: Verwendung von Zinsstrukturkurven nach Svensson - Verfahren auch für frühere Bewertungsstichtage

OLG Karlsruhe, Beschluss vom 16.7.2008 - 12 W 16/02

Sachverhalt

Die Antragsteller - in erster Instanz Antragsteller zu 1 - 16, 18 sowie die außenstehenden Aktionäre (Beteiligter zu 17) und in der Beschwerdeinstanz die Antragsteller 1, 2, 8 - 11, 13,16 und 18 sowie die außenstehenden Aktionäre - waren Aktionäre der ... AG in .... Diese Gesellschaft wurde durch Verschmelzungsvertrag vom 09.01.1997, dem die Hauptversammlung der ... AG am 25.02.1997 zugestimmt hat, auf die ... für Beteiligungswerte AG verschmolzen. Zugleich wurde auch die ... AG für Energiewirtschaft auf die ... verschmolzen.

Die ... für Beteiligungswerte hat daraufhin in ... AG (neu) umfirmiert. Die ... AG ist auf die ... AG, die Antragsgegnerin, verschmolzen worden.

Das Grundkapital der ... AG betrug 140 Mio. DM. 27,61 % der 2.800.000 Aktien befanden sich in Streubesitz. Der Verschmelzungsvertrag zwischen den drei beteiligten Gesellschaften sieht in § 2 Abs. 2 folgendes Umtauschverhältnis vor:

                „Als Gegenleistung für die Übertragung des Vermögens von der ......  gewährt ... den Aktionären von ...  kostenfrei für je drei Inhaberaktien von ...  im Nennwert von je 50,- DM 64 Inhaberaktien der ...  im Nennbetrag von je DM 5,- sowie eine bare Zuzahlung von 0,34 DM je Inhaberaktie der ...  im Nennbetrag von 50,00 DM".

Bei der Festlegung des Umtauschverhältnisses stützten sich die Vorstände der Antragsgegnerin von ...  und ... AG auf eine von der ... AG (im folgenden: ...... ) vorgenommene vergleichende Unternehmensbewertung. Der Verschmelzungsvertrag sowie die Ermittlungsmethode und die Angemessenheit des Umtauschverhältnisses sind von der durch das Landgericht Frankfurt bestellten gemeinsamen Verschmelzungsprüferin ... GmbH (im folgenden ... ) überprüft und durch Prüfungsbericht vom 10.01.1997 bestätigt worden.

Die Antragsteller haben in erster Instanz die Feststellung einer weiteren baren Zuzahlung gem. §§ 15, 305 ff. UmwG begehrt. Sie haben das Umtauschverhältnis für nicht angemessen gehalten und unter anderem beanstandet, dass die ...AG (im Folgenden: ... ), an der die ... AG zu 57 % beteiligt war, zu niedrig bewertet worden sei.

Das Landgericht hat eine ergänzende schriftliche Stellungnahme des Verschmelzungsprüfers ... der ...  (s. schriftliche Stellungnahme vom 22.11.2000) eingeholt und den Verschmelzungsprüfer im Termin vom 05.11.2001 (I 433 ff.) angehört.

Das Landgericht hat mit Beschluss vom 25.03.2002 die Anträge der Antragsteller zu 1 - 11, 13-16 als unbegründet und den Antrag des Antragsstellers zu 12 als unzulässig zurückgewiesen.

Das Landgericht hat ausgeführt, die im Verschmelzungsvertrag getroffenen Prognosen und Wertentscheidungen seien nach dem Verschmelzungsbericht und den ergänzenden Ausführungen des Verschmelzungsprüfers angemessen. Einer Neubewertung der Verschmelzungswertrelation durch einen gerichtlichen Sachverständigen bedürfe es nicht, weil der Verschmelzungsprüfer seine ihm obliegenden Pflichten ordnungsgemäß erfüllt habe. Gemäß § 10 Abs. 1 UmwG könne bei dieser Fallkonstellation deshalb von der Bestellung eines gerichtlichen Gutachters abgesehen werden.

Zur Begründung seiner ablehnenden Entscheidung hat das Landgericht weiter ausgeführt, dass das Ertragswertverfahren zutreffend zugrunde gelegt und angewendet worden sei. Die Unternehmensbewertung der ...  beruhe auf der aktualisierten Planung, wobei die Planung für das folgende Geschäftsjahr (01.04.1997 bis 31.03.1998) noch nicht zur Verfügung gestanden habe. Eine erhebliche Verbesserung der Gewinnerwartung habe sich erst anlässlich des Erfolges der ... im September 1997 ergeben. Außerdem sei eine solche auf den Anstieg des Dollarkurses zurückzuführen. Der Börsenkurs der ...  könne nicht berücksichtigt werden, da der Börsengang von ...  erst am 05.12.1997 und damit nach dem Stichtag (25.02.1997) stattgefunden habe. Bei der Bewertung der ...  seien zudem zutreffend die bis zu dem Bewertungsstichtag erworbenen Gesellschaften ... und .. AG mit den hierfür von ... AG gezahlten Kaufpreisen in die Ertragsbewertung eingeflossen. Die im Verschmelzungsbericht vorgenommene Berücksichtigung der typisierten Einkommenssteuer habe sowohl den geltenden Steuersätzen als auch den damals gültigen Empfehlungen der Fachgremien entsprochen. Die ausländischen Ertragssteuern seien in voller Höhe zu berücksichtigen gewesen. Auch sei es richtig gewesen, von der Vollausschüttung der Erträge der ausländischen Beteiligungsgesellschaften auszugehen. Das bezüglich der ...  durchgeführte Schütt-Aus-Hol-Zurück-Verfahren (SAHZ) sei zu Recht mit 5 % der ausgeschütteten Beträge berücksichtigt worden. Der Steuervorteil bestehe in der Differenz - aus der Sicht der Aktionäre der ...  - zwischen der alten Körperschaftsteuerbelastung von 50 % auf die bei der ...  AG thesaurierten Gewinne und der zum Bewertungsstichtag gültigen Körperschaftsteuerbelastung von 45 % bei der Ausschüttung an die Aktionäre der ... . Auch der Basiszinssatz (7,5 %) und der Risikozuschlag von 1,5% (Phase 1) bzw. 2% (Phase 2) seien nicht zu beanstanden.

Gegen den Beschluss des Landgerichts Mannheim vom 25.03.2002 haben die Antragsteller 1, 2, 8-11, 13 und 18 Beschwerde eingelegt. Die Antragstellerin zu 16 hat die sofortige Beschwerde mit Schriftsatz vom 12.09.2002 (AS. 619) begründet und mit Schriftsatz vom 22.10.2002 (AS. 667) Wiedereinsetzung in den vorigen Stand wegen Versäumung der Beschwerdefrist beantragt.

Der Vertreter der Antragstellerin zu 16 hat gegen die Festsetzung des Streitwertes im eigenen Namen Beschwerde eingelegt (AS. 511) und der Vertreter der außenstehenden Aktionäre (Ziff. 17) Gegenvorstellung (AS. 521) hiergegen erhoben.

Die Antragssteller und der Vertreter der außenstehenden Aktionäre führen aus, das Landgericht hätte eine Neubewertung der Verschmelzungswertrelation durch einen von ihm beauftragten unabhängigen Gerichtsgutachter vornehmen müssen. Die Bestellung des gerichtlichen Verschmelzungsprüfers komme nicht die Bedeutung zu, dass in einem nachfolgenden Spruchstellenverfahren wie hier ein Bewertungsgutachten von vornherein nicht mehr einzuholen sei. Denn der Verschmelzungsprüfer untersuche nur die Wertansätze und Prognosen auf Vertretbarkeit, nehme aber keine eigene Unternehmungsbewertung vor. Die ...  sei mit nur 5.576,8 Mio. DM zu gering bewertet worden, was sich schon daran zeige, dass die ... im Oktober 1997 zu einer Bewertungsspannbreite von 7.000 - 8.100 Mio. DM für den Börsenwert der ...  gelangt sei. Die Bewertungsmethode sei veraltet (AS. 619). Der Bewertung der ...  sei zudem eine veralterte Planung zugrunde gelegt worden. Bereits Ende Februar 1997 und damit zum Zeitpunkt der Hauptversammlung sei die neue Planungsphase abgeschlossen worden. Bei der Beurteilung der zum Stichtag erworbenen Gesellschaften ... und ... AG könnten die steuerlichen Verlustvorträge nicht berücksichtigt sein, weil die körperschaftssteuerlichen Verlustvorträge DM 626 Mio. und die gewerbeertragssteuerlichen DM 679 Mio. betragen hätten, wenn der Kaufpreis sich auf 300 Mio. belaufen habe. Das Landgericht sei zudem auf die Rücklagenbildung nicht eingegangen (AS. 643). Der Sonderwert aus dem bei ...  durchgeführten SAHZ-Verfahren sei unrichtig nur mit 5 % und nicht mit der Herstellung der Ausschüttungsbelastung von 50 auf 30 % (Vorteil 20 % als Sonderwert) berücksichtigt worden (AS. 452, 419 und 327). Die Bewertung sei zudem nicht aus der Sicht der ...  vorzunehmen.

Der Kapitalisierungszinsfuß (Basiszinsfuß) sei mit 7,5 % zu hoch angesetzt, ebenso der Risikozuschlag (1,5 %). Die Ausschüttungshypothese auf Auslandserträge - so die Ausführungen des Antragstellers Ziff. 13 - der ...  sei falsch und entgegen dem Wortlaut der ... Standard S 1 angewandt worden. Der Verschmelzungsprüfer habe darüber hinaus die in die Ertragsbewertung eingeflossene umfangreiche Bildung von Rückstellungen selbst nicht überprüft (AS. 514, 789).

Die Antragsteller beantragen:

Den angefochtenen Beschluss des Landgerichtes Mannheim abzuändern und in Ergänzung zu dem Umtausch der Aktien der früheren ...  in Aktien der früheren ... AG, der so erfolgt ist, dass je drei Aktien der ... AG im Nennbetrag von 50,- DM in 64 Aktien der ... AG im Nennwert von je 5,- DM zuzüglich einer baren Zuzahlung in Höhe von 0,34 DM je Aktie der ... AG im Nennbetrag von 50,- DM getauscht worden sind, wird nach § 15 Abs. 1 UmwG ein Ausgleich durch weitere bare Zuzahlung zuzüglich Zinsen entsprechend § 15 Abs. 2 UmwG festgesetzt.

Die Antragsgegnerin beantragt:

Die sofortigen Beschwerden der Antragsteller zurückzuweisen.

Sie trägt unter Verteidigung der Ausführungen im angefochtenen Beschluss ergänzend vor, es bedürfe keiner Einholung eines weiteren Sachverständigengutachtens, weil der Verschmelzungsprüfer gerichtlich bestellt und umfassend und sachgerecht ausweislich seines Prüfungsberichts das Gutachten der ...  überprüft habe.

Der Senat hat Beweis erhoben durch Einholung eines Sachverständigengutachtens der Wirtschaftsprüfungsgesellschaft ... (vgl. Gutachten vom 20.10.2006 - Sonderheft). Am 11.01.2008 hat die Sachverständige ein schriftliches Ergänzungsgutachten erstellt (Sonderheft).

Aus den Gründen

I. Beschwerde der Antragsstellerin zu 16:

Die sofortige Beschwerde der Antragsstellerin zu 16 ist unzulässig (§ 309 Abs. 1 UmwG). Sie wurde nicht innerhalb der Zweiwochenfrist eingelegt und ist deshalb als unzulässig zu verwerfen. Die Beschwerde wurde erstmals mit Schriftsatz vom 12.09.2002 (AS. 619) begründet. Der in diesem Schriftsatz angeführte Schriftsatz vom 02.04.2002 über die Einlegung der sofortigen Beschwerde befindet sich nicht bei den Gerichtsakten. Der Beschluss vom 25.03.2002 wurde der Beschwerdeführerin am 28.03.2002 (AS: 526) zugestellt. Der Schriftsatz vom 02.04.2002 (As. 511 ff) beinhaltet nur eine sofortige Beschwerde gegen Ziff. 3 des Beschlusses vom 25.03.2002 und damit gegen die Festsetzung des Streitwertes. Die sofortige Beschwerde der Antragsstellerin zu 16, die erst am 16.09.2002 (AS. 619) beim OLG eingegangen ist, ist damit verspätet.

Der Antrag auf Wiedereinsetzung in den vorigen Stand wegen Versäumung der Beschwerdefrist ist unbegründet. Der Vertreter der Antragsstellerin hat nicht dargetan und auch nicht glaubhaft gemacht, dass er auch bezüglich der Sachentscheidung im Beschluss vom 25.03.2002 rechtzeitig Beschwerde eingelegt hat. Die Ausführungen im Schriftsatz vom 22.10.2002 (AS. 657) reichen hierzu nicht aus und wurden darüber hinaus auch nicht glaubhaft gemacht (§ 22 Abs. 2 FGG).

Eine Anschließung an die Beschwerde nach § 567 Abs. 3 ZPO entsprechend ist in der vorliegenden Fallkonstellation nicht möglich. Die Anschlussbeschwerde kann nur vom Beschwerdegegner eingelegt werden. Sie muss sich mit ihren Anträgen gegen den Beschwerdeführer richten.[1]

II. Beschwerde der Antragsteller 1, 2, 8-11, 13 und 18:

Die Beschwerde der Antragsteller ist zulässig und auch in dem aus dem Tenor Ziffer 1. ersichtlichen Umfang begründet

1. Der Antrag auf gerichtliche Entscheidung ist zulässig. Der Antrag wurde fristgerecht gem. §§ 305, 19 Abs. 3 UmwG a. F. (Fassung vom 24.10.1994; Gesetzesänderung von §§ 305 ff erst zum 01.09.2003) gestellt.

2. Die Beschwerde ist auch in dem aus Tenor Ziffer 1 ersichtlichen Umfang begründet. Die Antragsteller können insgesamt eine bare Zuzahlung von 29, 81 € beanspruchen.

Die Antragsteller begehren gem. §§ 15, 306 Abs. 1 UmwG die Verbesserung des Umtauschverhältnisses der ...  Aktien in .. Aktien durch Ausgleich einer weiteren baren Zuzahlung. Ein solcher Anspruch besteht vorliegend, weil das Umtauschverhältnis der Anteile zu niedrig bemessen und die Mitgliedschaft bei dem übernehmenden Rechtsträger kein ausreichender Gegenwert für den Anteil oder die Mitgliedschaft bei dem übertragenden Rechtsträger ist.[2] Die Bewertung der Angemessenheit des Umtauschverhältnisses führt unter Heranziehung der Ausführungen der gerichtlichen Sachverständigen, der Wirtschaftsprüfungsgesellschaft ... (im Folgenden: ... ), zu einer Erhöhung der baren Zuzahlung an die Aktionäre der ehemaligen ... AG, die Antragsteller 1, 2, 8 - 11,13, 18 und die außenstehenden Aktionäre von ehemals 0,34 DM um 57,98 DM bzw. 29,64 € auf 58,32 DM bzw. 29,81 € je ... - Aktie[3], was nachfolgend im Einzelnen auszuführen sein wird.

Vor Durchführung des Spruchstellenverfahrens hat die Antragsgegnerin durch das Landgericht Frankfurt/Main gem. § 10 UmwG zwar einen gerichtlichen Verschmelzungsprüfer (vorliegend ... ) bestellen lassen. Der gerichtlich bestellte Verschmelzungsprüfer hat sein Gutachten im gerichtlichen Spruchstellenverfahren auch schriftlich und mündlich ergänzt. Die Antragsgegnerin kann dennoch nicht damit gehört werden, dass es ausreicht, einen gerichtlich bestellten Verschmelzungsprüfer bestimmt und mit der Überprüfung des Verschmelzungsvertrags betraut zu haben. Denn zwischen der Prüfung durch den gerichtlich bestellten Verschmelzungsprüfer und der Einholung eines gerichtlichen Sachverständigengutachtens im Spruchstellenverfahren besteht ein erheblicher Unterschied. Der Verschmelzungsprüfer untersucht nur die Wertansätze und Prognosen des betreffenden Rechtsträgers auf ihre Vertretbarkeit, nimmt aber keine eigene Unternehmensbewertung vor. Der Verschmelzungsprüfer erstattet gerade kein vollständiges Bewertungsgutachten. Er respektiert vielmehr die von dem Unternehmen getroffenen Entscheidungen, sofern sie sich im Rahmen ordnungsgemäßer Ermessensausübung halten. Der gerichtliche Bewertungsgutachter nimmt im Spruchstellenverfahren hingegen von Grund auf eine neue Bewertung vor, soweit dies erforderlich ist. Er ist an Prognosen und Ermessensentscheidungen des betreffenden Unternehmens nicht gebunden.[4]

Die Antragsteller berufen sich auch im Beschwerdeverfahren auf die für die Unternehmensbewertung maßgeblichen Gesichtspunkte der fehlerhaften Anwendung des Ertragswertverfahrens sowie der Nichtbeachtung erheblicher wirtschaftlicher Komponenten bei der Bewertung des Unternehmenswerts der ...  zum Stichtag 25.02.1997. Bei den Angriffen handelt es sich um solche Angriffe gegen das von den Vertragsprüfern abgegebene Testat, die eine neue Bewertung des Unternehmenswertes der ...  vor der Verschmelzung der ...  (Anteil der ...  vor der Verschmelzung an der ... : 57 %) mit der ... AG und bestimmter anderer, fest umrissener Fragen für die Bewertung notwendig machen.[5]

Die gerichtliche Prüfung im Spruchverfahren hat dabei keineswegs von vorneherein eine komplette Neubewertung zum Gegenstand. Das Gericht hat vielmehr die rechtlichen Faktoren für die Bewertung zu konkretisieren, so beispielweise die generelle Frage nach Synergieeffekten, die Relevanz des Börsenkurses aus einfach- und verfassungsrechtlicher Sicht oder die Frage nach dem geltenden Steuerrecht.[6] Es hat weiter festzustellen, ob die tatsächlichen Grundlagen der Unternehmensbewertung zutreffend sind. Daten der Vergangenheit und Gegenwart wie beispielsweise Umsätze oder Jahresergebnisse, Zinssätze und -strukturen oder Börsenkurse müssen zutreffen; sie dürfen einer unternehmerischen Entscheidung nicht abweichend von den tatsächlichen Werten und Daten zugrunde gelegt werden. Planungen, Prognosen und die Auswahl geeigneter Bewertungsmethoden sind dagegen Entscheidungen der jeweiligen Unternehmensführungen im Rahmen des Vertragsabschlusses; bauen sie auf zutreffenden Informationen auf und sind sie nicht in sich widersprüchlich, ist es nicht Aufgabe des Gerichts, an die Stelle dieser von den Hauptversammlungen gebilligten Entscheidungen eine andere, ebenso vertretbare Wertung zu setzen.[7]

Der angemessene Ausgleich und die angemessene Abfindung unterliegen in einem weiten Umfang richterlicher Schätzung. Hierbei ist es nicht möglich, mathematisch einen genauen Unternehmenswert zum Stichtag festzulegen. Es muss vielmehr auch hingenommen werden, dass eine Bandbreite von unterschiedlichen Werten als angemessene Abfindung besteht[8]. Angemessen ist eine Abfindung, die dem ausscheidenden Aktionär eine volle Entschädigung dafür verschafft, was seine Beteiligung an dem arbeitenden Unternehmen wert ist, die also dem vollen Wert seiner Beteiligung entspricht.[9] Allerdings hat die Antragsgegnerin recht, wenn sie ausführt, dass der „wahre" Unternehmenswert wegen der Ungenauigkeiten der Prognosemethoden und der Volatilität der Börsenkurse nur als Nährungswert innerhalb einer Bandbreite ermittelt werden kann.

Unter Berücksichtigung dieser Kriterien erweist sich das im Verschmelzungsvertrag vereinbarte Umtauschverhältnis als unangemessen und ist deshalb entsprechend zu korrigieren. Denn die sich unter Berücksichtigung der gutachterlichen Stellungnahme von ...  ergebende rechnerische bare Zuzahlung von zuletzt 3,67% stellt - wie im Einzelnen nachfolgend unter A. ff auszuführen sein wird - zwar keine sehr große, aber eine schon durchaus zu berücksichtigende Wertänderung gemäß § 287 Abs. 2 ZPO dar. Bei Ausgleich und Abfindung von außenstehenden oder ausgeschiedenen Aktionären verlangt Art. 14 Abs. 1 GG nämlich vor allem, dass in Anwendung der §§ 304, 305, 320b AktG der volle Ausgleich für den von den Minderheitsaktionären hinzunehmenden Verlust nicht verfehlt wird. Die von Art. 14 Abs. 1 GG geforderte "volle" Entschädigung darf jedenfalls nicht unter dem Verkehrswert liegen. Was unter "voller Entschädigung" zu verstehen ist, hat das Bundesverfassungsgericht nicht näher definiert. Es steht aber fest, dass von Verfassung wegen die grundrechtlich relevante Einbuße vollständig kompensiert werden muss. Auszugleichen ist, was dem Minderheitsaktionär an Eigentum im Sinn von Art. 14 Abs. 1 GG verloren geht.[10] Dazu dient auch die hier zuzuerkennende weitere bare Zuzahlung.

3. Zu den einzelnen Einwendungen der Verfahrensbeteiligten:

A. Unternehmenswert der ... AG:

I. Unternehmenswertermittlung der ... /...  nach Ertragswertverfahren oder ... (im Folgenden: ...):

Nach den nachprüfbaren und überzeugenden Ausführungen der Sachverständigen kommen beide Verfahren zu dem selben Ergebnis, sodass es im vorliegenden Fall irrelevant ist, welches Verfahren angewendet wird.

Es ist im Übrigen nicht unangemessen, dass sich die Unternehmen auf die Berechnung nach der Ertragsmethode festgelegt haben. Bei der Berechnung des Umtauschverhältnisses ist fiktiv darauf abgestellt worden, wie sich beide Unternehmen entwickelt hätten, wenn es nicht zu der Verschmelzung gekommen wäre. Die Ertragswertmethode ist in Rechtsprechung und Literatur anerkannt.[11] Außerdem war die Anwendung des ... zum maßgeblichen Zeitpunkt zur objektivierten Bewertung von Unternehmen - so die Sachverständige - unüblich und durch Berufsstandards nicht zwingend vorgesehen.

Das Ertragswertverfahren beruht auf der Überlegung, dass sich der Wert eines Unternehmens in erster Linie danach bestimmt, welche Erträge es in Zukunft erwirtschaften kann. Bei der Unternehmensbewertung ist daher primär der Barwert des betriebsnotwendigen Vermögens unter Berücksichtigung der prognostizierten Einnahmen- und Ertragsüberschüsse zu ermitteln. Nach dieser Methode werden somit die zukünftigen Erträge geschätzt und auf den maßgeblichen Stichtag (Tag der Beschlussfassung der Hauptversammlung) mit dem Kapitalisierungszinssatz diskontiert.[12] Verfügt das Unternehmen neben dem betriebsnotwendigen Vermögen über nicht betriebsnotwendiges (neutrales) Vermögen, so ist dieses gesondert zu bewerten und bildet die Summe daraus den Ertragswert.[13]

Nach dem Ertragswertverfahren ergibt sich für die 57,04 %ige Beteiligung der ...  an der ...  zum 31.03.1996 ein Ertragswert in Höhe von 2.793,7 Mio. DM. Die Bewertung der ...  anhand des ...  führt ebenfalls zu einem Unternehmenswert zum 31.03.1996 von 2.793,7 Mio. DM für die 57,04%ige Beteiligung der ...  an der ... . Zur Vermeidung von Wiederholungen wird auf die nachvollziehbar dargestellten Ausführungen der Sachverständigen verwiesen.[14] Danach ergeben sich insoweit keine Hinweise, dass ...  auf Grund der Anwendung der Ertragswertmethode als solche zu niedrig bewertet wurde.

Nach den weiteren Ausführungen der Sachverständigen stellt sich in diesem Zusammenhang vielmehr die Frage, ob und in welcher Höhe eine positive Nettofinanzposition von rund 763 Mio. DM zum 31.03.1996 bei ...  als gesondert zu bewertende liquide Mittel zu betrachten und zu bewerten sind und zu einem höheren Unternehmenswert führen können. Dies ist nach den überzeugenden Ausführungen der Sachverständigen allerdings deshalb nicht geboten, weil bei der Nettofinanzposition die Pensionsrückstellung von 390 Mio. DM noch nicht berücksichtigt ist, sodass bei Abzug eine Nettofinanzposition von rd. 374 Mio. DM verbleibt. Hiervon sind noch die zu entrichtenden Kaufpreise für ... mit 300 Mio. DM , die am 31.03.1996 noch nicht ausbezahlt waren, abzuziehen. Die mit 73,6 Mio. DM verbleibende Nettofinanzposition ist den begründeten Ausführungen der Sachverständigen zufolge in Anbetracht des Geschäftsumfangs der ...  als betriebsbezogen anzusehen, sodass eine gesonderte Bewertung nicht betriebsnotwendiger Mittel nicht in Betracht kommt.[15]

II. Kapitalisierungszinssatz:

Durch den sog. Kapitalisierungszinssatz werden die zukünftigen nacheinander anfallenden Erträge auf eine Größe zum Bewertungsstichtag reduziert. Mit Hilfe des Kapitalisierungszinssatzes soll die Beziehung zwischen dem bewerteten Unternehmen und den anderen Kapitalanlagemöglichkeiten hergestellt werden. Man ermittelt so den Betrag, der bei Wiederanlage mit einem realistischen Zins Überschüsse erbringt, die den erwarteten Unternehmensüberschüssen entsprechen.[16] Der Abzinsung der zukünftigen Erträge auf den Stichtag liegt damit die Vorstellung zugrunde, den Betrag zu ermitteln, der bei einem realistischen Zins (Kapitalisierungszins) Erträge bringt, die den zu erwartenden Unternehmensgewinnen entsprechen.[17] Dabei wird der Kapitalisierungszinssatz im allgemeinen nachvollziehbar abgeleitet aus dem "Basiszins" genannten landesüblichen Zins, einem eventuellen Abschlag wegen eines geringeren Inflationsrisikos (sog. Inflationsabschlag) bei Beteiligungspapieren und einem möglichen Zuschlag für das Unternehmerrisiko (Risikozuschlag).[18] Außerdem ist der Kapitalisierungszinssatz um die persönlichen Ertragsteuern zu kürzen. Gegebenfalls[19] ist noch ein Wachstumsabschlag in der ewigen Rente vorzunehmen.

Der Senat schätzt gemäß § 287 Abs. 2 ZPO den Kapitalisierungszinssatz für Phase 1[20] und 2 für die verschiedenen Geschäftsfelder - Energieversorgung, Anlagen und Gerätebau sowie Druckmaschinen auf 6,57% bis 7,31% (Phase 1) bzw. 5,07% bis 6,73% sowie 5, 31% (Phase 2).[21]

Dieser Kapitalisierungszinssatz setzt sich nach den Ausführungen und Berechnungen der Sachverständigen im Gutachten vom 20.10.2006 (S. 47) für die Geschäftsfelder Energieversorgung, Anlagen- und Gerätebau der ...  sowie Druckmaschinen wie folgt zusammen:

Hinsichtlich des Geschäftsfeldes Anlagen-/Gerätebau der ...  ist zu berücksichtigen, dass die zu bewertenden Unternehmen eine Nettoschuldenposition aufweisen, was bei der konkreten Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes zu berücksichtigen sein wird.[22]

Demgegenüber hat der Verschmelzungsprüfer für den Kapitalisierungszinssatz folgende Werte zugrunde gelegt (Verschmelzungsbericht S. 54):

Zu den einzelnen Faktoren des Kapitalisierungszinssatzes:

1. Basiszinssatz:

Der Verschmelzungsprüfer und mit ihm das Landgericht gehen vor dem Hintergrund einer vergangenheitsorientierten Basiszinsableitung von einem Basiszinssatz von 7,5% vor Steuer für Phase 1 (Geschäftsfeld: 1995/97 bis 2000/01) und Phase 2 (Geschäftsfeld: 2001/02 ff) aus.[23] Die Antragsteller meinen, die Ableitung des Basiszinssatzes hätte nicht aus der Durchschnittsrendite für Wertpapiere von Emittenten mit bester Bonität erfolgen dürfen. Vielmehr hätte die Zugrundelegung eines an den Kapitalmarktverhältnissen zum Bewertungsstichtag orientierten „Stichtagszinssatzes" für langfristige Kapitalanlagen angesichts der zu dieser Zeit bestehenden Niedrigzinsphase zu einem deutlich höheren Ertragswert geführt. Der Basiszinssatz habe laut Deutscher Bundesbank (Monatsbericht November 1996, S.27) bei rund 6% gelegen, was der gesunkenen Inflationsrate entsprechen würde.

Die Antragsgegnerin hält die von Antragstellerseite geforderten 6% Basiszins für zu niedrig, da sie eine typische Niedrigzinsphase widerspiegelten. Die Verwendung eines Basiszinssatzes von 7,5% bei der Unternehmensbewertung im Mai 1997 ließe sich durch die Entwicklung langfristiger Staatsanleihen im Zeitraum seit September 1996 erklären.

Die Sachverständige gelangt - ausgehend von einer marktzinsorientierten Basiszinsableitung - unter Verwendung von sog. Zinsstrukturkurven zu einem Basiszinssatz für alle zu bewertenden Einheiten (Anlagen-/Gerätebau, Energieversorgung und Druckmaschinen) von 7,0 %.[24] Bei der Überprüfung des sog. Basiszinssatzes zum Zeitpunkt der am 10.01.1997 durch ...  als Verschmelzungsprüfer durchgeführten Überprüfung hat diese den anhand der üblichen Effektivverzinsung inländischer öffentlicher Anleihen oder für langfristige festverzinsliche Wertpapiere als landesüblichen Zinssätzen für (quasi-)risikofreie Anlagen am Kapitalmarkt[25] ermittelten Basiszins von 7,50% für angemessen und zutreffend erachtet, wobei nicht auf die Höhe des Basiszinssatzes am Stichtag (vgl. § 305 III 3 AktG), sondern auf die aus der Sicht des Stichtags auf Dauer zu erzielende Verzinsung abzustellen ist.[26] Der von ...  angenommene Basiszinssatz ist auf 7,00% zu korrigieren. Der Senat schließt sich nach Überprüfung den überzeugenden Ausführungen der Sachverständigen ...  an, wonach für die Beurteilung des Basiszinses auch die marktzinsorientierte Basiszinsableitung unter Verwendung sog. Zinsstrukturkurven mit heranzuziehen ist, und hält einen Basiszinssatz von 7,0% für angemessen (§ 287 Abs. 2 ZPO).

Der Basiszinssatz wird aus dem durchschnittlichen Zinssatz für öffentliche Anleihen oder für langfristige festverzinsliche Wertpapiere als landesüblichen Zinssätzen für (quasi-)risikofreie Anlagen am Kapitalmarkt abgeleitet.[27] Durch die Abzinsung der künftigen Erträge auf den Stichtag soll nämlich der Betrag ermittelt werden, dessen Erträge bei einer realistischen Verzinsung den zu erwartenden Unternehmenserträgen entsprechen. Für den Basiszinssatz kommt es deshalb auf die aus der Sicht des Stichtags auf Dauer zu erzielende Rendite öffentlicher Anleihen und nicht auf die aktuelle Rendite an.[28] Für die hierbei erforderliche Beurteilung der Wiederanlage können zur Orientierung aktuelle Zinsstrukturkurven herangezogen werden.[29]

Eine Zinsstrukturkurve stellt ganz allgemein den Zusammenhang zwischen der Verzinsung und den Laufzeiten von in einem Markt gehandelten Anleihen dar. Sie gibt - vereinfacht gesagt - den Zusammenhang zwischen Verzinsung (bzw. Rendite) einer Anleihe und deren Laufzeit wieder. Hierbei können theoretisch die Effektivrenditen von Kuponanleihen, die Renditen von Zerobonds (sog. spot rates) oder Forward Rates (implizite Terminzinssätze) zur Darstellung von Zinsstrukturen verwendet werden. Die Deutsche Bank ermittelt die notwendigen Parameter für die Ableitung einer durchschnittlichen Zinsstrukturkurve (unter Anwendung des so genannten „Svensson-Verfahren") seit Mitte 1997 börsentäglich.[30] Für die vorliegende Beurteilung kann nur auf monatliche Daten (November 1996 bis Januar 1997) zurückgegriffen werden. Wegen der Berechnung des einheitlichen Basiszinssatzes bei moderat wachsender Zahlungsreihe und unter Zugrundelegung der für den Zeitraum November 1996 bis Januar 1997 ermittelten Zinsstruktur - nämlich Durchschnitts- bzw. Mittelwertbildung über drei Monate vor dem Bewertungsstichtag - wird auf die Ausführungen der Sachverständigen im Gutachten vom 20.10.2006 verwiesen.[31] Danach ergibt sich ein einheitlicher Basiszins in Höhe von 6,75%, der bei Berücksichtigung einer höheren Wachstumsrate von 1,0% auf 1,5%[32] zu einem rechnerisch nicht angegriffenen Ergebnis eines einheitlichen Basiszinssatzes von (gerundet) 7,0% führt.

Bei Ableitung des einheitlichen Basiszinssatzes unter Verwendung von Zinsstrukturen handelt es sich um eine zum Zeitpunkt der Überprüfung durch ...  noch nicht angewandte Methode. Diese Methode wird erst durch die Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen - ... S 1 - vom 18.10.2005 empfohlen. Auch heißt es in den ... S1 neu (Stand 18.10.2005)[33] nur, dass für die erforderliche Wiederanlageprognose bei der Festlegung des Basiszinssatzes zur Orientierung die aktuelle Zinsstrukturkurve herangezogen werden kann, die - wie ausgeführt - als Bewertungsgrundsätze bei der Erstellung des Verschmelzungs- und Prüfberichts noch nicht aufgestellt war. Die bislang höchstrichterlich nicht entschiedene Frage, ob im Laufe eines sich häufig über mehrere Jahre erstreckenden Spruchverfahrens ständig neue wirtschaftswissenschaftliche Erkenntnisse, neue Bewertungsmethoden oder neue Theorien bei in der Vergangenheit liegenden Stichtagen berücksichtigt werden müssen oder dürfen, braucht auch im vorliegenden Fall nicht abschließend entschieden werden.[34] Denn im vorliegenden Fall ist es zu keiner vollständigen Neubegutachtung auf einer völlig neuen Grundlage gekommen, sondern es wurden bei der Überprüfung der Angemessenheit des Unternehmenswertes durch ...  nur einzelne von mehreren Rechenparametern modifiziert, die im Laufe des Spruchverfahrens auf verbesserte Bewertungs- und Schätzmethoden gegründet sind und deren Schätzparameter bereits ab Mitte 1997 börsentäglich bei der Deutschen Bank ermittelt wurden.[35] Die geschilderte Vorgehensweise steht damit recht zeitnah zum Bewertungsstichtag. Da das gutachterliche Ergebnis zur Frage der Angemessenheit letztlich nur eine Schätzung des Unternehmenswerts darstellt, müssen es die Verfahrensbeteiligten hinnehmen, dass eine Bandbreite von unterschiedlichen Werten als angemessene Abfindung existiert.[36] Der Senat sieht sich deshalb auch nicht gehindert, die nunmehr nach ... S1 n. F.[37] geltenden Bewertungsmaßstäbe, die u. a. nach dem von der Deutschen Bank angewandten „Svensson-Verfahren" kurzfristige Marktschwankungen sowie mögliche Schätzungsfehler durch durchschnittliche Zinsstrukturkurven glätten - was durch eine Durchschnittsbildung über drei Monate vor dem Bewertungsstichtag erreicht wird[38] - , zur Überprüfung der Angemessenheit des Unternehmenswertes - hier des Basiszinssatzes - ergänzend heranzuziehen.

Außerdem ist bei der Bewertung der Angemessenheit eines Unternehmenswertes und der angemessenen Abfindung des ausscheidenden Aktionärs nicht wie beispielsweise im Falle einer Beurteilung eines Fehlers in einem Arzthaftungsprozess nur der Standard zum Behandlungszeitpunkt - hier des Bewertungsstichtags - allein maßgeblich. Wirtschaftliche Prozesse unterliegen bekanntermaßen der dauernden Fortentwicklung und können deshalb zu besseren oder präziseren Bewertungsmethoden führen, die im Rahmen von Kontrollüberlegungen auch ergänzend herangezogen werden können, um einen in der Vergangenheit liegenden Vorgang methodisch und rechnerisch genauer zu bewerten und zu plausibilisieren. Hierbei wird der einzelne Rechenparameter lediglich durch eine neue Methode ermittelt, überprüft und unterlegt. Diesem Vorgehen steht auch nicht Art 170 EGBGB entgegen, weil es sich bei den in den ...- Standard genannten Bewertungskriterien nicht um Rechtsnormen handelt.

Darüber hinaus kann die Anwendung neuerer Erkenntnisse aus der Wirtschaftswissenschaft letztlich aber bei Beurteilung des Basiszinssatzes auch deshalb dahin gestellt bleiben, weil nach den überzeugenden Ausführungen der Sachverständigen im Ergänzungsgutachten vom 11.01.2008[39] Analysen der Zinssituation im Zeitraum 1995 - 1997 zeigen, dass die Zinsen damals aus einem vergangenen hohen Niveau von rund 7,50% kamen und im Jahr 1996 die Verwendung eines Zinssatzes von 7,50% in der Bewertungspraxis üblich war.  Die Zinsen waren jedoch bis zum hier relevanten Zeitraum im Februar 1997 deutlich und zwar um rund 1,00% gefallen. Es wurden daher in anderen öffentlich bedeutsamen Bewertungsgutachten in 1997 niedrigere Zinsen als 7,50% verwendet.[40] Hiergegen erinnern die Beteiligten auch weiter nichts.

2. Risikozuschlag (Marktrisikoprämie x Betafaktor):

Im Verschmelzungsbericht[41] wurden differenzierte Risikozuschläge (2,5 %, 1,5% bis 1,0%, 0,5%) nach Geschäftsgegenständen der zu bewertenden Unternehmen angesetzt. Für das Geschäftsfeld Energieversorgung wurde für die Detailplanungsphase (Phase 1) ein Risikozuschlag von 0,5%, für den Zeitraum der ewigen Rente ein Zuschlag von 1,0% angenommen. Im Geschäftsfeld Anlagen-/Gerätebau wurde sowohl in der Detailplanungsphase als auch im Zeitraum der ewigen Rente ein Risikozuschlag von 2,5% verwendet, während im Geschäftsfeld Druckmaschinen (... ) ein Risikozuschlag in der Detailplanungsphase von 1,5% und in der Phase der ewigen Rente ein Risikozuschlag von 2,0% zum Ansatz kam. Die Antragsteller vertreten die Auffassung, dass der Risikozuschlag für den Bereich Druckmaschinen zu hoch bemessen sei. Damit würde man nicht der technologischen Führerschaft von ...  und der Weltmarktstellung dieses Unternehmens gerecht. Demgegenüber meint die Antragsgegnerin, dass der Risikozuschlag für das Geschäftsfeld Druckmaschinen angemessen ermittelt worden sei. Es sei insbesondere die für die Branche typisch ausgeprägte Konjunkturabhängigkeit zu berücksichtigen.

Der Risikozuschlag soll dem Umstand Rechnung tragen, dass eine Kapitalanlage in einem Unternehmen regelmäßig mit höheren Risiken verbunden ist als eine Anlage in öffentlichen Anleihen. Hierher können insbesondere außergewöhnliche Umstände wie Betriebsstörungen sowie das stets vorhandene Insolvenzrisiko gehören, weshalb der Markt bei höherem Risiko einen höheren Zins verlange und nach ... deshalb ein Risikozuschlag zu machen sei.[42] Der Senat hält in Übereinstimmung mit der ... in der Rechtsprechung einen Risikozuschlag für berechtigt. Die Parteien streiten im Wesentlichen auch nur darüber, wie ein solcher zu bemessen bzw. zu bestimmen ist.

(a) Die Anwendung des CAPM zur Ermittlung der Risikozuschläge für die verschiedenen Geschäftsfelder:

Der Risikozuschlag wird in der Praxis regelmäßig vor Steuern ermittelt. Er ist deshalb als Brutto-Risikozuschlag dem Basiszinssatz vor Kürzung der persönlichen Ertragssteuern hinzuzusetzen.[43] Die Höhe des Risikozuschlags ist schwer zu bestimmen. Die Parteien streiten deshalb darüber, ob die von ...  im Gutachten vom 10.10.2006[44] zugrunde gelegte Anwendung eines Kapitalmarktmodells - insbesondere das Capital Asset Pricing Model (CAPM) - oder die Bestimmung des Risikozuschlags nach eigenem Ermessen des Bewerters vorzuziehen ist. Das CAPM, das zur Bewertung von Unternehmen, die an der Börse notiert sind, entwickelt worden ist, beruht auf einem Vergleich der unternehmensindividuellen Aktienrendite mit der Rendite des Aktienmarkts oder eines Marktportfolio. Der Risikozuschlag berechnet sich dabei als das Produkt der Marktrisikoprämie multipliziert mit der unternehmensindividuellen Risikohöhe, dem so genannten Beta-Faktor. Die Marktrisikoprämie - Differenzrendite zwischen Anlagen in Aktien und Anlagen in risikolosen Anleihen ermittelt durch empirische Untersuchungen - bewegt sich in einer Bandbreite zwischen 4 und 6 %.[45] Der Senat hält aus den bereits oben beim Basiszinssatz (Verwendung von Zinsstrukturkurven insbesondere bei Beurteilung der Wiederanlage bei öffentlichen Anleihen mit langen Restlaufzeiten[46]) zu der Methodenwahl angeführten Gesichtspunkten auch die Anwendung des CAPM zur Ermittlung der Marktrisikoprämie für zulässig, insbesondere weil die Weiterentwicklung wirtschaftswissenschaftlicher Erkenntnisse jedenfalls dann zu beachten ist, wenn hierdurch nicht die gerichtliche Entscheidung in angemessener Zeit behindert wird.[47] So liegt der Fall hier.

Das CAPM leitet die Risikoprämie indirekt aus Kapitalmarktpreisen ab, während ansonsten der Risikozuschlag nach eigenem Ermessen des Bewerters geschätzt wird. Die Vorgehensweise bei Anwendung des CAPM ist jedenfalls methodisch transparenter, weil die Marktrisikoprämie in einem zweiten Prüfungsschritt durch eine individuelle Betrachtung des Risikos des zu bewertenden Unternehmens, dem so genannten Beta-Faktor (= Verhältnis der Volatilität der Renditen des zu bewertenden Unternehmens und des Marktportfolio,) noch einmal modifiziert und angepasst wird. Hierbei wird zudem das spezifische Risiko eines zu bewertenden Unternehmens in das operative Geschäft und dessen Kapitalstrukturrisiko, welches vom Verschuldungsgrad abhängig ist, untergliedert.[48] Das CAPM stellt damit eine Methode zur objektivierten Angemessenheitsüberprüfung der von den Bewertern des Verschmelzungsberichts nach eigenem Ermessen geschätzten Risikozuschläge dar.[49] Der Vorteil des kapitalmarkorientierten CAPM liegt weiter darin, dass die auf dem Kapitalmarkt sich bildenden Preise unmittelbare Resultate der Handlungen der Anleger sind, worauf die Sachverständige in ihrem Ergänzungsgutachten zutreffend nochmals hingewiesen hat. Der Senat verkennt nicht, dass die Anwendung des CAPM für die Bestimmung der Höhe des Risikozuschlags in Literatur[50] und Rechtsprechung[51] durchaus kritisch gesehen wird, weil auch dieses Verfahren in erheblichem Umfang mit Ermessensspielräumen behaftet sei und nur zu modelltheoretischen, nicht aber mathematisch exakt ermittelten Marktwerten führe. Der Senat vermag trotz der aufgezeigten Kritikpunkte allerdings keinen sachlich begründeten Vorteil der ansonsten alleine im Schätzermessen des Bewerters liegenden Bestimmung des Risikozuschlags gegenüber der Anwendung des CAPM zu erkennen.

(b) Marktrisikoprämie:

Der Senat hält unter Berücksichtigung der von der Sachverständigen dargestellten Tabelle über Ergebnisse empirischer Studien für den deutschen Kapitalmarkt[52] unter Anwendung des CAPM eine Marktrisikoprämie von 5,0% für angemessen, so dass sich unter Berücksichtigung des jeweils für das einzelne Geschäftsfeld variierenden Beta-Faktors ein angemessener Risikozuschlag von 3,1% (5,0% x 0,62) für das Geschäftsfeld Energieversorgung, von 3,35% (5,0% x 0,67) für das Geschäftsfeld Anlagen-/Gerätebau bzw. von 5,33% bis 6,01% nach Berücksichtigung des Kapitalstrukturrisikos[53] und von 4,25% (5,0% x 0,85) für das Geschäftsfeld Druckmaschinen ergibt. Insgesamt wurden danach die Risikozuschläge im Verschmelzungsbericht in einer Bandbreite von 2,5% bis 1,0%[54] zu niedrig angenommen.

(c) Beta-Faktor:

Zur Ermittlung des operativen Geschäftsrisikos über den Beta-Faktor für die verschiedenen Geschäftsfelder wird auf die Tabellen im Gutachten von ...  vom 20.10.2006[55] verwiesen, die rechnerisch von den Parteien des Spruchverfahrens nicht angegriffen werden. Die Tabellen enthalten die zur Erfassung des operativen Geschäftsrisikos eines zu bewertenden Unternehmens heranzuziehende Gruppe von Vergleichsunternehmen (..). Die Vergleichsunternehmen werden danach ausgewählt, ob sie hinsichtlich ihres Geschäftsrisikos mit dem jeweils zu bewertenden Unternehmen vergleichbar eingestuft werden können. Durch den durchschnittlichen Beta-Faktor der Vergleichsgruppe wird insoweit das (branchen-)spezifische Geschäftsrisiko der Alternativrendite erfasst. Im vorliegenden Fall ist nur beim Geschäftsfeld Anlagen-/Gerätebau eine Nettoverschuldung zu beachten und gesondert bei der Ableitung des Risikozuschlags zu berücksichtigen.[56]

Was die Antragsteller, der Vertreter der außenstehenden Aktionäre und die Antragsgegnerin hiergegen im Einzelnen vorbringen, führt zu keiner abweichenden Bewertung des Beta-Faktors in die eine oder andere Richtung. Das von den Antragstellern zum Teil (indirekt) angesprochene Verbot der reformatio in peius, nach dem die gerichtliche Entscheidung nicht zu einer Verschlechterung der Abfindung führen darf, bezieht sich nicht auf eine abweichende Bewertung einzelner Parameter, sondern auf das Gesamtergebnis des Verfahrens, durch das die Antragssteller hier besser gestellt werden. Insbesondere geht es den nachvollziehbar begründeten Ausführungen der Sachverständigen zufolge nicht an, werterhöhende und wertmindernde Faktoren einseitig zu verändern, wenn zwischen beiden Faktoren Interdependenzen herrschen. Die Nichtberücksichtigung des erhöhten Risikos bei gleichzeitiger Beibehaltung der erhöhten Wachstumsannahmen - wie vom Vertreter der außenstehenden Aktionäre gefordert - wäre deshalb methodisch inkonsistent.

Die Antragsgegnerin[57] bemängelt insbesondere die Zusammenstellung der Vergleichsunternehmen (...). So läge bei der ... AG, die damals noch ... AG hieß, der Energieanteil am Umsatz (1996) bei lediglich 20%. Die ... AG, die.... und .... seien auch in der Energieproduktion tätig und somit keine reinen Reseller wie ...  und .... Die Schwerpunkte der aus der tabellarischen Zusammenstellung herausgegriffenen Vergleichsunternehmen sei ein anderer; außerdem seien die „Giganten" der Branche mit den „Kleinsten" verglichen worden, was für den Bereich der Energieversorgung zur Ermittlung eines zu hohen Beta-Faktor geführt habe.

Eine Abänderung des Beta-Faktors aus den angeführten Einwänden kommt ebenfalls nicht in Betracht. Denn eine absolute Vergleichbarkeit der Energieversorgungsunternehmen kann bei der Bildung der ... nicht hergestellt werden. Die Sachverständige weist zudem im Ergänzungsgutachten[58] darauf hin, dass börsennotierte, mit ...  und ... vergleichbare Energieunternehmen grundsätzlich auch in der Energieproduktion tätig seien. Es kann deshalb - so zutreffend die Sachverständige - nur eine bestmögliche ... zusammengestellt werden, was mit den aufgeführten Unternehmen in nachvollziehbar begründeter Weise geschehen ist. Gründe dafür, warum britische Unternehmen für einen Vergleich generell fragwürdig sein sollen, nennt die Antragsgegnerin zudem nicht und sind Gründe hierfür der Sachverständigen auch nicht bekannt.

Nach alledem verbleibt es bei den oben im Einzelnen für die verschiedenen Geschäftsfelder angeführten Risikozuschlägen.[59]

3. Kapitalisierungszinssatz vor persönlicher Einkommenssteuer - Abzug für typisierte persönliche Ertragssteuer (35%):

Von der Summe von Basiszinssatz und Risikozuschlag ist ein pauschaler Abschlag für die vom Anteilseigner persönlich zu entrichtende Einkommenssteuer in Höhe von 35% vorzunehmen.[60] Hiervon gehen sowohl der Verschmelzungsprüfer als auch die Sachverständige übereinstimmend aus.[61]

4. Inflations-/Wachstumsabschlag:

Die Antragsteller beanstanden den Nicht-Ansatz eines Wachstumsabschlags. In der ewigen Rente müsste zwangsweise ein entsprechender Geldwertabschlag vorgenommen werden. Ansonsten würde unterstellt, dass die Kaufkraft des erwirtschafteten Ergebnisses gegen Null tendiere und somit die Insolvenz des jeweiligen Unternehmens vorprogrammiert sei. Die Antragsgegnerin hält mit dem Verschmelzungsprüfer ...  einen Wachstumsabschlag für nicht angemessen. Der Sachverständige seien zudem bei der Ableitung des Wachstumsabschlags methodische Fehler unterlaufen, indem sie fälschlicherweise die Wachstumserwartungen bei ...  auf Umsatzprognosen statt auf die Entwicklung von Nettoergebnissen gestützt habe.

Der Senat hält nach Überprüfung im vorliegenden Fall die Annahme eines Wachstumsabschlags für zutreffend und sachgerecht. In Übereinstimmung mit der Sachverständigen[62] ist danach ein Wachstumsabschlag vom Basiszinssatz (siehe S. 18 ff oben zu den einzelnen Geschäftsfeldern) für Phase 2 von 1,50% für das Geschäftsfeld Energieversorgung, von 1,75% für das Geschäftsfeld Anlagen-/Gerätebau und von 2,0% für das Geschäftsfeld Druckmaschinen vorzunehmen, der sich jeweils in einem höheren Barwert der Kapitalerträge auswirkt.

Bei der Bewertung durch ... [63] wurde kein Wachstumsabschlag angesetzt und dies damit begründet, dass in den Geschäftsfeldern von ... und ...  die Verkaufspreise von vielfältigen Bestimmungsfaktoren abhingen, die sich der Einflussmöglichkeit der Unternehmen entzögen wie Angebot und Nachfrage am Weltmarkt, Währungsparitäten, Kostenvorteile der Konkurrenz und die Genehmigungspflicht von Tarifen.

Nach ... ist - je nach Einzelfall - vom Basiszinssatz ein sog. Inflations-/Wachstumsabschlag in der ewigen Rente vorzunehmen. Diese Annahme beruht auf folgenden Überlegungen: Bei der Unternehmensbewertung tritt anstelle des Unternehmens ein Geldbetrag, der die Aktionäre bei Verzinsung mit dem auf Dauer erzielbaren Zins öffentlicher Anleihen annähernd so stellen soll, wie wenn sie weiterhin an den Gewinnen der Gesellschaft teilgehabt hätten. Dabei ist jedoch zu berücksichtigen, dass ein Geldbetrag der Geldentwertung unterliegt und der übliche Zins deshalb eine der Höhe nach schwer bestimmbare Geldentwertungsprämie enthält. Demgegenüber hat die Beteiligung an einem Unternehmen -- mindestens teilweise -- insbesondere hinsichtlich der Grundstücke -- den Charakter einer Sachwertanlage und bietet außerdem die Chance, dass das Unternehmen durch Überwälzung gestiegener Kosten mittels Preiserhöhungen der Geldentwertung in mehr oder minder großem Umfang entgehen kann. Infolgedessen liegen die Aktienrenditen vielfach unter den Renditen von Anleihen; sie enthalten eben keine Geldentwertungsprämie. Es ist deshalb bei der Abzinsung der Zukunftserträge des zu bewertenden Unternehmens ein Abschlag auf den Basiszins zu machen, der zu einem entsprechend höheren Unternehmenswert führt. Nur wenn nach den Besonderheiten des Einzelfalles abzusehen ist, dass der Unternehmer in gleichem Umfang wie der Geldtitelbesitzer durch die Inflation beeinträchtigt wird, muss der Abschlag unterbleiben. [64] Grundsätzlich ist der Abschlag danach berechtigt, weil die Geldentwertung bei fest verzinslichen Anlagen stärker wirkt als bei der Beteiligung an einem Unternehmen.

In der Detailplanung - so die Sachverständige - wird ein etwaiges Wachstum der Unternehmensergebnisse für die einzelnen Perioden in der der Bewertung zugrunde liegenden Planungsrechnung erfasst, sodass erwartete Veränderungen in der Detailplanungsphase (Phase 1) entsprechend berücksichtigt werden können. Anders verhält es sich bei Phase 2 (nachhaltig erzielbares Ergebnis). Der Wertbeitrag der unternehmerischen Zahlungsüberschüsse, die zeitlich nach der Detailplanung anfallen, wird im Rahmen der Bewertung vereinfachend über den Barwert einer ewigen Rente erfasst, weil detaillierte Planungen nur für eine begrenzte Zeit möglich sind. Der Geldentwertungsabschlag ist umso höher anzusetzen, je mehr das Unternehmen in der Lage ist, der Geldentwertung entgegenzuwirken. Nur wenn nach den Besonderheiten des Einzelfalles abzusehen ist, dass der Unternehmer in gleichem Umfang wie der Geldtitelbesitzer durch Inflation beeinträchtigt wird, muss der Abschlag entfallen.[65] Andernfalls ist bei der Abzinsung der Zukunftserträge des zu bewertenden Unternehmens regelmäßig ein Abschlag auf den Basiszinssatz zu machen. In der Praxis werden Prozentsätze zwischen 1,0% und 3,0 % angesetzt.[66]

Für die Annahme eines Wachstumsabschlags für die verschiedenen Geschäftsfelder - Energieversorgung, Anlage-/Gerätebau und Druckmaschinen - sind folgende Erwägungen maßgebend:

Im vorliegenden Fall ist nach den nachvollziehbaren Erwägungen der Sachverständigen, denen sich der Senat nach Überprüfung anschließt, der für die einzelnen Geschäftsfelder unterschiedlich ermittelte Wachstumsabschlag bei der Phase 2 (nachhaltige Planung - ewige Rente) vorzunehmen. Die Höhe des Abschlags vom Kapitalisierungszins hängt davon ab, in welchem Umfang erwartet werden kann, dass das Unternehmen die Fähigkeit besitzt, die laufende Geldentwertung aufzufangen. Die Sachverständige hat zunächst nachprüfbar den Realzins, der sich aus der Differenz von nominalen Kapitalzins und allgemeiner Geldentwertungsrate ergibt, unter Berücksichtigung der Untersuchungen der Bundesbank für die erste Hälfte der neunziger Jahre ermittelt. Danach belief sich der durchschnittliche Realzins zum Bewertungsstichtag auf 4,5% (Vergleich allgemeine Geldentwertungsrate bzw. Inflationsrate - CPI - und Nominalzins bzw. Umlaufrendite) bzw. auf 5,3% (Vergleich Entwicklung der Erzeugerpreise bzw. Inflationsrate - PPI - und Nominalzins bzw. Umlaufrendite). Die Inflationsrate - die im angesetzten Basiszinssatz von 7,0% enthalten ist und aus der Differenz von Basiszins von 7,0% und impliziten Realzins von 4,5% bis 5,3% gebildet wird -, beträgt danach 1,7% bis 2,5%. Hiergegen erinnern weder die Antragsteller noch die Antragsgegnerin etwas.

Auch die für die einzelnen Geschäftsfelder geschätzten Wachstumsabschläge sind der Höhe nach nicht zu beanstanden. Zur Vermeidung von Wiederholungen wird auf die nachvollziehbar begründeten Ausführungen der Sachverständigen im Gutachten vom 20.10.2006 (S. 41 - 46) verwiesen.

Die Sachverständige hat im Ergänzungsgutachten auch nochmals näher erläutert, dass und warum die Wachstumsrate der Nettoergebnisse der Wachstumsrate der Umsätze entspricht, nämlich dann, wenn sich keine nachhaltigen Veränderungen der Kostenstruktur ergeben. Verschlechtert sich allerdings die Kostenstruktur nachhaltig, so hat dies - so die Sachverständige - zur Folge, dass die Erträge langsamer steigen als der Umsatz. Bestehen hingegen Möglichkeiten zur Kosteneinsparung, so ist von einem stärkeren Wachstum der Erträge im Vergleich zum Wachstum der Umsätze auszugehen.[67] Die Sachverständige hat darüber hinaus auch nachvollziehbar dargelegt, warum für die Beurteilung des Wachstums des Geschäftsfelds Energieversorgung vorrangig von einem Bezug zu Unternehmensumsätzen ausgegangen wurde, obwohl grundsätzlich für die Ableitung von Wachstumsraten die Entwicklungen der Nettoergebnisse maßgebend sind, worauf die Antragsgegnerin zutreffend hingewiesen hat. Das Geschäftsfeld Energieversorgung ist eben durch ausgeprägte Größenvorteile auf Grund hoher Fixkostenanteile gekennzeichnet, was zu Kostenvorteilen führt.[68] Bestätigung findet das gutachterliche Ergebnis, nämlich dass aus der Sicht des Jahres 1996 von vergleichsweise stabilen Erwartungen im Hinblick auf das (relativ geringe ) Wachstum des Stromverbrauchs ausgegangen werden konnte, auch durch eine Veröffentlichung des Verbands der Elektrizitätswirtschaft (VDEW) vom 24.05.2004 über die langfristige Entwicklung des Stromverbrauchs in Deutschland in Relation zum Wachstum des Bruttoinlandsprodukts. Zwar meint die Antragsgegnerin, dass solche ex-post Entwicklungen nicht herangezogen werden könnten. Dem ist entgegen zu halten, dass die Sachverständige die Ermittlung des Wachstumsabschlags im Einzelnen nachvollziehbar abgeleitet und die VDEW nur als Untermauerung für das gefundene Ergebnis angeführt hat.

Bezüglich der Wachstumsrate für das Geschäftsfeld Anlagen-/Gerätebau hat die Sachverständige plausibel erläutert, dass und warum auf die Umsatzentwicklung im deutschen Maschinenbau allgemein zurückgegriffen werden musste, weil für den Anlagen-/Gerätebau keine Daten zur Verfügung standen. Beim Anlagen-/Gerätebau handelt es sich um einen wesentlichen Teil des Maschinenbausektors, sodass keine Bedenken gegen die Vorgehensweise der Sachverständigen insoweit bestehen. Sondereffekte infolge der Wiedervereinigung wurden bei Beurteilung der konjunkturellen Situation für die Jahre 1991 - 1996 ebenfalls berücksichtigt.

Auch gegen die Annahme einer Wachstumsrate von 2,0% für den Bereich Druckmaschinen bestehen keine rechtlichen Bedenken. Die Sachverständige hat nachvollziehbar dargestellt, wie sie zu der Annahme einer entsprechenden Wachstumsrate gelangt ist. Auf Grund der uneinheitlichen Daten beim Exportumsatz kann - so die Sachverständige - nicht auf eine bestimmte Wachstumsrate geschlossen werden. Allerdings sei von einem eher positiven Trend auszugehen, der in den Grafiken zur Exportentwicklung und zu den Wachstumsraten beim Exportumsatz der deutschen Druckmaschinenhersteller ab 1994, der Inflationsraten und der starken Wettbewerbssituation zu erkennen sei. Erst aus der angeführten Kombination ergibt sich - so die Sachverständige - die Angemessenheit einer nachhaltigen Wachstumsrate.

ee.            Zusammenfassende Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes:

Die zusammenfassende Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes für die (fiktiv) unverschuldeten Bewertungsobjekte mit verschiedenen Geschäftsfeldern und für Phase 1 (1996/97 bis 2000/01) und Phase 2 (2001/02 ff) stellt sich unter Berücksichtigung der oben im Einzelnen angesprochen Faktoren (b.- aa. - dd.) zusammenfassend wie folgt dar:[69]

III. Aufzinsung vom technischen Bewertungsstichtag:

Gegen die Annahme, dass mit dem Kapitalisierungszinssatz (Eigenkapitalkostenansatz[70]) vom technischen Bewertungsstichtag (30.06.1996, wobei für ...  zunächst auf den 31.03.1996 kapitalisiert wurde) auf den tatsächlichen Bewertungsstichtag (25.02.1997: Tag der Hauptversammlung) aufzuzinsen ist, erinnern die Antragsteller und die Antragsgegnerin weiter nichts. Für die konkrete Ableitung wird auf die Ausführungen im Gutachten ...  vom 20.10.2006 verwiesen.[71]

IV. Aktualität der Planung der ... :

Die Antragsteller sind der Auffassung, dass die Zukunftsaussichten der ...  zu pessimistisch eingeschätzt und deshalb der Unternehmenswert der ...  zu gering berechnet worden sei. Die kurz darauf in 1997 durchgeführten Bewertungen anlässlich der Verschmelzung von ... auf ...  sowie anlässlich des geplanten Börsengangs seien zu höheren Unternehmenswerten gelangt. Für den Bewertungsstichtag zum 25.02.1997 hätte für ...  bereits die Planung für die Geschäftsjahre 1997/98 bis 2001/02 herangezogen werden müssen. Die Planung sei bereits im März 1997 vom Aufsichtsrat der ...  genehmigt worden. Die Antragsgegnerin führt an, dass der höhere Wert der ... erst 8 Monate später ermittelt worden sei und damit auf einem anderen Erkenntnisstand beruhe. Die Wertsteigerung der ...  sei in dieser Zeit durch den allgemeinen Markttrend (DAX-Entwicklung) verursacht worden. Die Analyse der ... sei vor dem Hintergrund entstanden, die Aktien der ...  erfolgreich zu platzieren. Der anlässlich der Verschmelzung der ... auf die ...  (rückwirkend zum 01.04.1997) ermittelte Unternehmenswert der ...  sei durch Bewertungsparameter und Sondereffekte erklärbar. Zudem sei die Planung für die Geschäftsjahre 1997/98 ff erst am 19. März 1997 vom Aufsichtrat verabschiedet und zum Bewertungsstichtag noch nicht fertig gestellt gewesen.

Der Senat geht in Übereinstimmung mit der Sachverständigen und damit auch mit den Antragstellern davon aus, dass bei der Bewertung der ...  die Ergebnisse vor Zinsen und Steuern der ... /.. Bewertung heranzuziehen ist, die auf der Planung aus Februar/März 1997 beruhen. Denn die Planungen für die Verschmelzung ... /... waren bis Ende Februar 1997 erstellt und wurden Mitte/Ende März 1997 vom Aufsichtrat der ...  verabschiedet.[72] Die turnusmäßige Planung aus Februar 1997 für einen neuen Planungsturnus lag damit praktisch vor, sie war in jedem Fall ausgearbeitet. In einem solchen Fall muss sichergestellt sein, dass sich keine von der bisherigen Planung abweichenden Ergebnisse ergeben. Der spätere Verlauf ist dann heranzuziehen, wenn sich daraus Rückschlüsse auf den Wert einer Beteiligung ziehen lassen. Tatsachen sind zudem allemal besser als bloße Schätzungen aus vergangener Sicht. Auch unter diesem Gesichtspunkt kann man bei einem normalen Verlauf das tatsächlich Eingetretene als Indiz für das am Stichtag „in der Wurzel" Angelegte nehmen.[73]

Es kann danach nicht allein und damit rein formal darauf abgestellt werden, es habe bei der Bewertung der ...  für die hier im Streit stehende Verschmelzung noch an der Verabschiedung der turnusmäßigen Planung durch den Aufsichtsrat gefehlt. Hierbei handelt es sich in der Regel um eine Formalität. Hinzu kommt, dass die von ...  verwendete Planung vom damaligen Finanzvorstand. ... als „Schubladenplanung" bezeichnet worden ist, die eine entsprechende Anpassung auf Grund zu positiver Annahmen enthielt. Dass eine solche Planung den Kriterien für die Bewertung am Stichtag entspricht, hat die Antragsgegnerin inhaltlich nicht belegen können. Vielmehr führt der von der Sachverständigen durchgeführte Vergleich der verschiedenen Planzahlen - Planung September 1996 mit Planung Februar/März 1997 - zu einer Abweichung von insgesamt rund + 230 Mio. DM und damit einer ganz erheblichen Abweichung, die nicht mehr als geringfügig bezeichnet werden kann. Nach dem eigenen Vortrag der Antragsgegnerin endete die - finale - Durchsprache der neuen turnusmäßigen Planung in Form der Verschmelzungsplanung ... /... am 26.02.1997 und somit genau einen Tag nach dem hier maßgeblichen Bewertungsstichtag (25.02.1997). Allein schon die zeitliche Nähe zeigt auf, dass diese Planung dem Erkenntnisstand des Bewertungsstichtags entspricht. Es ist davon auszugehen, dass die neueren Erkenntnisse am Stichtag schon vorhanden waren und die turnusmäßige Planung für Februar/März 1997 am Stichtag bereits fest ins Auge gefasst war. Dabei kann wiederum nicht außer Betracht bleiben, dass die der Verschmelzungsbewertung zugrunde gelegte Planung vom Vorstand selbst als „Schubladenplanung" bezeichnet worden ist. Der Bewertung von ...  wurde damit zu Unrecht die kurze Zeit später verabschiedete Planung nicht zugrunde gelegt. Tatsächlich ist es unter Berücksichtigung des verfassungsgerichtlichen Gebots der bestmöglichsten Verwertung erforderlich und angemessen, die turnusmäßige Planung vom Februar/März 1997 heranzuziehen.

Die Sachverständige hat auch nochmals im einzelnen im Ergänzungsgutachten erläutert, warum für die Bewertung auf die plausibilisierte Planung aus der Verschmelzung ... /... zurückgegriffen worden ist. Grund hierfür ist alleine die Tatsache, dass der Sachverständigen die direkt nach dem Bewertungsstichtag vorliegende unmodifizierte Planung nicht zur Verfügung gestellt worden ist.[74] Unter Beachtung der oben aufgeführten Grundsätze zur Bewertung des Unternehmens am Stichtag und der Berücksichtigung von in der Wurzel bereits angelegten Plandaten und -zahlen ist deshalb die Verwendung der aktualisierten, dem konkreten Kenntnisstand entsprechenden Planung als angemessene Bewertungsgrundlage auch aus Sicht des Senats heranzuziehen und der Verwendung bereits veralteter Planzahlen vorzuziehen.

V. Börsengang der ... :

Der erst Ende 1997 geplante Börsengang führt zu keiner Abweichung in der Bewertung. Zur Vermeidung von Wiederholungen wird auf die Ausführungen der Sachverständigen im Gutachten vom 20.10.2006 (S. 53- 55) verwiesen. Zwar sind der ...  rund 2 Mrd. DM durch den Börsengang zu geflossen, jedoch sind einige Monate zuvor auf Grund des Schütt-aus-hol-zurück-Verfahrens (SAHZ) rd. 2,7 Mrd. DM an die Aktionäre ausgeschüttet worden, von denen auf Seiten der ...  rd. 0,7 Mrd. DM durch Körperschaftssteuererstattung finanziert wurden. Der Börsengang diente daher im Wesentlichen zur Finanzierung des durchgeführten SAHZ- Verfahrens (siehe hierzu nachfolgend VI.).

VI. Anwendung des Schütt-aus-hol-zurück-Verfahrens (SAHZ):

Die Antragsteller bemängeln, dass die Anwendung des SAHZ nicht nur auf der Ebene der ...  und ...  durchgeführt und dadurch nur ein Vorteil von 5/50 der so genannten EK 50- Bestände als Sonderwert mit 89,8 Mio. DM bei ...  und mit 24,7 Mio. DM bei ...  Berücksichtigung gefunden habe. Richtig sei eine Zurechnung von 20/50 (etwa 774,0 Mio. DM), indem die Herstellung der Körperschaftssteuer-Ausschüttung (30%) angenommen werde und damit der Durchfluss der Vorteile durch Weiterausschüttung an die Aktionäre unterstellt würde. Die typisierte Ertragssteuer von 35 % und damit eine Bemessung des Vorteils mit 15/50 sei nicht zu berücksichtigen, da bei der Berechnung eines Sonderwerts kein kompensierender Steuereffekt im Kapitalisierungszinssatz vorhanden sei. Es sei von 30% Ausschüttungsbelastung auszugehen.

Die Antragsgegnerin vertritt hingegen die Auffassung, dass eine rein hypothetische Durchführung des SAHZ - schon wegen der fehlenden Sicherstellung der Wiedereinlage der Erträge durch die Aktionäre - nicht unterstellt werden könne. Die typisierte persönliche Ertragssteuer sei insbesondere auch bei der Berechnung von Sonderwerten zu berücksichtigen.

Der Senat folgt auch in diesem Punkt der Bewertung der Sachverständigen, die trotz der teils anders lautenden Stellungnahme von ...[75] von einer fiktiv vollen Ausschüttung zur Hebung von Körperschaftsteueranrechnungsguthaben, das sich aus der Thesaurierung von Gewinnen der Muttergesellschaften ergeben hat, nicht nur an die Tochtergesellschaften, sondern die Aktionäre der beiden Muttergesellschaften ...  und ...  ausgeht. Bei der Ermittlung des Ertragswertes ist grundsätzlich von der Vollausschüttung der finanziellen Überschüsse auszugehen. Diese gewährleistet, dass alle im Unternehmen erzielten Erträge dem Anteilseigner zugerechnet werden, unabhängig davon, ob die Unternehmensleitung in der Vergangenheit oder Zukunft eine Vollausschüttung der Erträge vornimmt. Es kommt also nicht darauf an, ob die Unternehmensleitung beabsichtigt, diese Sonderwerte zu nutzen. Die Realisierung des im EK 50 und EK 45 gespeicherten Körperschaftsteuerguthabens mittels des SAHZ verstößt damit auch nicht gegen das Stichtagsprinzip, weil es an entsprechenden Beschlüssen (Gewinnverwendungsbeschluss) der Gesellschaft fehlt. Maßgeblich ist allein, dass eine geldwerte Vermögensposition im Unternehmen vorhanden ist, deren wirtschaftlicher Wert nicht bereits durch die Einbeziehung in den Ertrag in die Unternehmensbewertung eingeflossen ist und damit zusätzlich zu berücksichtigen ist.[76] Dass solche Sonderwerte bei der Unternehmensbewertung zu berücksichtigen sind, wurde auch vom Verschmelzungsprüfer angenommen, die bei ...  zu einem Vermögensvorteil von 24,7 Mio. DM und bei ...  zu einem solchen von 89,8 Mio. DM führte. ...  hat hierbei allerdings nur eine Ausschüttung an die Tochtergesellschaften berücksichtigt, was - wie ausgeführt - schon nicht mit dem Grundsatz der Vollausschüttung in Einklang steht, der erfordert, dass alle im Unternehmen erzielten Erträge dem Anteilseigner zugerechnet werden. Bei nicht betriebsnotwendigem Vermögen - wie etwa der Bewertung nicht betriebsnotwendiger Grundstücke - kommt es den zutreffenden Ausführungen der Sachverständigen zufolge somit nicht auf die tatsächliche Verwendung an, sondern es wird auf die fiktive Veräußerung einschließlich der beim Anteilseigner resultierenden Steuereffekte abgestellt. Denn - so zutreffend die Sachverständige[77] - das im EK 45 und EK 50 gespeicherte Körperschaftsteuerguthaben ist vorhanden und verfügt aus Sicht der Aktionäre über eine Ertragskraft, die bei Durchführung eines SAHZ den Aktionären zufließt. Es ist deshalb erforderlich, zur Ermittlung und Bewertung der tatsächlich vorhandenen Ertragskraft die Nutzung steuerlicher Erstattungsansprüche durch ein fiktives SAHZ zu berücksichtigen.

Ausgehend hiervon ist es deshalb konsequent und richtig, die typisierte Steuerbelastung von 35% beim persönlichen Anteilseigner statt einer Ausschüttungsbelastung von nur 30% zugrunde zu legen. Denn die Ausschüttung löst zusätzlich zu der Belastung auf Unternehmerebene eine Besteuerung bei den Anteilseignern aus. Mit anderen Worten die empfangene Bardividende ist mit der anzurechnenden Körperschaftsteuer als Einkünfte aus Kapitalvermögen zu versteuern (§ 20 Abs. 1 Nr. 1 und 3 EStG a. F.). Es ist kein sachlicher Grund gegeben, dass von der typisierten Einkommensteuer von 35%, die auch bei der Verschmelzungsbewertung berücksichtigt worden ist, abgewichen werden sollte. Hiergegen erinnern die Antragsteller nach der ergänzenden Stellungnahme der Sachverständigen[78] vom 11.01.2008 auch weiter nichts.

Die Sachverständige hat auch das von der Antragsgegnerin angeführte Risiko einer fehlenden Vereinbarung über die Wiederanlage - wie bei den Tochtergesellschaften - berücksichtigt und hierzu ausgeführt, dass bei einer Kapitalerhöhung im Normalfall Bezugsrechte an die Altaktionäre ausgegeben werden, die diese zum Kauf der neunen Aktien berechtigen, wobei der Bezugspreis der neuen Aktien regelmäßig unterhalb des Kurses der alten Aktie liegt. Somit lassen sich den begründeten Ausführungen der Sachverständigen zufolge durch den Kauf der neuen Aktien mit anschließendem Verkauf derselben Gewinne realisieren. Es bedarf deshalb keiner vertraglichen Vereinbarungen mit den Aktionären über eine Wiederanlage. Allerdings sind hierbei - wie die Sachverständige im Ergänzungsgutachten angenommen hat - Kosten für das SAHZ- Verfahren mit rund 3,5% in Ansatz zu bringen, was rechnerisch zu einer Reduzierung des Wertbeitrags aus dem Steuerpotenzial führt (... : 506,2 Mio. DM auf 442,5 Mio. DM; ... : 190,3 Mio. DM auf 164,7 Mio. DM[79]).

Die Sachverständige hat im Einzelnen nachvollziehbar auch dargestellt, wie sie den mit 10,1 Mio. DM angesetzten Wert des EK 50[80] ermittelt hat. Hiergegen wie auch gegen den Ansatz von 2.170.675 TDM als EK 50 im Rahmen der Bewertung des SAHZ bei ... , den die Sachverständige im Ergänzungsgutachten[81] rechnerisch nochmals übersichtlich dargestellt hat, erinnert die Antragsgegnerin nichts weiter.

Darüber hinaus ist der Vorteil des fiktiven SAHZ- Verfahrens - entgegen der ursprünglichen Annahme der Sachverständigen - abzuzinsen auf den Bewertungsstichtag, weil auch - so nunmehr die Sachverständige - entsprechend den Ausführungen von ... eine fiktive Kapitalerhöhung einen fiktiven zeitlichen Vorlauf benötigt. Hierbei ist der Kapitalisierungszinssatz zugrunde gelegt worden, was angemessen und nicht zu beanstanden ist. Dies führt zu einer weiteren Reduzierung des latent im verwendbaren Eigenkapital vorhandenen Steuererstattungspotenzials.[82] Die Neuberechnung der EK- Bestände durch die Sachverständige, die auch die sich aus der Stellungnahme der Antragsgegnerin und der von ihr eingeholten Stellungnahme von ...[83] ergebenden Änderungen aufgegriffen und berücksichtigt hat, ist nach alledem nicht zu beanstanden.[84]

VII. Vollausschüttung der Auslandserträge der ...  - Thesaurierung der Auslandserträge:

Hier stellt sich die Frage, ob es für den Bewertungsstichtag zum 25.02.1997 Standard war, die Vollausschüttungsprämisse auch auf die Auslandserträge anzuwenden und - falls dies nicht der Fall sein sollte - es durch eine sachgerecht unterstellte Thesaurierung möglich gewesen wäre, eine Unternehmenssteigerung zu erzielen.

Auch insoweit sind die Ausführungen der Sachverständigen nicht zu beanstanden, die zu dem Ergebnis kommt, dass ihre Nachforschungen ergeben haben, dass ...  weder in der Vergangenheit noch ex post und damit in den Folgejahren (!997/98 - 1999/2000) zu einer Vollausschüttungspolitik übergegangen ist, weshalb hier unter Berücksichtigung auch der einschlägigen Bewertungsstandards (HFA 2/1983 und ... S 1) von einer Thesaurierung der Auslandserträge von ...  bei der Wertermittlung auszugehen ist. Es ist auch unangemessen, von der Vollausschüttung der Auslandserträge auszugehen, weil sich dann in Deutschland eine erneute Besteuerung im Ausland bereits versteuerter Erträge ergeben würde.

Die Sachverständige hat im Ergänzungsgutachten auch nochmals im Einzelnen erläutert, dass sich in der Praxis der Methodenwechsel hin zur Thesaurierung von Auslandserträgen als sachgerechte Prämisse schon vor der Verabschiedung eines neunen Standardentwurfs[85] vollzogen hatte. Im vorliegend Fall ist es werterhöhend und damit sachgerecht von einer Thesaurierung der Auslandserträge auszugehen, was auch dadurch untermauert wird, dass das Unternehmen bzw. der Vorstand auch in den Folgejahren seine Politik der Thesaurierung ausländischer Erträge fortgesetzt hat. Zudem ist davon auszugehen, dass der Vorstand im Sinne seiner Anteilseigner agiert.

Die rechnerische Ermittlung[86] der erforderlichen Mittelthesaurierung in Höhe von 13 Mio. DM wird von den Beteiligten nicht in Frage gestellt.

VIII.            Bewertung der Pensionsrückstellungen - sonstige Rückstellungen der ... :

Der Senat schließt sich nach Überprüfung den nachvollziehbar begründeten Ausführungen der Sachverständigen an. Danach sind bei der Unternehmensbewertung Rückstellungen im Rahmen der Bilanzanalyse und -planung zu untersuchen und werden in der Bewertungspraxis wie verzinsliches Eigenkapital behandelt und liegt eine langfristige, aus bilanzieller Sicht verzinsliche Verbindlichkeit gegenüber Dritten vor. Damit beeinflussen Pensionsrückstellungen die Nettoschuldenposition (siehe oben: Bewertung liquider Mittel). Je höher hierbei der Abzinsungssatz für Pensionsrückstellungen ist, desto niedriger ist der ausgewiesene Wert. Die Verwendung eines Pensionszinssatzes von 6% ist nicht zu beanstanden und führt zu einer Pensionsrückstellung von 390 Mio. DM.

Auch soweit der Vertreter der außenstehenden Aktionäre weiterhin die Auffassung vertritt, dass in den sonstigen Rückstellungen steuerlich nicht anerkennungsfähige Beträge enthalten seien, welche wie versteuerte Rücklagen nach EK 50 mit Körperschaftssteuerrückerstattungsansprüchen verbunden seien, führt dieser Einwand zu keiner Änderung bei der Unternehmensbewertung. Denn den zutreffenden Ausführungen der Sachverständigen zufolge hat sich ein steuerlicher Einfluss in den Beständen des steuerlich verwendbaren Eigenkapitals, das einer Tarifbelastung von 50% bzw. 45% unterlag, ausgewirkt. Da für das steuerlich verwendbare Eigenkapital ein Sonderwert berechnet wird, ist ein etwaiger Steuereffekt bereits dort enthalten. Dies gilt gleichermaßen für die Pensionsrückstellungen wie auch die sonstigen Rückstellungen.[87]

B. Auswirkungen auf den Unternehmenswert der ... AG:

I. Anlagen-/Gerätebau

Hier muss lediglich der Kapitalisierungszins einschließlich der Wachstumsannahmen geändert werden, weil die Unternehmen im Geschäftsfeld Anlagen-/Gerätebau verschuldet sind. Unter Berücksichtigung der Nettoschuldenpositionen und der erforderlichen Mittelthesaurierung (Multiplikation des anteiligen Eigenkapitals mit dem Wachstumsfaktor nach Steuern) ergibt sich der nachstehende Ertragswert[88]:

II. Energieversorgung:

Hier ist nur entsprechend den obigen Ausführungen der Kapitalisierungszins einschließlich der Wachstumsrate zu ändern, so dass - so nachvollziehbar die Sachverständige - von folgendem Ertragswert auszugehen ist[89]:

III.         ... :

Unter Berücksichtigung der Planergebnisse aus der Planung für Februar/März 1997 ergeben sich die aus der nachstehenden Tabelle für ...  aufgeführten zu kapitalisierenden Erträge (neu). Zur Berechnung der aus der Tabelle im übrigen ersichtlichen Faktoren für die Bestimmung der neuen Erträge - (a) Anpassung auf „... /..."- Planung, (b) Zinsergebnis: Eliminierung Kaufpreis ..., (c) gegenläufiger Steuereffekt ohne Wachstum, (d) Thesaurierung Auslandserträge - wird auf die rechnerisch nicht angegriffenen Ausführungen der Sachverständigen verwiesen[90].

Soweit die Antragsteller es teils nicht für nachvollziehbar halten, dass der bei Bewertung durch ...  für die drei Beteiligungen der ...  an ... und ... als Sonderwert in Ansatz gebrachte Kaufpreis in Höhe von 171 Mio. DM bei der Bewertung durch die Sachverständige in dieser Form keine Berücksichtigung mehr findet (siehe b) - c)), ist dieser Einwand ebenfalls nicht weiterführend. Die Sachverständige hat die Vorgehensweise bei ihrer Berechnung im Einzelnen erläutert und nachvollziehbar ausgeführt, dass und weshalb der Ansatz eines Sonderwertes für den Kaufpreis bei Zugrundelegung der aktuelleren Planung aus dem ... /... -Gutachten nicht mehr in Betracht kommt. Denn dort wurden die Beteiligungen bereits in die operative Ergebnisplanung (Ergebnis vor Zinsen und Steuern) integriert und spiegeln sich die Kaufpreise in der Gewinn- und Verlustrechnung der ...  wider. Der Grund hierfür liegt somit darin, dass mit der - in der gutachterlichen Stellungnahme vom 20.10.2006 - verwendeten Planung ein alternativer und wertäquivalenter Weg gewählt wurde und hierbei die geplanten Ergebnisse vor Steuern und Zinsen dieser Beteiligungen in die Ergebnisplanung der ...  bereits mit eingeflossen sind. Somit kann ein Sonderwert nicht mehr angesetzt werden, weil sich ansonsten eine Doppelzählung ergäbe[91].

Auch soweit die Antragsteller geltend machen, es sei fraglich, ob der positive Werteffekt der Einbeziehung der .... und ... betragsmäßig exakt dem negativen Effekt der Berücksichtigung der Zinslast der Anschaffungskosten dieser Beteiligungen entspreche, führt dieser Einwand zu keiner anderen Beurteilung. Denn bei der verwendeten Planung handelt es sich um eine konsolidierte Planung, bei der naturgemäß die Ergebniseinflüsse einzelner Beteiligungen nicht isoliert ausgewiesen werden. Die sich hierbei ergebende Unschärfe ist - so die Sachverständige - bei der Zugrundelegung der aktuelleren, konsolidierten Planung in Kauf zu nehmen[92] und nach Auffassung auch des Senats vertretbar und angemessen.

IV. Anwendung des SAHZ - Wertauswirkung ...  insgesamt:

Die Anwendung des SAHZ unter Berücksichtigung der fiktiven Kosten und einer Abzinsung mit dem Kapitalisierungszinssatz - wie oben ausgeführt - sowie der sonstigen Änderungen bei der Ermittlung des Ertragswerts führt zu folgendem Unternehmenswert:

C.            Unternehmenswert der ... AG, Auswirkungen auf den Unternehmenswert der ... AG:

Für ...  ist unter Berücksichtigung der oben im Einzelnen angeführten Gesichtspunkte von folgendem Unternehmenswert zum 25.02.1997 auszugehen:

D. Auswirkungen auf das Umtauschverhältnis und die bare Zuzahlung:

Unter Berücksichtigung der vorstehenden Erläuterungen ergibt sich eine bare Zuzahlung von 29,64 €:

D. Zinsen:

Gemäß § 15 Abs. 2 UmwG können die Antragsteller 2% über dem jeweiligen Diskontsatz der Deutschen Bundesbank von 15.04.1997 bis 31.12.1998 beanspruchen. Ab 01.01.1999 (Art 1 § 1 EuroG) bis 04.04.2002 ist für die Zinshöhe von 2% über dem jeweiligen Basiszins und ab dem 05.04.2002 (Verordnung des Bundesministeriums der Justiz vom 05.04.2002) von 2% über dem jeweiligen Basiszins nach § 247 BGB auszugehen, da nach den jeweiligen Gesetzesänderungen das Spruchstellenverfahren noch nicht abgeschlossen war (Münchner Komm., AktG, 2. Aufl., § 305 Rn. 93).

III. Die Entscheidung über die Kosten folgt aus §§ 312 Abs. 4 UmwG, 13 a FGG. Es besteht kein Grund, von der Regel abzuweichen, dass der übernehmende Rechtsträger die Gerichtskosten (erster Instanz und Beschwerdeverfahren) zu tragen hat.

Es entspricht auch der Billigkeit, der Antragsgegnerin die außergerichtlichen Kosten für beide Instanzen aufzuerlegen mit Ausnahme der in erster Instanz angefallenen außergerichtlichen Kosten des Antragstellers zu 12, dessen Antrag unzulässig ist, und der außergerichtlichen Kosten der Antragstellerin 16 im Beschwerdeverfahren, deren Beschwerde unzulässig ist.

Die Antragsgegnerin hat auch die in beiden Instanzen entstandenen außergerichtlichen Kosten der Antragstellerin zu 18 zu tragen, die im erstinstanzlichen Beschluss wegen einer offenbaren Unvollständigkeit nicht erwähnt worden ist und ebenfalls Beschwerde eingelegt hat (AS. 1501).

IV. Die Beschwerde gegen die Festsetzung des Geschäftswerts betreffend die Vergütung für den Vertreter der Antragsgegnerin 16 wird als unbegründet zurückgewiesen. Der Senat schließt sich der vom Landgericht insoweit gemäß § 30 Abs. 2 KostO erfolgten Bemessung des Streitwertes in Höhe von 3000,00 € an. Es ist ein gespaltetener Geschäftswert zugrunde zu legen, wobei für die Aktionäre mit einer Aktie oder einer geringeren Anzahl von Aktien vom Regelwert gemäß § 30 Abs. 2 KostO auszugehen ist. Das Interesse des einzelnen Antragstellers bemisst sich grundsätzlich nach der Zahl seiner gegen Abfindung weggegebenen Aktien. Fehlt es an Angaben für die Wertfestsetzung, ist in Ermangelung sonstiger Anhaltspunkte vom Regelwert gem. § 30 Abs. 2 KostO auszugehen.[93] Das Spruchverfahrensgesetz, das einen Mindestwert von 200.000,00 € für die Gerichtskosten vorsieht (§ 15 Abs. 1 SpruchG) und das Rechtsanwaltsvergütungsgesetz, das von einen solchem von 5.000,00 € (§ 31 Abs. 1 S. 4 RVG) ausgeht, galten für Beschwerden vor dem 01.09.2003 nicht.

Bezüglich der Gerichtskosten (§§ 312 Abs. 1 UmwG, 30 Abs. 1 KostO) und der Kosten des Vertreters der außenstehenden Aktionäre ist auf das Interesse aller Anteilsinhaber abzustellen. Hierbei ist die Differenz zwischen angebotenen und der vom Gericht festgesetzten Barabfindung multipliziert mit der Anzahl der Aktien von außenstehenden Aktionären maßgebend.[94] Danach ergibt sich ein Geschäftswert von 22.912.312,00 € (Anzahl Aktien freie Aktionäre - 773.020- x Zuzahlung je Aktie über dem Angebot von 0,34 DM = 57,98 DM = 29,64 €).

V. Der Geschäftswert für das Beschwerdeverfahren wird für die Antragsteller 1 - 16 und 18 auf 3000,00 €, für die Gerichtskosten und den Vertreter der außenstehenden Aktionäre auf 22.912.312,00 € (Anzahl Aktien freie Aktionäre 773.020 x Zuzahlung von 29,64 €) festgesetzt. Zur Vermeidung von Wiederholungen wird auf die Ausführungen zum Geschäftswert für die erste Instanz - wie vorstehend - verwiesen.

OLG Karlsruhe, Beschluss vom 1.9.2008 - 12 W 16/02

wegen Berichtigung

I. Auf Antrag der Antragsgegnerin/Beschwerdegegnerin wird Ziffer 1. des Beschlusses des Senats vom 16.7.2008 klarstellend wie folgt berichtigt:

In Ergänzung zu dem Umtausch der Aktien der früheren ... AG in Aktien der früheren ... AG, der so erfolgt ist, dass je drei Aktien der ... AG im Nennwert von 50,00 DM in 64 Aktien der ... AG im Nennwert von je 5,00 DM zuzüglich einer baren Zuzahlung in Höhe von 0,34 DM (= 0,17 €) je Aktie der ... AG getauscht worden sind, wird nach § 15 Abs. 1 UmwG ein Ausgleich durch weitere bare Zuzahlung in Höhe von 29,64 € je Aktie der ... (insgesamt somit 29,81 €: 29,64 € zuzüglich 0,17 €) ...festgesetzt.

II. Der Antrag der Antragsgegner/Beschwerdeführer Ziffer 13. und 18. auf Berichtigung des Tenors Ziffer 1. auf Festsetzung einer gesamten baren Zuzahlung von 29,82 € statt einer solchen von insgesamt 29,81 € wird zurückgewiesen.

Aus den Gründen

I. Der Berichtigungsantrag der Antragsgegnerin ist zulässig und führt dazu, dass Tenor Ziffer 1. klarstellend dahin zu ergänzen war, dass die weitere Zuzahlung 29,64 € beträgt, was bislang nur in der Klammer des Tenors zum Ausdruck gekommen ist. Außerdem steht fest, dass 0,17 € mit dem Umtausch der Aktien bereits an die ehemaligen Minderheitsaktionäre ausgezahlt worden sind, so dass die Minderheitsaktionäre nur noch 29,64 € als weitere bare Zuzahlung beanspruchen können.

II. Der Berichtigungsantrag der Antragsteller Ziffer 13. und 18., dem sich der Vertreter der außenstehenden Aktionäre angeschlossen hat, ist unbegründet. Ausweislich des Beschlusses vom 16.07.2008 ergibt sich die Berechnung der gesamten baren Zuzahlung aus Seite 50. Dort ist angeführt, dass von einer rechnerischen Änderung der baren Zuzahlung von weiteren 29,64 € (= 57,98 DM) auszugehen ist. Die Addition der bereits an die Minderheitsaktionäre bei dem Umtausch der Aktien gezahlten 0,17 € (= 0,34 DM) ergibt somit eine gesamt zu zahlende bare Zuzahlung von 29,81 €.

[1] Keidel/Kuntze/Winkler, Komm. zum FGG,15. Aufl., § 22, RN.8

[2] Lutter, UmwG, 3. Aufl., § 15, Rn. 3

[3] Siehe Ergänzungsgutachten vom 11.01.2008 S. 1: Reduktion gegenüber der gutachterlichen Stellungnahme vom 20.10.2006: dort um 61,24 DM bzw. 31,31 € auf 61,58 DM bzw. 31,48 €

[4] OLG Düsseldorf DB 2001, 190

[5] s. hierzu auch Lutter, UmwG, 3.Aufl., § 10 Rn. 12

[6] BayObLG AG 2002, 390; OLG Stuttgart AG 2006, 421 (Rn. 38)

[7] OLG Stuttgart AG 2006, 421

[8] Bayr. ObLG AG 2006, 41 (Rn. 17)

[9] BVerfGE 14, 263, 284; BayObLG NJW-RR 1996, 1125

[10] BVerfG 100,289 (sog. Feldmühle Urteil);

[11] OLG Zweibrücken WM 1995, 980; OLG Düsseldorf DB 2000, 1116

[12] BHZ 156, 57; Riegger in Kölner Komm. zum SpruchG. 1. Aufl., Anh. § 11 Rn. 6

[13] Riegger a. a. O.

[14] siehe Überprüfung der Berechnung des Ertragswerts der Sachverständigen im Gutachten vom 20.10.2006, S. 10ff

[15] Gutachten ...  vom 20.10.206 S. 13

[16] OLG Düsseldorf Beschluss vom 20.09.2006 - I 26 W 8/06 (zitiert nach juris); Großfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung im Gesellschaftsrecht, 4. Auflage, 2002, S. 114

[17] OLG Düsseldorf ZIP 1988, 1560

[18] BGH AG 1978, 196, 199; OLG Celle AG 1979, 230, 232; OLG Düsseldorf ZIP 1988, 1555, 1559; OLG Stuttgart AG 2000, 428 und AG 2007, 128

[19] ...  hat einen solchen Wachstumsabschlag nicht vorgenommen im Verschmelzungsbericht (S. 52 unten), was vom Verschmelzungsprüfer für angemessen erachtet wurde (... , S. 23,24); siehe Gutachten ...  vom 20.10.2006 S. 34ff, das einen solchen befürwortet.

[20] Wertermittlung nach der sog. Phasenmethode: Phase 1 entspricht dem Zeitraum der zugrunde gelegten Planungsrechnungen - 1996/97 bis 200/01-, Phase 2 betrifft die Prognose für die weitere Zukunft (ewige Rente).

[21] Siehe Tabelle „Zusammenfassende Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes" im Gutachten von ...  vom 20.10.2006, S. 47; allgemein zur Phasenmethode: BGH NJW 2003, 3272 = BGHZ 156, 57; Großfeld, a.a.O., S.93; Riegger, a.a.O., Anh. § 11 SpruchG, Rn. 25

[22] Siehe Gutachten ... , S. 47 und 73

[23] Verschmelzungsbericht S. 53 (... ) sowie ...  - Prüfungsbericht des Verschmelzungsprüfers- S. 24

[24] Gutachten ...  vom 20.10.2006 S. 22

[25] Prüfungsbericht ...  vom 10.01.1997, S. 23, 24; Zur Ermittlung des Basiszinssatzes: BGH NJW 1982, 575; OLG Düsseldorf ZIP 1988, 1560 und AG 1992, 200, 204; OLG Stuttgart AG 2007, 128

[26] OLG Düsseldorf ZIP 1988, 1555, 1560 (Rn. 88, 89)

[27] BGH NJW 1982, 575; OLG Stuttgart AG 2007, 128

[28] OLG Düsseldorf I 26 W 8/06 (Rn. 36)

[29] ...  S 1 (Stand 18.10.2005) Tz. 127

[30] Abzurufen unter: http://www.bundesbank.de/statistik/statistik_zeitreihen.php?func=list&tr=www_s300_it03,: unter der Dateibezeichnung wt3201 bis wt3206; siehe auch OLG Stuttgart AG 2007, 128 (Rn. 43)

[31] Gutachten ...  vom 20.10.2006, S. 20 - 22

[32] Siehe hierzu unten Wachstumsrate (S. 32 des Senatsbeschlusses); Gutachten ...  vom 20.10.2006, S. 21 und S. 34ff

[33] Bezeichnung für: ...-Standards „Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (...  S 1); Alte Fassung vom 28.06.2000, Neufassung ...  S 1 vom 18.10.2005 (siehe Riegger, Anh. § 11 SpruchG, Rn 36 ff).

[34] Zum Meinungsstand in Rspr. und Lit.: Siehe OLG Stuttgart AG 2007, 128, Rn. 43 sowie BayObLG AG 2006, 41 (Rn. 20, 21)

[35] Gutachten ...  vom 20.10.2006, S. 19

[36] OLG Stuttgart ZIP 2004, 712; BayObLG AG 2006, 41

[37] ...  S 1 vom 18.10.2005 - dort Tz. 124 ff

[38] OLG Stuttgart AG 2007, 128 (Rn. 44); Gutachten ...  vom 20.10.2006, S. 19

[39] Gutachten ...  vom 11.01.2008, S. 19, 20

[40] Siehe zu den Bewertungsgutachten anlässlich anderer Verschmelzungen oder Beherrschungsverträge: Tabelle im Gutachten ...  vom 11.01.2008, S. 20

[41] Verschmelzungsbericht S. 53

[42] Großfeld, a.a.O., S. 125; OLG Düsseldorf NZG 2000, 323

[43] Rieger, a. a. O., Anh. § 11 Rn. 22; Großfeld, a.a.O., S. 145

[44] Gutachten ...  vom 20.10.2006 S.23 - 33

[45] OLG Stuttgart AG 2007, 128 (Rn. 46 ff); Bayr. ObLG AG 2006, 41 (Rn. 20 ff) und AG 2003, 329 (Rn. 97; Rieger, a.a.O., Anh. § 11 Rn. 21; Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 3. Aufl., S. 239 Rn. 130.

Siehe auch ...  im Gutachten vom 20.10.2006 S. 26 - 29 und Ergänzungsgutachten vom 11.01.2008 S. 21, 22: Danach stellt sich zur Überprüfung der Frage, ob die gutachterlich festgesetzten Risikozuschläge des Verschmelzungsberichts angemessen sind, die Anwendung des CAPM als alternativlos dar.

[46] Siehe ...  Standard S1 Stand 18.10.2005, Tz. 127

[47] Bayr. ObLG - AG 2006, 41 - hat die Anwendung des CAPM abgelehnt: Es ging um eine Unternehmensbewertung aus dem Jahre 1989 und die Anwendung von HFA 2/1983 oder ...  S1 vom 28.06.2000 und damit erst viel später entwickelten Unternehmensbewertungsstandards.

[48] Gutachten ...  vom 20.10.2006 S. 29 und vom 11.01.2008 S. 22

[49] Siehe auch Gutachten ...  vom 11.01.2008 S. 22

[50] Großfeld, a.a.O., S. 134, 139;

[51] Bayr.ObLG AG 2006, 41 (Rn. 22); OLG München BB 2008, 1056 (Rn. 28 ff)

[52] ...  Gutachten vom 20.10.2006 S. 28

[53] Gutachten ...  vom 20.10.2006 S. 32 und 71, 82

[54] Siehe Verschmelzungsbericht ...  S. 53

[55] Gutachten ...  vom 20.10.2006 S.31. Tabelle Energieversorgung; S. 32: Tabelle Anlagen-/Gerätebau; S. 33 Tabelle Druckmaschinen

[56] Gutachten ...  vom 20.10.2006 S.30 und zur Berechnung des Verschuldungsgrads siehe S. 71 (... ) und S. 82 (...); zum Begriff des so genannten „unlevern" bzw. „relevern" bei Ermittlung des Beta-Faktors siehe Gutachten ...  vom 20.10.2006 S. 29, 30

[57] Schriftsatz vom 30.01.2007 AS. 1431, 1433

[58] Gutachten ...  vom 11.01.2008 S. 23

[59] Siehe zur Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes Tabelle im Gutachten ...  vom 20.10.2006 S.47, die auch den jeweils maßgeblichen Risikozuschlag (= Marktrisikoprämie x Beta unlevered) enthält; OLG Beschluss S. 26ff oben

[60] OLG Düsseldorf NZG 2000, 293; OLG Stuttgart AG 2007, 128; Großfeld, a.a.O., S. 102ff; Riegger, a.a.O., Anh. § 11 Rn. 24

[61] Gutachten ...  vom 20.10.2006 S. 33, 34

[62] Gutachten ...  vom 20.10.2006 S. 34 - 47

[63] Verschmelzungsbericht S. 52

[64] OLG Düsseldorf WM 1988, 1052 (Rn. 92, 93); NZG 2003, 588 (Rn. 101 ff); Riegger, a.a.O., Anh. § 11 Rn. 23; Großfeld, .a.O., S. 148

[65] OLG Düsseldorf NZG 2003, 588; Riegger, a.a.O., Anhang § 11 Rn. 23

[66] OLG Stuttgart AG 2007, 128 (Rn. 57); Riegger, a.a.O., Anh. § 11 Rn. 23, Großfeld, a.a.O., S. 146 ff.

[67] Ergänzungsgutachten ...  vom 11.01.2008 S. 26

[68] Ergänzungsgutachten ...  vom 11.01.2008 S. 26

[69] Siehe auch Tabelle im Gutachten ...  vom 20.10.2006 S. 47

[70] Gutachten ...  vom 20.10.2006 S. 48

[71] Gutachten ...  vom 20.10.2006 S. 80 - ...  - und S. 85 - ...

[72] Antragsgegnerin Schriftsatz vom 06.02.2002, S. 3 = AS. 470; Schriftsatz vom 30.01.2007, S. 12 = AS. 1403

[73] BGH NZG 1999, 70; OLG Düsseldorf WM 1988, 1052 und WM 1996, 526; Großfeld, a.a.O., S. 60 - 63

[74] Gutachten W &K vom 11.01.2008 S. 7

[75] Gutachtliche Stellungnahme ... vom 26.03.2007, Anlage B 4

[76] LG Hamburg Beschluss vom 03.04.2007 (Rn. 51) - 414 0 26/97 (nach juris); Riegger, a.a.O., Anh. § 11 Rn. 14; ... 

[77] Gutachten ...  vom 11.01.2008 S. 10, 11

[78] Gutachten ...  vom 11.01.2008 S. 17, 18

[79] Gutachten ...  vom 11.01.2008 S. 15

[80] Gutachten ...  vom 20.10.2006: Tabelle S. 84 und Gutachten vom 11.01.2008 S. 16

[81] Gutachten vom 11.01.2008 S. 15, 16

[82] Zur Berechnung des neuen EK 50 und 45- Werte siehe Tabelle ...  vom 03.07.2008, AS. 1697

[83] Stellungnahme vom 26.03.2007 S.

[84] Zur Berechnung der EK- Bestände: Siehe die mit Schreiben von ...  vom 03.07.2008 vorgelegte Tabelle (AS. 1697)

[85] Entwurf eines neuen Berufsstandards: Veröffentlichung am 27.01.1999 (Gutachten ...  vom 11.01.2008 S. 29)

[86] Gutachten ...  vom 20.10.2006 S. 76

[87] Gutachten ...  vom 20.10.2006, S. 70 und vom 11.01.2008, S. 34

[88] Siehe auch Gutachten ...  vom 20.10.2006 S. 71,72

[89] Gutachten ...  vom 20.10.2006 S. 73, 74

[90] Gutachten ...  vom 20.10.2006 S. 74 - 78

[91] Gutachten ...  vom 20.10.2006 S. 75, 76 und Gutachten vom 11.01.2008 S. 31 - 33

[92] Gutachten vom 11.01.2008 S. 32

[93] Senat Beschluss vom 30.07.2004 - 12 W 12/01 -

[94] Senat Beschluss vom 30.07.2004 - 12 W 12/01; OLG Düsseldorf NZG 2003, 588; Kallmeyer, Kom. zum UmwG, 2. Aufl., § 312 Rn. 20