Anteilseignern als Sonderwert zugerechneten Körperschaftsteuerguthabens wurde nach den Feststellungen der sachverständigen Prüfer entgegen einzelner Rügen in erster Instanz methodisch korrekt ermittelt (Bl. 540). |
| (2) Die Marke "W..." und die der W gehörenden gewerblichen Schutzrechte sind dagegen den Anteilseignern nicht als weiterer Sonderwert zuzurechnen. Sie werden zum Betrieb des Unternehmens der W benötigt; ihr Wert kommt den übrigen Aktionären im Rahmen des Ertragswerts des betriebsnotwendigen Vermögens zugute (Bl. 482, 488). |
| d) Nach den obigen Feststellungen zu den Ertragsprognosen (dazu oben a)), den Kapitalisierungszinssätzen (dazu oben b)) und den Sonderwerten (dazu oben c)) errechnet sich zwar ein Ertragswert des Unternehmens der W zum Bewertungsstichtag, der - geteilt durch die Zahl der Aktien, die nicht von der W selbst gehalten werden - rechnerisch über dem angebotenen Betrag von 75,50 Euro liegt (dazu unten aa)); dennoch ist keine höhere Abfindung festzusetzen (dazu unten bb)). |
| aa) Rechnet man dem oben festgestellten Ertragswert des betriebsnotwendigen Vermögens (dazu oben b) dd)) die im Unternehmenswertgutachten zutreffend angeführten Sonderwerte hinzu (dazu oben c)), ergibt sich ein Wert des Unternehmens der W zum Bewertungsstichtag in Höhe von 370,405 Mio. Euro, der - bezogen auf die nicht von der Gesellschaft selbst gehaltenen Aktien - den angebotenen Betrag von 75,50 Euro je Aktie rechnerisch um 4,54 Euro je Aktie bzw. um 6,02% übersteigt. |
| bb) Trotz dieser rechnerischen Differenz des fundamentalanalytisch ermittelten Unternehmenswerts je Aktie gegenüber dem angebotenen Betrag ist der Senat nicht zur Festsetzung eines anderen Betrages berufen. |
| (1) Nach § 327f Satz 2 AktG hat das Gericht nur dann die Höhe der Barabfindung zu bestimmen, wenn die angebotene Barabfindung nicht angemessen ist. |
| (2) Unangemessen ist die angebotene Abfindung nur dann, wenn sie mehr als nur geringfügig von dem auf diesem Weg ermittelten Wert der Aktie abweicht. |
| (2.1) Das Ergebnis einer Berechung nach dem Ertragswertverfahren stellt nicht als solches den Verkehrswert eines Unternehmens dar, sondern gibt lediglich einen von mehreren möglichen Anhaltspunkten für dessen Schätzung. Unabhängig davon kann schon angesichts der diesem Verfahren immanenten zahlreichen Unwägbarkeiten nicht jede Abweichung des rechnerischen Ertragswerts von demjenigen Wert, welcher dem Angebot zugrunde liegt, dazu führen, dass die angebotene Abfindung als unangemessen anzusehen ist. Dies gilt jedenfalls dann, wenn der Betrag nur geringfügig von dem Wert abweicht, welcher dem Angebot zugrunde gelegt wurde.131 Dabei ist zu bedenken, dass die Wertermittlung nach fundamentalanalytischen Methoden auf einer Reihe von Schätzungen nach § 287 Abs. 2 ZPO beruht. Im Übrigen gilt bereits hinsichtlich der zugrundeliegenden Tatsachenfeststellung, dass jede Bewertung naturgemäß nur eine mit Unsicherheiten behaftete Schätzung und keine punktgenaue Messung sein kann. Soweit ein Unternehmen oder eine Unternehmensbeteiligung nach dem künftigen finanziellen Ertrag für den Eigner des Unternehmens oder der Beteiligung bewertet wird, muss sich die Bewertung notwendigerweise auf unsichere Prognosen über künftige Entwicklungen stützen und zudem im Rahmen der Abzinsung weitere ergebnisrelevante prognostische Annahmen treffen.132 Der so ermittelte "Unternehmenswert" ist daher notwendigerweise eine Fiktion.133 |
| (2.2) Die Grenze, bis zu der eine Abweichung noch als geringfügig angesehen werden kann (Bagatellgrenze), kann aber nicht für alle Fälle einheitlich bestimmt werden. |
| (2.2.1) Der Senat hat bislang angenommen, dass sich eine Unangemessenheit der angebotenen Abfindung jedenfalls für den Fall einer Abweichung von weniger als 1 % nicht feststellen lasse.134 Das Oberlandesgericht Celle hat im Fall eines Unternehmensvertrages angenommen, dass der darin festgesetzte Ausgleich noch angemessen sei, wenn er nach einer anderen Berechnungsmethode um 3,7% höher anzusetzen sei.135 Das Landgericht München I hat eine Abweichung "deutlich unter der Größenordnung von 10%" noch als geringfügig bezeichnet.136 Zwar sprach das Landgericht Frankfurt/Main unter Bezugnahme hierauf von einer allgemeinen Bagatellgrenze in Höhe von 10%, dabei handelte es sich aber nur um Überlegungen im Rahmen einer Kostenentscheidung.137 |
| (2.2.2) In der Literatur finden sich zur Bagatellgrenze unterschiedliche Auffassungen. Während einerseits eine Verortung der Bagatellgrenze bei 10% befürwortet wird,138 sprechen sich andere Stimmen dafür aus, nur Abweichungen bis zu 5% als geringfügig anzusehen.139 Je nachdem, welcher Auffassung man folgen wollte, wäre hier die Geringfügigkeit der Abweichung und damit die Angemessenheit der angebotenen Abfindung noch zu bejahen oder nicht. Zwingende Gründe für die eine oder die andere Auffassung lassen sich indessen im Allgemeinen nicht anführen. |
| (3) Ob die Bagatellgrenze im Allgemeinen bei einer Abweichung von 5% oder von 10% anzusetzen ist, muss hier allerdings nicht entschieden werden. Denn im Rahmen der bei einer Angemessenheitsprüfung erforderlichen Gesamtbetrachtung kann in diesem Fall nicht außer Betracht bleiben, dass der Börsenkurs der Aktie der W bis zur Bekanntgabe des Abfindungsangebots im Übertragungsbericht vom 20.04.2005 deutlich unter 75,50 Euro lag. In Verbindung mit der jedenfalls im Grenzbereich der Geringfügigkeit anzusiedelnden Abweichung ist vor diesem Hintergrund nicht festzustellen, dass die angebotene Abfindung unangemessen wäre. |
| (3.1) Die Berücksichtigung des Börsenkurses in diesem Zusammenhang steht nicht im Widerspruch zu höchstrichterlicher Rechtsprechung. Im Rahmen der "DAT/Altana"-Entscheidung hat das Bundesverfassungsgericht seine Feststellung, der Börsenkurs dürfe bei der Berechnung der von Artikel 14 Abs. 1 GG geforderten vollen Entschädigung nicht außer Betracht bleiben140, im Ausgangspunkt damit begründet, dass "der Vermögensverlust, den der Minderheitsaktionär [durch die Strukturmaßnahme] erleidet, [...] sich für ihn als Verlust des Verkehrswerts der Aktie dar[stelle]. Dieser [sei] mit dem Börsenkurs der Aktie regelmäßig identisch".141 Der Bundesgerichtshof bemisst den Verkehrswert der Aktie zwar nur dann nach dem Börsenwert, wenn dieser über dem fundamentalanalytisch ermittelten Unternehmenswert je Aktie liegt,142 was in diesem Fall nicht zutrifft (dazu oben 2. b) bb)). Die Berücksichtigung des Börsenkurses dient hier aber nicht dazu, den Verkehrswert der Aktie zu ermitteln, sondern nur der Überprüfung, ob die Angemessenheit der angebotenen Abfindung trotz der rechnerischen Abweichung des mit fundamentalanalytischen Methoden ermittelten Werts noch zu bejahen ist; sie ist also lediglich eine Kontrollüberlegung.143 |
| (3.2) Dabei wird nicht verkannt, dass die Aktie der W vor dem Bewertungsstichtag nur in geringem Umfang gehandelt wurde (dazu oben b) bb) (3) (3.1) (3.1.1)). Zwar hat die Rechtsprechung den Börsenwert zur Ermittlung des Verkehrswerts anstelle fundamentalanalytischer Methoden bislang nur bei hochliquiden Aktien herangezogen.144 Zur Plausibilisierung des mit anderen, nämlich fundamentalanalytischen Methoden ermittelten Werts können Börsenkurse aber grundsätzlich auch bei weniger liquiden Aktien berücksichtigt werden; dies gilt jedenfalls dann, wenn ihr Kurs während eines längeren Zeitraums stabil war.145 |
| Eine solche Stabilität lässt sich hier auf der Grundlage des im Tatsächlichen unstreitigen Vortrags der Antragsgegnerin zur Kursentwicklung der Aktie der W nicht nur für die Dreimonatsreferenzperiode vor Bekanntgabe der Squeeze-Out-Absicht feststellen, die für die Berücksichtigung des Börsenkurses als Untergrenze der Abfindung maßgeblich ist (dazu oben 2. b) bb)), sondern für einen längeren Zeitraum. Die Darstellung der Kursentwicklung in Anlage AG2 (nach Bl. 300) belegt, dass sich der Kurs der Aktie der W während eines Zeitraums von knapp einem Jahr vor der Bekanntgabe der Höhe des Abfindungsangebots durch die Veröffentlichung des Übertragungsberichts am 20.04.2005 ohne große Ausschläge nach oben oder unten in einem Korridor zwischen 40 und 50 Euro bewegte. Dabei stieg der Kurs zunächst bis zur Bekanntgabe der Squeeze-Out-Absicht leicht an, um dann nach einem durch die Bekanntgabe ausgelösten kleinen Kurssprung in Richtung 50 Euro wieder langsam in Richtung 40 Euro abzufallen. |
| Die Darstellung der Orderbuchumsätze in Relation zum Preis, zu dem die Aktie gehandelt wurde, belegt zudem, dass der Kurs der Aktie der W nicht wesentlich vom Handelsvolumen beeinflusst wurde: Trotz des enormen Anstiegs des Handelsvolumens im Oktober 2004 stagnierte der Kurs zu diesem Zeitpunkt im Wesentlichen; die Veröffentlichung des Abfindungsangebots im April 2005 führte dagegen bei einem ungleich geringeren Handelsvolumen zu einem deutlichen Kursanstieg. |
| (3.3) Nachdem das Kursniveau im Jahr 2002 noch unter 30 Euro lag, lässt sich zwar langfristig eine stabile Kursentwicklung nach oben feststellen. Schriebe man diese Entwicklung unter Ausblendung der mit der Veröffentlichung des Abfindungsangebots verbundenen Abfindungsspekulationen fort, ergäbe sich zum Bewertungsstichtag aber ein Kurs von deutlich unter 75,50 Euro. Zwar können die übrigen Aktionäre bei der Bemessung ihrer Abfindung nicht auf diesen fiktiven Kurs verwiesen werden. Es erscheint aber gerechtfertigt und geboten, die rechnerische Abweichung des vom Gericht ermittelten fundamentalanalytischen Unternehmenswerts je Aktie vom angebotenen Betrag um 6,02% hier noch als geringfügig und die angebotene Abfindung damit noch als angemessen anzusehen, selbst wenn man die Bagatellgrenze im Allgemeinen nicht erst bei einer Abweichung von 10%, sondern schon bei einer Abweichung von 5% ansiedeln wollte. |
| III. |
| 1. Die Durchführung einer mündlichen Verhandlung im Beschwerdeverfahren ist nicht geboten. |
| a) Nach § 8 Abs. 1 Satz 1 SpruchG ist zwar im Regelfall, aber nicht zwingend eine mündliche Verhandlung durchzuführen. Durch den Verzicht auf eine völlige Freistellung der mündlichen Verhandlung wollte der Gesetzgeber nur eine Beeinträchtigung des Rechts auf rechtliches Gehör durch Beschränkungen des Rechts der Verfahrensbeteiligten vermeiden, dem Sachverständigen Fragen zu stellen.146 Diese Möglichkeit hatten die Beschwerdeführer hier aber bereits in der mündlichen Verhandlung im ersten Rechtszug, in welcher die sachverständigen Prüfer angehört wurden. |
| b) Die Anhörung der sachverständigen Prüfer in einer mündlichen Verhandlung im Beschwerdeverfahren ist nicht deshalb geboten, weil die Beschwerdeentscheidung auch auf den schriftlichen Ausführungen der sachverständigen Prüfer nach der mündlichen Verhandlung im ersten Rechtszug (Bl. 481 ff.) beruht. Das Landgericht hatte ursprünglich beabsichtigt, den Verfahrensbeteiligten in einem Folgetermin Gelegenheit zu ergänzenden Fragen an die sachverständigen Prüfer in Bezug auf deren schriftliche Stellungnahme zu geben (Bl. 476). Nachdem sich auf die Verfügung des Landgerichts vom 14.04.2008 hin nur die Antragsteller Ziffer 24) bis 26) zu der schriftlichen Stellungnahme der sachverständigen Prüfer geäußert und diese ausdrücklich das Bedürfnis weiterer Fragen an die sachverständigen Prüfer verneint haben (Bl. 567), hat das Landgericht aber zu Recht auf deren ergänzende Anhörung in einer mündlichen Verhandlung verzichtet. Im Beschwerdeverfahren ist eine solche Anhörung nicht nachzuholen. Weder die Antragsteller Ziffer 24) bis 26) noch die übrigen Beschwerdeführer haben in ihrem Beschwerdevortrag erkennen lassen, dass sie den sachverständigen Prüfern nunmehr ergänzende Fragen stellen wollten. Stattdessen fordern sie - zu Unrecht (dazu oben II. 1. a)) - eine umfassende Neubegutachtung. |
| 2. Angesichts der Zurückweisung der Beschwerden ist der Geschäftswert entsprechend § 15 Abs. 1 Satz 2 SpruchG auf 200.000 Euro festzusetzen. |
| 3. Die Gerichtskosten des Beschwerdeverfahrens sind nach § 15 Abs. 2 Satz 1 SpruchG von der Antragsgegnerin zu tragen. Die Voraussetzungen für eine Billigkeitsentscheidung nach § 15 Abs. 2 Satz 2 SpruchG sind nicht erfüllt, da die sofortigen Beschwerden nicht offensichtlich unbegründet sind. Eine Erstattung der außergerichtlichen Kosten der Beschwerdeführer durch die Antragsgegnerin aus Billigkeitsgründen gemäß § 15 Abs. 4 SpruchG ist bei Zurückweisung der sofortigen Beschwerden nicht veranlasst. |
| Fußnoten: |
| 1 BVerfG, ZIP 2007, 1261 [juris Rn. 24]; BGH, ZIP 2005, 2107 [juris Rn. 2]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 23]; Singhof in Spindler/Stilz, § 327b Rn. 4; Hüffer, AktG, 8. Aufl., § 327b Rn. 5. |
| 2 OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 23]. |
| 3 Dazu vgl. Winter in Simon, SpruchG, Vor § 7 Rn. 49. |
| 4 OLG Stuttgart, ZIP 2003, 2363 [juris Rn. 19]. |
| 5 BGH, ZIP 2006, 2080 [juris Rn. 13]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 139]. |
| 6 OLG Stuttgart, NZG 2004, 146 [juris Rn. 21 ff.]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 26]; BGH, ZIP 2006, 2080 [juris Rn. 14]. |
| 7 OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 140]; zum parallel zu behandelnden Fall des Verschmelzungsprüfungsberichts Lutter/Drygala in Lutter, UmwG, 4. Aufl., § 9 Rn. 11; Müller in Kallmeyer, UmwG, 3. Aufl., § 9 Rn. 19; Mayer in Widmann/Mayer, UmwG, § 9 Rn. 33. |
| 8 Vgl. BGH, AG 2007, 625 [juris Rn. 4]. |
| 9 OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 141]; ebenso Winter in Simon, SpruchG, § 7 Rn. 59 f. |
| 10 Winter in Simon, SpruchG, § 7 Rn. 60. |
| 11 OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 94]; OLG Stuttgart, AGl2010, 510 [juris Rn. 218]. |
| 12 Vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 301 ff.]; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 218]. |
| 13 OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 33]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 95]; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 221]. |
| 14 BVerfGE 100, 289 [juris Rn. 63] "DAT/Altana"; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 95]; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 221]. |
| 15 BGHZ 147, 108 [juris Rn. 24] "DAT/Altana"; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 222]. |
| 16 BGH, AG 2010, 629 [juris Rn. 20 und 25] "Stollwerck"; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 222]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 111]; OLG Düsseldorf, AG 2010, 35 [juris Rn. 49]. |
| 17 BGH, AG 2010, 629 [juris Rn. 29] "Stollwerck". |
| 18 BGH, AG 2010, 629 [juris Rn. 29] "Stollwerck". |
| 19 Bungert, BB 2010, 2227, 2229; Bücker, NZG 2010, 967, 970. |
| 20 BGH, AG 2010, 629 [juris Rn. 30] "Stollwerck". |
| 21 BGHZ 147, 108 [juris Rn. 24] "DAT/Altana". |
| 22 OLG Stuttgart, AG 2006, 340 [juris Rn. 30]. |
| 23 BGH, NJW 2003, 3272, 3273; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 30]; BayObLG, NJW-RR 1996, 1125, 1126; Hüffer, AktG, 8. Aufl., § 305 Rn. 19. |
| 24 BVerfG, NJW 1999, 3769, 3771. |
| 25 Vgl. auch § 738 Abs. 2 BGB, § 260 Abs. 2 Satz 3 AktG. |
| 26 Vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 137]. |
| 27 OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 146 ff.]; OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 65]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 28]; ebenso OLG Düsseldorf, I-26 W 6/08 [juris Rn. 26]. |
| 28 BGH, AG 2007, 625. |
| 29 BGH, AG 2007, 625 [juris Rn. 8]. |
| 30 Vgl. OLG Stuttgart, AG 2007, 596 [juris Rn. 31]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 157]. |
| 31 OLG Stuttgart, AG 2007, 596 [juris Rn. 31]; ähnlich Bilda in Münchener Kommentar, AktG, 3. Aufl., § 305 Rn. 69; Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 247) |
| 32 Vgl. Schwäbisches Tagblatt vom 24.02.2006, S. 23. |
| 33 Vgl. Frankfurter Allgemeine Zeitung vom 23.07.2007. |
| 34 Vgl. Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 330; Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 77. |
| 35 Vgl. Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 330. |
| 36 Vgl. zur Unterscheidung zwischen Prognose (forecast) und Zielvorgaben (target) Reichert/Ott in Festschrift Hopt, 2010, 2385, 2388. |
| 37 Vgl. Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 299. |
| 38 Vgl. Frankfurter Allgemeine Zeitung vom 23.07.2007. |
| 39 OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 146 ff.]; OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 65]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 28]. |
| 40 Vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 140]; zum parallel zu behandelnden Fall des Verschmelzungsprüfungsberichts Lutter/Drygala in Lutter, UmwG, 4. Aufl., § 9 Rn. 11; Müller in Kallmeyer, UmwG, 3. Aufl., § 9 Rn. 19; Mayer in Widmann/Mayer, UmwG, § 9 Rn. 33. |
| 41 Vgl. OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 126]. |
| 42 Vgl. Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 287. |
| 43 Vgl. OLG Stuttgart, AG 2006, 421 [juris Rn. 40]. |
| 44 Vgl. IDW S1 2000, Rn. 51; IDW ES1 2004, Rn. 54; IDW S1 2005, Rn. 53. |
| 45 OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 147]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 54]; Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 138. |
| 46 OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 147]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 212]. |
| 47 IDW S1 2000, Rn. 44; IDW ES1 2004 Rn. 46 ff.; IDW S1 2005, Rn. 45 ff. |
| 48 Vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 184]. |
| 49 IDW ES1 2004, Rn. 47 f.; IDW S1 2005, Rn. 46 f. |
| 50 OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 187]. |
| 51 OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 190]. |
| 52 OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 152]; Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 565. |
| 53 Vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 38]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 199]. |
| 54 OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 39]; Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 574. |
| 55 IDW Fachnachrichten 2005, 70. |
| 56 IDW S1 2000, Rn. 121. |
| 57 IDW ES1 2004, Rn. 128 Satz 4, vgl. Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 122 |
| 58 IDW S1 2005, Rn. 127; IDW S1 2008, Rn. 117. |
| 59 OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 44]. |
| 60 Vgl. Riegger in Kölner Kommentar, SpruchG, Anh. § 11 Rn. 40; Wasmann/Gayk, BB 2005, 955, 957; Hüttemann, Wpg 2008, 822, 824; grundsätzlich wohl auch Lenz, Wpg 2006, 1160, 1166 f. |
| 61 Vgl. OLG Celle, AG 2007, 865 [juris Rn. 28].. |
| 62 Lenz, Wpg 2006, 1160, 1166. |
| 63 Bungert, Wpg 2008, 811, 815; Lenz, Wpg 2006, 1160, 1166; Hüttemann, Wpg 2008, 822, 823. |
| 64 Vgl. dazu Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 30 ff. |
| 65 LG Bremen, AG 2003, 214, 215; Riegger in Kölner Kommentar, SpruchG, Anh. § 11 Rn. 40; Wasmann/Gayk, BB 2005, 955, 957; Hüttemann, Wpg 2008, 822, 824; ebenso im Ergebnis hinsichtlich der Anwendung der Zinsstrukturkurvenmethode auf Bewertungsstichtage vor dem 18.10.2005 LG Frankfurt/Main, AG 2007, 42 [juris Rn. 73]. |
| 66 Vgl. BayObLG, AG 2006, 41 [juris Rn. 20]. |
| 67 OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 44]; LG Frankfurt/Main, AG 2007, 42 [juris Rn. 73]; OLG Frankfurt, 5 W 52/09 [juris Rn. 51]. |
| 68 Vgl. BayObLG, AG 2006, 41 [juris Rn. 20]. |
| 69 IDW S1 2008, Fußnote 1 empfiehlt vor diesem Hintergrund die Anwendung des überarbeiteten Standards ausdrücklich nur für Bewertungsstichtage nach Verabschiedung der Unternehmenssteuerreform 2008. |
| 70 So der Senat bislang in Fällen, in denen eine isolierte Anwendung der tendenziell unternehmenswerterhöhenden Zinsstrukturkurvenmethode ohne gleichzeitige Anwendung des tendenziell unternehmenswertreduzierenden Tax-CAPM gefordert wurde, vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 45]. |
| 71 Lenz, Wpg 2006, 1160, 1165. |
| 72 Peters/Jacoby in Staudinger, BGB, 2008, § 633 Rn. 190. |
| 73 Hüttemann, Wpg 2008, 822, 824. |
| 74 So Bungert, Wpg 2008, 811, 816 f. |
| 75 Vgl. OLG Stuttgart, 20 W 3/07, Beschluss vom 19.12.2008, S. 37 [nicht veröffentlicht]. |
| 76 IDW Fachnachrichten 2005, 555 f. |
| 77 IDW Fachnachrichten 2005, 70 f. |
| 78 OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 157]. |
| 79 OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 48]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 202]. |
| 80 OLG Stuttgart, DB 2003, 2429 [juris Rn. 38]. |
| 81 Vgl. Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 299. |
| 82 OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 266]. |
| 83 OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 48]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 204]; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 158]; für eine Anwendung des CAPM auch OLG Düsseldorf, ZIP 2009, 2003 [juris Rn. 122]; OLG Düsseldorf, AG 2006, 287 [juris Rn. 36]; KG, AG 2009, 199 [juris Rn. 46]; zustimmend Paulsen, Wpg 2008 Sonderheft, 109, 113; Reuter, AG 2007, 1, 5. |
| 84 IDW ES1 2004, Rn. 101 i.V.m. Anhang Nr. 4. |
| 85 IDW S1 2005, Rn. 100 i.V.m. Anhang Nr. 4. |
| 86 OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 219]. |
| 87 IDW S1 2005 Anhang Ziffer 4.; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 230 bis 232]. |
| 88 Ausführlich dazu OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 220 ff.]. |
| 89 Ausführlich dazu OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 221 ff.]. |
| 90 LG Berlin, Beschluss vom 20.03.2008 zu 102 O 193/02 AktG. |
| 91 OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 159]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 50]. |
| 92 Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 643 f. |
| 93 Vgl. BayObLG, AG 2006, 41 [juris Rn. 22]; BayObLG, NZG 2001, 1137 [juris Rn. 28]; BGH, Wpg 1978, 302; BFH, BStBl. II 1983, 667 [juris Rn. 23 f.]. |
| 94 OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 217] m.w.N. |
| 95 OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 216]. |
| 96 Vgl. Peemöller, BB 2005, 90, 95. |
| 97 Vgl. IDW ES1 2004 Rn. 103 ["regelmäßig"]; Peemöller, BB 2005, 90, 93. |
| 98 IDW S1 2005 Rn. 100 i.V.m. Anhang Ziffer 4.; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 56]; Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 149. |
| 99 OLG Stuttgart, ZIP 2010, 2404 [juris Rn. 304]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 52 ff.]; Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 138 m.w.N. |
| 100 OLG Stuttgart, AG2010, 510 [juris Rn. 163]; Ballwieser, Unternehmensbewertung, S. 93; Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 728 f. |
| 101 OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 163]; Riegger in Kölner Kommentar, SpruchG, Anh § 11 Rn. 21; Simon/Leverkus in SpruchG, Anh § 11 Rn. 129; Spremann, Valuation, S. 133. |
| 102 OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 163]; Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, S. 309; Spremann, Valuation, S. 136. |
| 103 OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 235]; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 163]; ebenso Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 745; Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 68. |
| 104 OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 235]; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 163]; ebenso Spremann, Valuation, S. 138; Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, S. 324 f.; Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 129. |
| 105 OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 255]; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 165]; vgl. Zimmermann, Schätzung und Prognose von Betawerten: Eine Untersuchung am deutschen Aktienmarkt, S. 115 ff.; Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, S. 325; ähnlich Stock, Zur Relevanz von CAPM-Anomalien für den deutschen Aktienmarkt, S. 66. |
| 106 Beispielsweise "trade-to-trade-Verfahren", vgl. dazu Zimmermann, Schätzung und Prognose von Betawerten: Eine Untersuchung am deutschen Aktienmarkt, S. 120 f. |
| 107 OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 169]; Befürwortend Erhardt/Nowak, AG Sonderheft 2005, 3, 8; Brüchle/Erhardt/Nowak, ZfB 2008, 455, 470 ff.; kritisch dagegen Zimmermann, Schätzung und Prognose von Betawerten: Eine Untersuchung am deutschen Aktienmarkt, S. 123; für eine generelle Unbrauchbarkeit historisch ermittelter Betafaktoren bei illiquiden Aktien Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, S. 325; kritisch speziell zu den genannten Studien Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 130. |
| 108 OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 167]. |
| 109 OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 247] für ein Bestimmtheitsmaß von 0,051 bzw. 0,054. |
| 110 OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 239 ff.]; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 168]. |
| 111 So aber Knoll, CFO aktuell 2007, 210, 212; Knoll, ZSteu 2006, 468, 476. |
| 112 OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 254] m.w.N.; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 171]. |
| 113 So Knoll, CFO aktuell 2007, 210, 211 f. |
| 114 Vgl. Erhardt/Nowak, AG Sonderheft 2005, 3, 8; Brüchle/Erhardt/Nowak, ZfB 2008, 455, 472. |
| 115 OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 255] m.w.N.; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 172]. |
| 116 Vgl. OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 181]. |
| 117 Zur Plausibilisierung von Betafaktoren vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 278 f.]. |
| 118 Vgl. Kruschwitz, Unternehmensbewertung für die Praxis, S. 145. |
| 119 Vgl. IDW S1 2000, Rn. 97; IDW ES1 2004 bzw. S1 2005, Rn. 100. |
| 120 Vgl. Kruschwitz, Unternehmensbewertung für die Praxis, S. 83; Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 1002. |
| 121 Vgl. Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 926; Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 132. |
| 122 Vgl. Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 133. |
| 123 OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 284]; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 189]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 57]; Riegger in Kölner Kommentar, SpruchG, Anh § 11 Rn. 23; ausführlich dazu Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, S. 345. |
| 124 Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 930. |
| 125 Vgl. Widmann, Finanz Betrieb 2003, 800, 809. |
| 126 Vgl. Schüler/Lampenius, BewertungsPraktiker Nr. 3/2007, 2 ff. |
| 127 Vgl. Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 136; für den regelmäßigen Ansatz des Wachstumsabschlags unterhalb der Inflationsrate Riegger in Kölner Kommentar, SpruchG, Anh. § 11 Rn. 23. |
| 128 EZB, Monatsbericht September 2007, 47 ff. |
| 129 EZB, Monatsbericht September 2007, 47, 50. |
| 130 Vgl. OLG Düsseldorf, AG 2002, 398 [juris Rn. 48]. |
| 131 OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 238 f.]; ebenso im Ergebnis OLG Celle, AG 2007, 865 [juris Rn. 35]. |
| 132 OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 137]. |
| 133 OLG Stuttgart, AG 2007, 705, 706 [juris Rn. 13]; Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, 2007, S. 166 m.w.N. |
| 134 OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 241]. |
| 135 OLG Celle, AG 2007, 865 [juris Rn. 35]. |
| 136 LG München I, ZIP 2000, 1055, 1057; bestätigt in 2. Instanz von BayObLG, BB 2003, 275 [juris 49] allerdings ohne Bezifferung der "Bagatellgrenze". |
| 137 Landgericht Frankfurt/Main, AG 2002, 357, 358. |
| 138 Paschos, ZIP 2003, 1017, 1024; hierauf verweisen ohne eigene Stellungnahme Bungert, BB 2003, 699, 701 und Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 11. |
| 139 Puszkajler, BB 2003, 1692, 1694; offener allerdings Puszkajler, ZIP 2010, 2275, 2279. |
| 140 BVerfGE 100, 289 [juris Rn. 62] "DAT/Altana". |
| 141 BVerfGE 100, 289 [juris Rn. 63] "DAT/Altana". |
| 142 BGHZ 147, 108 [juris Rn. 21] "DAT/Altana"; zu diesem Verständnis der Entscheidung auch Stilz, ZGR 2001, 875, 892. |
| 143 Vgl. zur Berücksichtigung des Börsenkurses im Rahmen von Kontrollüberlegungen OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 65]. |
| 144 OLG Frankfurt, AG 2010, 751 [juris Rn. 126]. |
| 145 OLG Stuttgart, AG 2008, 783 [juris Rn. 59]. |
| 146 Vgl. die Bezugnahme auf BVerfG NJW 1998, 2273 in BT Drs. 15/371, S. 15; OLG Stuttgart, AG 2010, 42 [juris Rn. 158]; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 257]. |
