: Berücksichtigung einer Änderung der Expertenauffassung im Spruchverfahren; Anforderungen an die Ermittlung des Unternehmenswerts
| OLG Stuttgart , Beschluss vom 19.01.2011 - Aktenzeichen 20 W 2/07 (Vorinstanz: LG Stuttgart vom 27.11.2006 - Aktenzeichen 34 AktE 6/03 KfH; ) | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| Amtliche Leitsätze: 1. Das Gericht muss im Spruchverfahren eine Änderung der Expertenauffassung zwischen Entscheidungszeitpunkt und Bewertungsstichtag zwar nicht zwingend berücksichtigen; es ist aber nicht daran gehindert, das Ergebnis der Anwendung einer älteren Expertenauffassung im Licht neuerer Erkenntnisse zu überprüfen. Dies gilt auch für die in den Standards des Instituts der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. (IDW) zusammengefassten Empfehlungen (IDW S1), die zwar eine Erkenntnisquelle für das methodisch zutreffende Vorgehen bei der fundamentalanalytischen Ermittlung des Unternehmenswerts zur Überprüfung der Angemessenheit der angebotenen Abfindung darstellen, das Gericht aber nicht binden können. 2. Greift das Gericht auf die Erkenntnisquelle des IDW S1 zurück, wird es in der Regel die im Zeitpunkt der gerichtlichen Entscheidungsfindung aktuelle Fassung berücksichtigen, es sei denn, die Anwendung der aktuellen Fassung führte im konkreten Fall zu unangemessenen Ergebnissen. Letzteres ist insbesondere dann anzunehmen, wenn - und soweit - die Änderung lediglich der Anpassung an eine Änderung der rechtlichen Rahmenbedingungen diente, die zu dem maßgeblichen Bewertungsstichtag noch nicht eingetreten war. 3. Das Gericht kann deshalb zur fundamentalanalytischen Ermittlung des Unternehmenswerts im Spruchverfahren das in der Fassung des IDW S1 vom 18.10.2005 empfohlene Tax-CAPM auf Bewertungen anwenden, deren Stichtag zwar vor dem 18.10.2005, aber nach der Einführung des steuerrechtlichen Halbeinkünfteverfahrens am 01.01.2001 liegt. | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
Amtliche Normenkette: AktG § 327f; SpruchG; Redaktionelle Normenkette: AktG § 327f; SpruchG; ZIP 2011, 383
| ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 1. Die Beschwerdeführer begehren die Abänderung der landgerichtlichen Entscheidung und die Bestimmung einer 26,00 Euro je Aktie übersteigenden Abfindung. Dazu tragen sie im Wesentlichen vor: |
| a) Das Landgericht habe über die Angemessenheit der angebotenen Abfindung nicht ohne die Hinzuziehung eines gerichtlichen Sachverständigen entscheiden dürfen (Bl. 394, 437). Die Anhörung des für die gerichtlich bestellte Prüferin tätigen Wirtschaftsprüfers in der mündlichen Verhandlung genüge nicht (Bl. 392). Die Prüferin habe keine eigene Unternehmensbewertung durchgeführt (Bl. 481). Sie sei von der Antragsgegnerin vorgeschlagen und deshalb nicht vom Gericht ausgewählt worden (Bl 483). |
| b) Zu Unrecht habe sich das Landgericht nicht mit dem von der Antragsgegnerin für den Erwerb ihrer Beteiligung an der G gezahlten Kaufpreis auseinander gesetzt (Bl. 395, 448). |
| aa) Jedenfalls wenn sämtliche Stammaktien eines Unternehmens erworben werden, lasse der Erwerbspreis gewisse Rückschlüsse auf den inneren Wert des Unternehmens zu (Bl. 448). |
| bb) Für den Erwerb der Beteiligung an der G von den Gründerfamilien seien im Jahr 2002 330 Mio. Euro bezahlt worden (Bl. 396). Bei dem demgegenüber vom Landgericht angenommenen Erwerbspreis von 263 Mio. Euro seien bereits Gewährleistungen abgezogen, die allerdings wegen der positiven Entwicklung der G nicht zum Tragen gekommen seien (Bl. 448). |
| cc) Dabei sei zu berücksichtigen, dass der Wert eines Minderheitsanteils höher als der Preis der von den Gründerfamilien erworbenen Stammaktien anzusetzen sei, weil letztere mit einem "Klumpenrisiko" behaftet gewesen seien (Bl. 448 f.). |
| c) Das Landgericht habe zudem die Vorgreiflichkeit des Spruchverfahrens betreffend den Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag zwischen G und F verkannt (Bl. 437). |
| aa) Der Unternehmensvertrag habe ein besonderes "Synergiepotential" gehoben, das von Amts wegen zu ermitteln sei (Bl. 438, 440). |
| bb) Der Barwert des durch den Unternehmensvertrag gewährten Ausgleichs stelle die Untergrenze der Abfindung dar (Bl. 438). Er betrage 47,90 Euro (Bl. 446). |
| c) Der Ertragswert des Unternehmens der G liege über 26,00 Euro je Aktie. |
| aa) Die künftigen Erträge seien zu niedrig angesetzt worden. |
| (1) Zu Unrecht habe das Landgericht die Äußerungen des vormaligen Vorstands Dr. J in dem FAZ-Artikel vom 07.09.2001 als "unsubstantiierten Ehrgeiz" abgetan (Bl. 451). Der Vorstand der G habe noch auf einer Presse- und Analystenkonferenz am 31.01.2002 die Umsatzerlöse der Gesellschaft für die Jahre bis 2004/2005 bis auf 1,0134 Mrd. DM geplant und dabei eine Rendite in Höhe von 10 bis 12% vom Umsatz vorgegeben (Bl. 396, 402 ff.). Das Landgericht differenziere in Bezug auf die Umsatzziele des vormaligen Vorstands Dr. J nicht hinreichend zwischen "bereits eingeleiteten" und "hinreichend konkretisierten" Maßnahmen (Bl. 397). |
| (2) In Bezug auf die "kundenbezogenen Rückstellungen" im Geschäftsjahr 2000/2001 verkenne das Landgericht, dass der sachverständige Prüfer sich diesen Bereich nur "angeschaut" habe; offen sei, ob der Betrag von 25,3 Mio. Euro im fraglichen Geschäftsjahr neu eingestellt worden sei (Bl. 397). |
| (3) Die Feststellungen des Landgerichts zur Planung der Herstellungskosten würden den Effekt der Kostendegression bei Vergrößerung der Produktionsmenge verkennen (Bl. 397). |
| (4) In Bezug auf die Veräußerung von Beteiligungen vor dem Bewertungsstichtag habe das Landgericht verkannt, dass außerordentliche Verkaufsvorgänge zu eliminieren seien, insbesondere wenn sie auf Eingriffe des Mehrheitseigners zurückgingen (Bl. 397). |
| (5) Generell sei die Berücksichtigung von Änderungen der Unternehmensplanung nach dem 30.01.2002 bedenklich, weil Planänderungen, die im Wesentlichen der Reduzierung der Entschädigung der übrigen Aktionäre dienten, außer Betracht bleiben müssten (Bl. 398). |
| (6) Tatsächlich habe das EBIT der G im Geschäftsjahr 2003/2004 mit 37,5 Mio. Euro um 12,8% über den im Unternehmenswertgutachten angesetzten 33,426 Mio. Euro gelegen (Bl. 398). Das EBITDA der G im Geschäftsjahr 2005/2006 habe 77 Mio. Euro betragen (Bl. 451, 453). Ende 2006 sei die G für 730 Mio. Euro verkauft worden (Bl. 451, 453). |
| bb) Daneben beanstanden die Beschwerdeführer die Kapitalisierungszinssätze (Bl. 452), unter anderem durch Bezugnahme auf ihren erstinstanzlichen Vortrag (Bl. 399). |
| (1) Nach der Zinsstrukturkurve der Deutschen Bundesbank zum Bewertungsstichtag sei der Basiszinssatz nur mit 5,5% anzusetzen (Bl. 441, 486). Ein Risikozuschlag über 2% bedürfe besonderer Begründung (Bl. 486). |
| (2) Der Wachstumsabschlag sei höher anzusetzen. |
| (2.1) Dies folge schon aus dem Umstand, dass der Vorstand der G in einer Presse- und Analystenkonferenz am 31.01.2002 das durchschnittliche jährliche Wachstum des Unternehmens seit 1985 mit 8,1% beziffert habe (Bl. 399, 404). |
| (2.2) Im Übrigen sei zu bedenken, dass die Aufwendungen der G für Forschung und Entwicklung und der Investitionsaufwand in Phase II hinein fortgeschrieben würden, weshalb nicht nur ein inflationsbedingtes, sondern ein echtes Wachstum anzunehmen sei (Bl. 486 f.). |
| (2.3) Die mit einem Wachstumsabschlag von 1,0% verbundene Annahme einer Stagnation sei mit der besonderen Marktstellung der G und dem in Phase I geplanten Wachstum nicht zu vereinbaren (Bl. 441). Zumindest müsse die Wachstumsrate der Inflationsrate entsprechen (Bl. 441 f.). |
| cc) Mit seiner Vorsteuerbetrachtung sei das Landgericht willkürlich von gefestigten Grundsätzen der Unternehmensbewertung abgewichen (Bl. 440). |
| 2. Die Antragsgegnerin verteidigt die angefochtene Entscheidung (Bl. 459 ff., 490 ff.). |
| a) Die Beschwerden der Antragsteller Ziffer 4) und 6) seien unzulässig, weil sie nicht bzw. nur pauschal durch Bezugnahme auf den Vortrag anderer Verfahrensbeteiligter oder den eigenen Vortrag im ersten Rechtszug begründet wurden (Bl. 459). |
| b) Das Landgericht sei nicht gehalten gewesen, mithilfe eines Sachverständigen eine umfassende Neubewertung durchzuführen (Bl. 460). |
| aa) Angesichts des Zwecks der Prüferbestellung nach § 327c Abs. 2 AktG sei es unabhängig vom Inkrafttreten des SpruchG sachgerecht, anstelle einer vollständigen Neubegutachtung eine Stellungnahme des sachverständigen Prüfers einzuholen, der ordnungsgemäße Prüfungsbericht und die ergänzenden Stellungnahme im Verfahren bildeten eine hinreichende Entscheidungsgrundlage (Bl. 461). |
| bb) Der Umstand, dass die Prüferin auf Vorschlag der Antragsgegnerin bestellt und parallel zu AA tätig wurden, beeinträchtige weder ihre Unabhängigkeit noch die ordnungsgemäße Durchführung der Prüfung (Bl. 462, 490). Dass die Prüferin auf die Bewertungsschritte der AA aufgesetzt hat, lasse nicht den Schluss zu, dass sie nicht eigenständig geprüft, sondern die Ergebnisse der AA unreflektiert übernommen habe (Bl. 491). |
| c) Der Unternehmensvertrag gebiete keinen höheren Ausgleich (Bl. 464 ff.). |
| aa) Die Berechnung des Barwerts des Ausgleichs durch die Antragsteller sei wegen der Verwendung unterschiedlicher Zinssätze inkonsistent (Bl. 465 f.). Richtigerweise sei zur Verrentung ein Mischsatz aus dem risikolosen Basiszinssatz und dem vollen Kapitalisierungszinssatz zu verwenden (Bl. 467). Die Vorzugsdividende dürfe erst bei der Nettoausgleichszahlung nach Berücksichtigung des Halbeinkünfteverfahrens berücksichtigt werden (Bl. 467). |
| bb) Synergien durch den Abschluss des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages seien bei der Ermittlung des Unternehmenswerts zur Überprüfung der Abfindung aus Anlass des Squeeze-Out nicht zu berücksichtigen, da die beiden Maßnahmen zeitgleich beschlossen worden seien und sich nicht voneinander trennen ließen (Bl. 469). |
| d) Der für den Erwerb der Stammaktien im Frühjahr 2002 gezahlte Preis sei nicht zu berücksichtigen, da außerbörsliche gezahlte Preise bei der Ermittlung der angemessenen Abfindung nach §§ 327b, 305 AktG außer Betracht bleiben müssten (Bl. 463). Beim Erwerb sämtlicher Stammaktien gelte nichts Anderes (Bl. 464, 492). |
| e) Die von den Beschwerdeführern gegen die fundamentalanalytische Unternehmensbewertung erhobenen Rügen seien unbegründet. |
| aa) Die Prognosen der künftigen Überschüsse habe das Landgericht zu Recht nicht beanstandet (Bl. 477 ff.). |
| (1) Bei der Kostenplanung seien Rationalisierungseffekte berücksichtigt worden; die konstante Relation der Kosten zu den Umsatzerlösen resultiere aus der Kompensation der Skaleneffekte durch Gegeneffekte wie Margendruck, Euro-Pricing oder Änderungen im Produktmix (Bl. 477). |
| (2) Die Auswirkungen der Beteiligungsveräußerungen im März 2002 auf das erste Planjahr habe das Landgericht zu Recht nicht korrigiert (Bl. 477 f.). |
| (3) Die Antragsteller rügten zu Unrecht die im Unternehmenswertgutachten zugrunde gelegten Umsatzerlöse. |
| (3.1) Die in der Presse- und Analystenkonferenz am 31.01.2002 bekannt gegebenen Umsatzplanungen seien schon wegen des Stichtagsprinzips unerheblich (Bl. 478). Sie seien im übrigen nicht verändert worden, um die übrigen Aktionäre zu benachteiligen (Bl. 478). Die Planung vom Januar 2002 entspreche im Wesentlichen der Planung vom September 2002, welche der Unternehmensbewertung der AA zugrunde liege. Änderungen ergäben sich allerdings aus der laufenden Planungsaktualisierung. Beispielsweise sei der Nettoumsatz für das erste Planjahr wegen des Saisonverlaufs Ende Juni 2002 auf 792 Mio. DM reduziert worden (Bl. 479). |
| (3.2) Die Presseveröffentlichungen (FAZ vom 07.09.2001) von Äußerungen des vormaligen Vorstandsmitglieds Dr. J gut ein Jahr vor dem Bewertungsstichtag und nur wenige Tage nach der Veröffentlichung der Pressemitteilung vom 05.09.2001 seien unerheblich (Bl. 479). |
| (3.3) Die Antragsteller könnten sich nicht darauf berufen, dass die im Geschäftsjahr 2003/2004 bzw. 2005/2006 erreichten Ergebnisse die dem Unternehmenswertgutachten zugrunde gelegte Planung übertroffen hätten, da diese Ergebnisse auf Maßnahmen beruhten, die zum Bewertungsstichtag weder konkret geplant noch absehbar gewesen seien. Dies betreffe zum einen ein Fünf-Punkte-Programm zur Restrukturierung und Steigerung der Effizienz vom Februar 2004 und zum anderen die Veräußerung der M. Inc. im Geschäftsjahr 2003/2004 (Bl. 479). |
| (3.4) Schließlich sei der aus der Veräußerung an H. Ende 2006 erzielte Erlös nicht nur wegen des erheblichen zeitlichen Abstands zum Bewertungsstichtag nicht zu berücksichtigen, sondern auch wegen des Umstands, dass dieser Erlös in einem Bieterverfahren erzielt wurde (Bl. 480). |
| bb) Der Korrektur der Kapitalisierungszinssätze durch das Landgericht tritt die Antragsgegnerin entgegen. |
| (1) Zwar sei zum Bewertungsstichtag aus der Zinsstrukturkurve ein Basiszinssatz von 5,5% abzuleiten; bei Orientierung des Wiederanlagezinsen an historischen Renditen ergebe sich aber ein Basiszinssatz zwischen 5,7% und 6,9%, so dass der im Unternehmenswertgutachten angesetzte Wert von 6,0% innerhalb einer angemessenen Bandbreite liege (Bl. 474). |
| (2) Die im Unternehmenswertgutachten angesetzte Marktrisikoprämie von 5,0% sei ebenfalls nicht zu beanstanden, weil sie um unteren Ende der vom IDW für Bewertungen ab dem 31.12.2004 empfohlenen Bandbreite von 5 bis 6 % liege (Bl. 474). |
| (3) Die Einwände gegen den Wachstumsabschlag seien unbegründet (Bl. 475 f.). |
| (3.1) Die Wachstumsannahmen für Phase I könnten nicht in Phase II fortgeschrieben werden (Bl. 475). Erweiterungsinvestitionen würden in Phase II nicht berücksichtigt; Produktivitätssteigerungen und Innovationen seien nur im Rahmen vorhandener bzw. durch Reinvestitionen erhaltener Anlagegüter möglich (Bl. 476, 492). |
| (3.2) Demgegenüber könnten die Antragsteller nicht auf das Wachstum in der Vergangenheit verweisen, da dieses wesentlich durch Unternehmenszukäufe beeinflusst worden sei; um Zukäufe bereinigt liege das durchschnittliche vergangene Wachstum nur bei 21,5% zwischen 1996/1997 und 2000/2001 (Bl. 476, 214). |
| (3.3) Im Übrigen zeige eine Analyse der Jahresüberschüsse deutscher Unternehmen und der Inflation in der Vergangenheit, dass das in einem Konjunkturzyklus realisierte Gewinnwachstum nur 45 bis 50% der Inflationsrate betragen habe. Studien und Literatur seien zudem der Auffassung, dass Unternehmen nicht dauerhaft stärker als die Volkswirtschaft wachsen könnten; das Bruttoinlandsprodukt sei zwischen 1992 und 2002 real nur um -0,2 bis 3,2% gewachsen (Bl. 476). |
| cc) Die Antragsgegnerin verteidigt die Vorsteuerbetrachtung des Landgerichts (Bl. 469). |
| (1) Die von IDW S1 2000 empfohlene Nachsteuerbetrachtung sei im Schrifttum vielfach kritisiert worden und ignoriere die unterschiedliche Besteuerung von Zinseinkünften, Dividenden und Kursgewinnen im Halbeinkünfteverfahren (Bl. 470, 493). |
| (2) Dies Mängel seien durch die von IDW S1 in der Fassung vom 18.10.2005 (IDW S1 2005) empfohlene Nachsteuerbetrachtung korrigiert worden, welche insbesondere der unterschiedlichen Besteuerung von Dividenden und Kursgewinnen Rechnung trage und -da es sich nicht um eine Rechtsnorm im Sinne von Art. 170 EGBGB, sondern um eine Expertenauffassung handele, als neuere Erkenntnisquelle für Kontrollüberlegungen im Spruchverfahren herangezogen werden könne (Bl. 470 f.). |
| 3. Der gemeinsame Vertreter hat im Beschwerdeverfahren keine Stellungnahme abgegeben. |
| B. Die von den Antragstellern Ziffer 4), 6), 7), 8), 11), 12), 14) und 15) erhobenen sofortigen Beschwerden haben keine Aussicht auf Erfolg; das Landgericht hat die angebotene Abfindung von 26,00 Euro je Aktie im Ergebnis zu Recht für angemessen befunden. |
| I. Zwar bestehen keine Bedenken in Bezug auf die Zulässigkeit der Beschwerden sowie die Zulässigkeit der Anträge und die Sachlegitimation. |
| 1. Die sofortigen Beschwerden sind zulässig. Sie wurden nach dem gemäß Artikel 111 Satz 1 FGG-Reformgesetz hier in der Fassung bis zum 31.08.2009 weiter anzuwendenden § 12 Abs. 1 SpruchG form- und fristgerecht eingelegt. Fehl geht der Einwand der Antragsgegnerin, die Beschwerden der Antragsteller Ziffer 4) und 6) seien unzulässig, weil sie nicht hinreichend begründet seien (Bl. 459). Anders als der Antrag in Verfahren erster Instanz, die nach dem 01.09.2003 begonnen wurden, bedarf die sofortige Beschwerde auch in Rechtsmittelverfahren, die wegen ihrer Einleitung nach dem 01.092.003 den Regelungen des SpruchG unterliegen (§ 17 Abs. 2 Satz 2 SpruchG), keiner Begründung.1 |
| 2. Die Antragsbefugnis wurde weder vom Landgericht noch im Beschwerdeverfahren in Frage gestellt. |
| 3. Die Antragsgegnerin, gegen die sich die Beschwerden ausweislich der Rubren der Rechtsmittelschriften ausschließlich richten, ist in Bezug auf die Anträge passiv legitimiert. |
| II. Die Beschwerden sind aber unbegründet. |
| Die übrigen Aktionäre, deren Aktien auf die Antragsgegnerin übertragen wurden, haben nach §§ 327a Abs. 1 Satz 1, 327b Abs. 1 Satz 1 AktG zwar einen Anspruch auf eine angemessene Barabfindung, die ihnen eine volle wirtschaftliche Kompensation für den Verlust ihrer Beteiligung an dem Unternehmen verschafft.2 Diese bemisst sich nach dem Grenzpreis, zu dem der Minderheitsaktionär bei einer freiwilligen Desinvestitionsentscheidung ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden könnte.3 |
| Die angebotene Abfindung von 26,00 Euro ist aber nicht unangemessen. Entgegen der Auffassung der Beschwerdeführer bedarf es zu dieser Feststellung keiner weiteren Gutachten zum Unternehmenswert der G (dazu unten 1.). Die Unangemessenheit der angebotenen Abfindung folgt weder aus einer unzureichenden Berücksichtigung des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags mit der F (dazu unten 2.) noch aus der unzureichenden Berücksichtigung von Marktpreisen (dazu unten 3.) oder aus einer fundamentalanalytischen Ermittlung des Unternehmenswerts der G im Ertragswertverfahren (dazu unten 4.). |
| 1. Die von den Antragstellern erhobenen formalen Rügen gebieten keine umfassende Neubewertung des Unternehmens der G im Beschwerdeverfahren. |
| a) Nicht zu beanstanden ist, dass sich das Landgericht auf die Anhörung des sachverständigen Prüfers beschränkt hat. |
| aa) Unerheblich ist, dass § 8 Abs. 2 Satz 1 SpruchG auf das Verfahren im ersten Rechtszug nach § 17 Abs. 2 Satz 1 Spruch G noch keine Anwendung fand. |
| bb) Auch nach dem vor Inkrafttreten des SpruchG geltenden Recht oblag dem Gericht keine umfassende Neubewertung unter Hinzuziehung eines gerichtlichen Sachverständigen. Das Gericht musste lediglich aufgrund rechtlich erheblicher Rügen eine Beweisaufnahme zu einzelnen streitigen Tatsachen durchführen; die Angemessenheit der Abfindung ist in diesem Sinne keine Tatsache, die als solche Gegenstand einer Beweisaufnahme sein könnte.4 |
| b) Die Kritik an der nach § 327c Abs. 2 Satz 2 AktG durchgeführten Prüfung der Angemessenheit der angebotenen Abfindung gebietet ebenfalls keine umfassende Neubewertung. |
| aa) Die Prüferin wurde entsprechend den Vorgaben des § 327c Abs. 2 Satz 3 AktG vom Gericht ausgewählt. Dies gilt auch dann, wenn sie von der Antragsgegnerin vorgeschlagen wurde.5 Die Unabhängigkeit der Prüferin wird dadurch nicht tangiert.6 |
| bb) Die ordnungsgemäße Durchführung der Prüfung wird durch das parallele Tätigwerden von Prüferin und AA nicht in Frage gestellt.7 Dass die Prüferin schon vor ihrer Bestellung tätig geworden wäre, ist nicht ersichtlich. Aus der Angabe, sie sei "im Juli" tätig geworden, bzw. aus den Angaben des sachverständigen Prüfers, die Prüferin habe bereits vor dem 11.07.2002 die verfügbaren Kapazitäten ausgelotet und allgemeine Recherchen über die G im Internet angestellt (Bl. 244) folgt dies jedenfalls nicht. |
| cc) Der Inhalt des Prüfungsberichts ist nicht zu beanstanden. Zwar hat die Prüferin nach § 327c Abs. 2 Satz 2 AktG die Angemessenheit der angebotenen Abfindung zu prüfen. Das bedeutet aber weder, dass sie das Unternehmen vollständig neu zu bewerten hätte, noch dass sie begründen müsste, warum die angebotene Abfindung "die einzig Richtige" sei. Vielmehr hat sie nur zu beurteilen, ob die angewendeten Methoden der Unternehmensbewertung sowie die getroffenen Prognose- und Wertungsentscheidungen vertretbar waren bzw. den Regeln einer ordnungsgemäßen Unternehmensbewertung entsprachen.8 |
| 2. Nicht zu beanstanden ist, dass das Landgericht den Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag zwischen G und F nicht berücksichtigt hat. |
| a) Das Landgericht war insbesondere nicht gehalten, das in diesem Unternehmensvertrag enthaltene "Synergiepotential" zu ermitteln. |
| aa) Eine Berücksichtigung von Verbundvorteilen aufgrund des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags war schon rechtlich nicht geboten. |
| (1) Nach wohl überwiegender Auffassung sind im Rahmen der Überprüfung der Angemessenheit der Abfindung aus Anlass einer Strukturmaßnahme Verbundvorteile, die erst durch diese Strukturmaßnahme selbst gewonnen werden (echte Verbundvorteile), nicht zu berücksichtigen.9 |
| (2) Etwaige Verbundvorteile durch den Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag zwischen G und F resultieren zwar auf erste Sicht nicht aus dem Squeeze-Out, der die hier zu überprüfende Abfindung ausgelöst hat; sie sind aber wie solche zu behandeln. Dafür spricht schon, dass der Zustimmungsbeschluss zum Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag einerseits und der Übertragungsbeschluss andererseits in derselben Hauptversammlung der G am 12.09.2002 gefasst wurden. Auf den Umstand, dass der Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag bereits durch die Handelsregistereintragung am 07.10.2002 wirksam wurde, wohingegen der Übertragungsbeschluss erst am 14.01.2003 eingetragen wurde, kommt es demgegenüber nicht entscheidend an, da beide Strukturmaßnahmen parallel betrieben wurden. Dahinstehen kann, ob sich die Strukturmaßnahmen entsprechend der Auffassung der Antragsgegnerin (Bl. 469) nicht voneinander trennen lassen. Eine getrennte Betrachtung der aus dem Squeeze-Out einerseits und dem Unternehmensvertrag andererseits resultierenden Verbundvorteile wäre nur dann geboten, wenn eine der beiden Maßnahmen nicht wirksam geworden wäre. |
| bb) Jedenfalls ist im Tatsächlichen nicht ersichtlich, inwiefern sich durch den Unternehmensvertrag hier besondere Verbundvorteile ergeben sollten, die nicht auch bei einer faktischen Beherrschung der G durch die Antragsgegnerin als Mehrheitsaktionärin bzw. alleinige Aktionärin realisiert werden könnten. Die pauschale Behauptung solcher Vorteile im Beschwerdeverfahren (Bl. 439) gibt keinen Anlass, mithilfe eines Sachverständigen nach denkbaren Verbundvorteilen zu forschen. |
| b) Die Berücksichtigung des Barwerts des den übrigen Aktionären aufgrund des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags zwischen G und F nach § 304 AktG zu gewährenden Ausgleichs führt zu keiner 26,00 Euro übersteigenden Abfindung. |
| aa) Zwar spricht einiges dafür, dem Aktionär, der durch einen Squeeze-Out seinen aus einem früheren Unternehmensvertrag stammenden Anspruch auf Ausgleich verliert, grundsätzlich im Rahmen der nach § 327a Abs. 1 Satz 1 AktG zu gewährenden angemessenen Abfindung mindestens den Barwert des Ausgleichs zukommen zu lassen.10 |
| bb) Daraus ergibt sich aber hier kein Wert, der den anteiligen Barwert der künftigen Ertragsüberschüsse des Unternehmens übersteigt. Dies gilt selbst dann, wenn man unterstellt, dass die übrigen Aktionäre den Ausgleich ohne den Squeeze-Out auf Dauer erhalten hätten. Dahinstehen kann deshalb, ob die Berücksichtigung des Barwerts des Ausgleichs nach § 304 AktG bei der Prüfung der Angemessenheit der Abfindung nach § 327a Abs. 1 Satz 1 AktG auch dann geboten ist, wenn der Unternehmensvertrag - wie hier - im Bewertungsstichtag noch nicht wirksam ist und im Übrigen nur für den Ablauf von fünf Jahren fest geschlossen wurde, jedoch anschließend unter Beachtung bestimmter Fristen gekündigt werden kann. |
| (1) Der Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag zwischen G und F gewährt den außenstehenden Vorzugsaktionären der G einen Ausgleich in Form einer Bruttogarantiedividende von 1,72 Euro je Aktie einschließlich der Vorzugsdividende. |
| (2) Da dieser Wert in nicht zu beanstandender Weise durch die Verrentung desselben, im Ertragswertverfahren ermittelten Unternehmensbarwerts errechnet wurde,11 der auch der Berechnung der im Rahmen des Squeeze-Out angebotenen Abfindung zugrunde liegt, kann der Barwert des Ausgleichs nicht über 26,00 Euro liegen. |
| (2.1) Dahinstehen kann dabei, ob für die Verrentung der volle Kapitalisierungszinssatz oder ein Mischsatz aus dem risikolosen Basiszinssatz und dem risikoadjustierten vollen Kapitalisierungszinssatz zu verwenden ist.12 Jedenfalls sind für die Ermittlung des Barwerts des Ausgleichs nach § 304 AktG dieselben Zinssätze zu verwenden wie für dessen Ermittlung durch Verrentung des Barwerts der künftigen Erträge des Unternehmens.13 |
| (2.2) Wie die Antragsgegnerin zutreffend festgestellt hat (Bl. 466), gelangt der Antragsteller Ziffer 12) im Wesentlichen deshalb zu einem die angebotene Abfindung von 26,00 Euro übersteigenden Barwert des Ausgleichs, weil er zur Ermittlung des Ausgleichs durch Verrentung des Unternehmensbarwerts den vollen Kapitalisierungszinssatz bzw. einen Mischsatz, zur Ermittlung des Barwerts des Ausgleichs dagegen den risikolosen Basiszinssatz verwendet (Bl. 445 f.). |
| (3) Sollte der Unternehmensbarwert der G über dem im Unternehmenswertgutachten ermittelten Wert anzusetzen sein (dazu unten 4.), ergäbe sich angesichts der Verknüpfung von Unternehmensbarwert und Barwert des Ausgleichs nichts Anderes. |
| c) Für die Angemessenheit der Abfindung aus Anlass des Squeeze-Out ohne Belang ist, ob die übrigen Aktionäre angesichts des Wirksamwerdens des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages am 07.10.2002 vor dem Wirksamwerden des Übertragungsbeschlusses am 14.01.2003 einen anteiligen Ausgleich für den Zeitraum vom 01.10.2002 bis zum 14.01.2003 beanspruchen können. Der im Unternehmenswertgutachten mittels des Ertragswertverfahrens errechnete Unternehmenswert lässt die übrigen Aktionäre jedenfalls an den vom 01.10.2002 bis zum 30.09.2003 erwirtschafteten Gewinnen teilhaben, indem diese - im Rahmen des zweiten Planjahres - in die zu diskontierenden künftigen Ertragsüberschüsse einfließen. |
| 3. Auch die Berücksichtigung von Marktpreisen lässt die angebotene Abfindung von 26,00 Euro nicht unangemessen erscheinen. |
| a) Dies gilt zunächst für die Berücksichtigung von Börsenwerten. |
| Zwar darf bei der Festsetzung der angemessenen Abfindung für die Übertragung der Aktien der übrigen Aktionäre auf die Antragsgegnerin der Börsenkurs der Aktien nicht unberücksichtigt bleiben; er bildet - weil und soweit er dem Verkehrswert der Aktie entspricht - den Grenzpreis ab, zu dem der Aktionär bei einer freiwilligen Desinvestitionsentscheidung ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden könnte,14 und stellt deshalb in der Regel - mindestens - die Untergrenze der Abfindung dar.15 Bei Berücksichtigung des maßgeblichen Börsenkurses ergibt sich hier aber keine 26,00 Euro übersteigende Abfindung. |
| aa) Maßgeblich ist grundsätzlich der nach Handelsumsätzen gewichtete Durchschnittskurs einer dreimonatigen Referenzperiode vor der Bekanntmachung der Strukturmaßnahme, die den Abfindungsanspruch auslöst.16 |
| (1) Bereits ab der Ankündigung einer Strukturmaßnahme tritt an die Stelle der Markterwartung hinsichtlich der Entwicklung des Unternehmenswertes und des damit der Aktie innewohnenden Verkehrswertes die Markterwartung an die Abfindungshöhe.17 |
| (2) Maßgeblich für das Ende des Referenzzeitraums ist demnach in diesem Fall die Bekanntgabe des Übernahmebegehrens der Antragsgegnerin vom 05.07.2002. Zwar lässt sich dem Übertragungsbericht nicht genau entnehmen, an welchem Tag das Übernahmebegehren der Antragsgegnerin im Rahmen einer Ad-Hoc-Mitteilung nach § 15 WpHG veröffentlicht wurde. Ob das Übernahmeverlangen nach § 15 WpHG bekannt gemacht wurde, ist aber nicht entscheidend.18 Stattdessen kommt es auf das Bekanntwerden der Maßnahme an. Davon ist nach dem unstreitigen Geschehensablauf ab dem Zugang des Übernahmeverlangens bei der G am 08.07.2002 (ÜB, S. 21), spätestens aber mit der Bestellung der Prüferin am 11.07.2002 (PB, S. 1) auszugehen. Zutreffend hat das Landgericht vor diesem Hintergrund angenommen, die Squeeze-Out-Absicht sei Anfang Juli 2002 bekannt geworden (Bl. 351). |
| bb) Da der danach maßgebliche, nach Umsätzen gewichtete Durchschnittskurs einer dreimonatigen Referenzperiode vor dem 08.07.2002 nicht über dem angebotenen Betrag von 26,00 Euro liegt, kann dahinstehen, ob die Referenzperiode in diesem Fall bereits auf die Bekanntgabe des Kontrollerwerbs der Antragsgegnerin am 15.02.2002 oder auf ihr öffentliches Übernahmeangebot vom 24.05.2002 bzw. auf die Bekanntgabe der Absicht der Gründerfamilien, Investoren zu suchen, in der Pressemitteilung vom 05.09.2001 vorzuverlagern und damit der maßgebliche Börsenkurs noch niedriger wäre. |
| (1) Ausweislich der von der BaFin mit Schreiben vom 22.05.2002 (AG5) im Zuge des öffentlichen Übernahmeangebots der Antragsgegnerin getroffenen Feststellungen lag der entsprechend § 5 Abs. 1 WpÜG-AngebotsVO nach Handelsumsätzen gewichtete Durchschnittskurs der börsennotierten Vorzugsaktien der G in einem Dreimonatszeitraum vor dem 15.05.2002 bei 25,93 Euro. |
| (2) Ausgehend von dieser Feststellung der BaFin kann der nach Handelsumsätzen gewichtete Durchschnittskurs in einem Dreimonatszeitraum vor dem 08.07.2002 bzw. 11.07.2002 (dazu oben aa) (2)) nicht über 26,00 Euro gelegen haben. Zwar wurde der gewichtete Durchschnittskurs für diese Referenzperiode weder im Übertragungsbericht noch im Prüfungsbericht ausdrücklich festgestellt. Dies ist aber angesichts der unstreitigen Entwicklung von Handelsumsätzen und Börsenkurs ab dem 24.05.2002 entbehrlich. |
| (2.1) Wie das Landgericht im Ergebnis zutreffend festgestellt hat (Bl. 351), lässt die Darstellung der Kursentwicklung im Prüfungsbericht (PB, S. 19) nur geringfügige Kursschläge über 26,00 Euro hinaus erkennen, die zudem erst nach Ende der Angebotsfrist am 28.06.2002 auftreten. |
| (2.2) Wie sich aus der Übersicht zu Kursentwicklung und Handelsvolumen während des Angebotszeitraums vom 24.05.2002 bis zum 28.06.2002 (AG8) ergibt, wurde der Kurs von 26,00 Euro in diesem Zeitraum von gut fünf Wochen lediglich am 10.06.2002, 13.06.2002 und 17.06.2002 knapp erreicht, davon aber nur am 10.06.2002 mit einem wesentlichen Handelsvolumen (circa 55.000 Vorzugsaktien). |
| (2.3) Selbst wenn man zugunsten der übrigen Aktionäre unterstellte, dass im Zeitraum vom 29.06.2002 bis zum 08.07.2002 bzw. 11.07.2002 mehrfach Kurse über 26,00 Euro erzielt wurden, kann daraus nicht geschlossen werden, dass der gewichtete Dreimonatsdurchschnitt vor dem 08.07.2002 bzw. 11.07.2002 anders als der Durchschnittskurs im Dreimonatszeitraum vor dem 15.05.2002 (dazu oben (1)) über 26,00 Euro lag. Nach dem 28.06.2002 konnten die Handelsumsätze nur noch aus dem verbliebenen Streubesitz von 109.609 Aktien generiert werden. Selbst wenn in diesem Zeitraum Kurse bis zu 27,00 Euro notiert worden wären, käme dem bei der gebotenen Durchschnittsbetrachtung kein wesentliches Gewicht zu. Hohe Kurse bei - angesichts des reduzierten Streubesitzes notwendig - geringen Handelsumsätzen können in dem kurzen Zeitraum von rund zwei Wochen nach dem 29.06.2002 den Durchschnitt des Dreimonatszeitraums nicht über 26,00 Euro erhöhen, da der Aktienkurs während des gut fünfwöchigen Angebotszeitraums (vgl. AG8) und im Zeitraum vor dem 15.05.2002 (vgl. AG1) nicht über 26,00 Euro gelegen hat. |
| (3) Zwar kann im Einzelfall geboten sein, den aus einer dreimonatigen Referenzperiode vor Ankündigung des Squeeze-Out ermittelten Börsenwert anhand der allgemeinen oder branchentypischen Wertentwicklung hochzurechnen, wenn zwischen der Ankündigung und dem Bewertungsstichtag ein längerer Zeitraum verstreicht und die vorgenannte Entwicklung eine Anpassung geboten erscheinen lässt.19 Diese Voraussetzungen sind hier aber nicht erfüllt. |
| (3.1) Das Erfordernis der Berücksichtigung der Entwicklung über die Bekanntgabe der Strukturmaßnahme hinaus im Wege der Hochrechnung soll lediglich vor Missbrauch der mit der Bekanntgabe verbundenen Gestaltungsmöglichkeiten durch den Mehrheitskationär schützen. Dieser soll insbesondere nicht in der Lage sein, durch ein frühzeitiges Ankündigen der Maßnahme und anschließendes Zuwarten mit ihrer Umsetzung die Minderheitsaktionäre von einer positiven Börsenentwicklung auszuschließen.20 |
| (3.2) Vor diesem Hintergrund muss die Berücksichtigung von Entwicklungen über die Bekanntgabe der Strukturmaßnahme hinaus auf Ausnahmefälle beschränkt sein, in denen die Durchführung der angekündigten Maßnahmen ohne sachlichen Grund verzögert wurde. Nicht geboten ist die Berücksichtigung nachträglicher Entwicklungen dagegen in den Fällen, in denen die Maßnahme innerhalb eines normalen oder üblichen Fahrplans durchgeführt wurde. Als normal oder üblich wird man angesichts des Aufwands für Bewertung, Prüfung und Vorbereitung der Hauptversammlung jedenfalls noch einen Zeitraum bis zu sechs Monaten ansehen müssen.21 Der Bundesgerichtshof hat einen "längeren Zeitraum" erst ab einer Dauer von siebeneinhalb Monaten angenommen.22 |
| (3.3) Zwischen der Bekanntgabe der Ausschlussabsicht am 08.07.2002 bzw. 11.07.2002 und der Fassung des Übertragungsbeschlusses durch die Hauptversammlung am 12.09.2002 liegen hier indessen nur etwa zwei Monate. |
| b) Fehl geht der Einwand der Antragsteller, die Berücksichtigung außerbörslich gezahlter Preise gebiete eine 26,00 Euro übersteigende Abfindung. |
| aa) Dies gilt zunächst für den Preis, den die Antragsgegnerin für den unmittelbaren bzw. mittelbaren Erwerb der Stammaktien der G im März 2002 aufwendete. |
| (1) Eine Berücksichtigung dieses Preises ist bei der Bestimmung der angemessenen Abfindung der übrigen Aktionäre nicht geboten. |
| (1.1) Die Vorgaben des Bundesverfassungsgerichts zur Berücksichtigung des Börsenkurses gebieten nicht, vom Hauptaktionär vor der Strukturmaßnahme außerbörslich gezahlte Preise bei der Bestimmung der angemessenen Abfindung zu berücksichtigen. Im Rahmen seiner Überlegungen zur Berücksichtigung des Börsenkurses hat das Bundesverfassungsgericht festgestellt, dass außerbörslich gezahlte Preise zu dem Verkehrswert des Aktieneigentums regelmäßig keine Beziehung haben. Der Mehrheitsaktionär akzeptiere im Vorfeld von Strukturmaßnahmen einen bestimmten Preis, weil ihm sonst die beabsichtigte Maßnahme unmöglich wäre. Aus der Sicht des Minderheitsaktionärs sei der vom Mehrheitsaktionär außerbörslich gezahlte Preis indessen nur erzielbar, wenn es ihm gelänge, gerade seine Aktien an den Mehrheitsaktionär zu veräußern. Darauf habe er indessen verfassungsrechtlich keinen Anspruch.23 |
| (1.2) Der Umstand, dass die Antragsgegnerin im März 2002 sämtliche Stammaktien der G gleichzeitig erworben hat, gebietet entgegen der Auffassung einzelner Antragsteller nicht, den von ihr hierfür gezahlten Preis zugunsten der übrigen Aktionäre bei der Bestimmung der angemessenen Abfindung zu berücksichtigen. |
| (1.2.1) Zwar wird unter Berufung auf die Berücksichtigung außerbörslicher Preise bei der Ermittlung des Angebotspreises im Wertpapierübernahmerecht nach § 31 Abs. 6 WpÜG im Schrifttum die Auffassung vertreten, dass Minderheitsaktionären die vom Mehrheitsaktionär außerbörslich gezahlten Paketzuschläge bei der Bemessung der Abfindung nach §§ 305, 327a AktG ebenfalls zugutekommen müssten.24 Diese Auffassung kann aber nicht als die Herrschende angesehen werden.25 |
| (1.2.2) Jedenfalls scheidet hier eine Berücksichtigung des von der Antragsgegnerin Preises für die Bemessung der angemessenen Abfindung aus. Die von ihr erworbenen Stammaktien verschaffte der Antragsgegnerin die Stimmenmehrheit innerhalb der Hauptversammlung der G. Von den übrigen Aktionären, die allesamt Inhaber stimmrechtsloser Vorzugsaktien sind, konnte die Antragsgegnerin aber gar keine Stimmrechte erwerben. Daher besteht kein Anlass, die übrigen Aktionäre an einem für die Stammaktien gezahlten Paketzuschlag teilhaben zu lassen. |
| (1.3) Erst Recht können die Antragsteller sich in diesem Zusammenhang nicht auf ein "Klumpenrisiko" der Stammaktien berufen. Der Begriff des "Klumpenrisikos" ist in diesem Zusammenhang verfehlt. Der Erwerb eines größeren Aktienpakets von einem Veräußerer erhöht das Investitionsrisiko des Erwerbers ebenso wenig wie umgekehrt anzunehmen ist, dass der Erwerb von Aktien aus Streubesitz das Investitionsrisiko durch Diversifizierung reduzieren könnte. |
| (2) Dahinstehen kann vor diesem Hintergrund, ob der Preis, zu dem die Antragsgegnerin die Stammaktien erworben hat, überhaupt über 26,00 Euro lag. Die Antragsgegnerin hat sich bislang unter Hinweis auf eine mit den Veräußerern der Stammaktien geschlossene Vertraulichkeitsvereinbarung nicht konkret zu dem von ihr gezahlten Preis geäußert. |
| bb) Auch der von den Anteilseignern der Antragsgegnerin durch Veräußerung der G Ende 2006 erzielte Erlös von 730 Mio. Euro ist nicht als Untergrenze der angemessenen Abfindung zu berücksichtigen. |
| (1) Hiergegen spricht bereits das in § 327b Abs. 1 Satz 1 AktG gesetzlich verankerte Stichtagsprinzip. Dass die Umstände, die für die Höhe des Erlöses aus der Veräußerung der Beteiligung bestimmend waren, am 12.09.2002 bereits vorhanden oder zumindest angelegt waren, ist weder konkret dargetan noch ersichtlich. |
| (2) Zu überlegen ist allenfalls, ob der Erlös aus der Veräußerung im Jahr 2006 im Rahmen der Plausibilisierung des fundamentalanalytisch ermittelten Unternehmenswerts zu berücksichtigen ist (dazu unten 4. e)). |
| 4. Der fundamentalanalytisch ermittelte Unternehmenswert je Vorzugsaktie liegt ebenfalls nicht über dem angebotenen Betrag. Bei der hier gebotenen Nachsteuerbetrachtung unter Berücksichtigung des Tax-CAPM errechnet sich trotz der vom Landgericht im Grundsatz zu Recht vorgenommenen Korrekturen beim Basiszinssatz und bei der Marktrisikoprämie ein anteiliger Unternehmenswert je Aktie von weniger als 26,00 Euro. |
| Die im Unternehmenswertgutachten zur Ermittlung des Unternehmenswerts der G durchgeführte, von der gerichtlich bestellten Prüferin nicht beanstandete, fundamentalanalytische Bewertung im Ertragswertverfahren zu dem nach § 327b Abs. 1 Satz 1 AktG maßgeblichen Tag der Hauptversammlung am 12.09.2002 (Bewertungsstichtag) begegnet keinen grundlegenden methodischen Bedenken. Die Ertragswertmethode ist als eine geeignete Methode der Unternehmensbewertung anerkannt,26 verfassungsrechtlich unbedenklich27 und wurde von den übrigen Aktionären sowie dem gemeinsamen Vertreter als geeignete Methode auch nicht in Frage gestellt. |
| Bei der Überprüfung der Ertragswertermittlung im Unternehmenswertgutachten ist zu berücksichtigen, dass im Rahmen der Tatsachenfeststellung in Spruchverfahren § 287 Abs. 2 ZPO anwendbar ist, weil Bewertung in diesem Bereich naturgemäß nur eine mit Unsicherheiten behaftete Schätzung und keine punktgenaue Messung sein kann.28 Das folgt vor allem aus dem heute allgemein anerkannten Grundsatz, dass eine Unternehmensbewertung notwendigerweise auf Prognosen über künftige Entwicklungen gestützt werden muss, von denen es nicht nur eine Richtige gibt und die im seltensten Fall auch so wie vorhergesagt eintreffen.29 |
| Nach der Ertragswertmethode sind die den Anteilseignern künftig zufließenden Überschüsse der G zu schätzen (dazu unten a)), jeweils mit dem Kapitalisierungszinssatz (dazu unten b)) abzuzinsen und um Sonderwerte zu ergänzen (dazu unten c)); insoweit sind die Feststellungen des Landgerichts nicht zu beanstanden. Entgegen der Auffassung des Landgerichts ist zwar eine Nachsteuerbetrachtung geboten, die aber den Unternehmenswert je Aktie nicht über den angebotenen Betrag hinaus erhöht, da sie anhand des Tax-CAPM durchzuführen ist (dazu unten d)). Dieses Ergebnis wird durch später erzielte Veräußerungserlöse nicht in Frage gestellt (dazu unten e)); auf eine Differenzierung zwischen den Aktiengattungen kommt es nicht an (dazu unten f)). |
| a) Wie das Landgericht zu Recht festgestellt hat, sind die im Rahmen des Unternehmenswertgutachtens zugrunde gelegten Ertragsprognosen nicht zu beanstanden. Weder durch den Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag mit der F (dazu unten aa) noch im Bereich der Analyse der Vergangenheit, auf der die Prognosen gründen (dazu unten bb)) oder bei den Ertragsprognosen in Phase I (dazu unten cc)) bzw. in Phase II (dazu unten dd)) sind Änderungen gegenüber dem Unternehmenswertgutachten geboten. |
| aa) Die den übrigen Aktionären künftig zufließenden Überschüsse bestimmen sich nicht nach dem im Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag zwischen G und F festgelegten Ausgleich, sondern nach der Unternehmensplanung der G im Bewertungsstichtag. |
| (1) Dahin gestellt bleiben kann, ob sich die den Anteilseignern zukünftig zufließenden Überschüsse nicht nach den künftigen Unternehmenserträgen, sondern nach einem gemäß § 304 AktG zu gewährenden Ausgleich richten, wenn das Unternehmen im Bewertungsstichtag bereits einem Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag unterliegt, aufgrund dessen es seine künftigen Ergebnisse an ein anderes Unternehmen abführen muss.30 |
| (2) Eine Orientierung am Ausgleich scheidet hier schon deshalb aus, weil der Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag zwischen G und F im Bewertungsstichtag noch nicht wirksam war. Demgegenüber lässt sich nicht einwenden, dass der Unternehmensvertrag im Bewertungsstichtag bereits im Sinne der Wurzeltheorie angelegt war, weil er schon seit Juli 2002 - parallel zum Squeeze-Out - vorbereitet wurde. Da im Bewertungsstichtag ein paralleles Wirksamwerden von Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag einerseits und Squeeze-Out andererseits beabsichtigt war, weil über beide Maßnahmen in der Hauptversammlung am 12.09.2002 beschlossen werden sollte, war davon auszugehen, dass die außenstehenden Aktionäre bei Wirksamwerden des Squeeze-Out am Ende des ersten Geschäftsjahres unter der Geltung des erst ab dem Geschäftsjahr 2002/2003 in Kraft tretenden Unternehmensvertrages bereits aus der Gesellschaft ausgeschieden sind. |
| (3) Wollte man dennoch die den Anteilseignern zukünftig zufließenden Beträge nach der Ausgleichszahlung gemäß § 304 AktG bestimmen, gelangte man zu keinem anderen Ergebnis. Da in den vor dem Landgericht Stuttgart zur Überprüfung der Angemessenheit des in dem Unternehmensvertrag festgelegten Ausgleichs geführten Spruchverfahren keine Sachentscheidung getroffen wurde, müsste die Angemessenheit des Ausgleichs hier inzidenter überprüft werden. Nachdem der Ausgleich durch Verrentung des Barwerts der künftigen Ertragsüberschüsse des Unternehmens ermittelt wird (dazu oben 2. b) bb)),31 wäre bei der dann inzident durchzuführenden Ertragswertermittlung im Ergebnis aber letztlich wieder auf die nach der Unternehmensplanung zu erwartenden Überschüsse abzustellen. |
| bb) Die Prognose der künftigen Erträge des Unternehmens der G, auf denen das Unternehmenswertgutachten gründet, beruhen auf einer hinreichenden Analyse und Bereinigung der Ergebnisse der Vergangenheit. |
| (1) Das Unternehmenswertgutachten hat die Prognosen der Unternehmensplanung in methodisch nicht zu beanstandender Weise anhand der Vergangenheitsdaten der Geschäftsjahre 1998/1999 bis 2000/2001 plausibilisiert (ÜB, S. 16 42 ff.). |
| (2) Fehl geht der Einwand einzelner Antragsteller betreffend die Berücksichtigung der Veräußerung der Beteiligung an der t. AG im Frühjahr 2002. |
| (2.1) Die zum Bewertungsstichtag bereits umgesetzte unternehmerische Entscheidung, die Beteiligung zu veräußern, ist im Spruchverfahren nicht nachträglich auf ihre Vertretbarkeit hin zu überprüfen. Jedenfalls sind keine Umstände dargetan oder ersichtlich, welche die Vertretbarkeit dieser unternehmerischen Entscheidung in Frage stellen könnten. |
| (2.2) Nicht zu beanstanden ist die Berücksichtigung der Auswirkungen der Beteiligungsveräußerung durch einen außerordentlichen Aufwand im ersten Planjahr. Der sachverständige Prüfer hat in der mündlichen Verhandlung vor dem Landgericht dargelegt, dass durch die Beteiligungsveräußerung im Planjahr 2001/2002 ein Verlust von 10,6 Mio. Euro auszuweisen war, der sich nach Verrechnung mit einem außerordentlichen Ertrag aus der Veräußerung einer weiteren Beteiligung in einem außerordentlichen Ergebnis von -9,85 Mio. Euro niederschlug (Bl. 249). |
| (2.3) Gründe für die Nichtberücksichtigung dieses außerordentlichen Ergebnisses sind nicht ersichtlich. Wäre die nach den Feststellungen des sachverständigen Prüfers verlustbringende Beteiligung nicht veräußert worden, wäre anstelle eines einmaligen außerordentlichen Aufwands ein laufender unternehmenswertmindernder Aufwand durch die Übernahme der Verluste der t. AG im Rahmen eines mit einer Tochtergesellschaft der G bestehenden Gewinnabführungsvertrags anzusetzen gewesen (vgl. Bl. 249). Dass die Beteiligungsveräußerung auf einer Entscheidung des - damaligen - Mehrheitsaktionärs beruhte, führt zu keiner anderen Beurteilung; die Voraussetzungen für das Ansetzen eines unternehmenswerterhöhenden Schadensersatzanspruchs der G wegen der Veräußerung der Beteiligung an der t. AG, etwa aus § 311 AktG, sind weder dargetan noch ersichtlich. |
| (3) Schließlich hat das Landgericht die Bildung von "kundenbezogenen Rückstellungen" in Höhe von 25,3 Mio. Euro zum 30.09.2001 zu Recht nicht beanstandet. Zwar hat das Landgericht insoweit missverständlich von der "Einstellung" eines entsprechenden Betrages zum 30.09.2001 gesprochen (Bl. 355). Die Antragsgegnerin hatte aber nachvollziehbar dargelegt, dass es sich bei dem Betrag von 25,3 Mio. Euro um den Gesamtbetrag der Rückstellungen handelte, der im Vorjahr schon bei 25,1 Mio. Euro gelegen hatte (Bl. 213); ergebniswirksam war damit in 2000/2001 nur eine Erhöhung der Rückstellung um rund 200.000 Euro. Zu Recht hat das Landgericht diesen Vortrag auch durch die Feststellung des sachverständigen Prüfers als belegt angesehen, dass es sich bei der G um eine stabile Gesellschaft handele, die keine extremen Ausschläge aufweise (Bl. 247, 248). |
| cc) Die dem Unternehmenswertgutachten zugrunde gelegten Ertragsprognosen für die Phase I hat das Landgericht zu Recht nicht beanstandet. |
| Zu beachten ist, dass bei der Tatsachenfeststellung zur Unternehmensbewertung im Spruchverfahren die in die Zukunft gerichteten Planungen der Unternehmen und die darauf aufbauenden Prognosen ihrer Erträge nur eingeschränkt überprüfbar sind. Diese Beschränkung der gerichtlichen Prüfungsdichte folgt aus der Natur der Prognose. Planungen und Prognosen sind in erster Linie ein Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der für die Geschäftsführung verantwortlichen Personen. Diese Entscheidungen haben auf zutreffenden Informationen und daran orientierten, realistischen Annahmen aufzubauen; sie dürfen zudem nicht in sich widersprüchlich sein. Kann die Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf diese Planung nicht durch andere - letztlich ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gerichts ersetzt werden.32 |
| (1) Die dem Unternehmenswertgutachten zugrunde gelegte Planung der Entwicklung der Umsatzerlöse der G in Phase I ist nicht durch höhere Werte zu ersetzen. |
| (1.1) Fehl geht der Einwand der Antragsteller, das geplante Umsatzwachstum sei zu gering. |
| (1.1.1) Während die Umsatzerlöse der G in der Vergangenheit zwar von 1998/1999 nach 1999/2000 um 11,7%, von 1999/2000 nach 2000/2001 aber nur um 0,74% gewachsen sind (ÜB, S. 42), sah die Unternehmensplanung in Phase I ein konstantes Wachstum der Umsatzerlöse zwischen 7,8% und 4,42% vor (ÜB, S. 49 und 61), das sich gegen Ende von Phase I zwar etwas abschwächte, aber mit insgesamt knapp 22% bzw. durchschnittlich jährlich 5,5% immer noch ambitioniert erscheint, nachdem das Wachstum der Vergangenheit nicht unwesentlich auch auf Unternehmenszukäufen beruhte, die in der Zukunft nicht geplant waren. Die Antragsgegnerin hat dargelegt, dass das Umsatzwachstum zwischen 1996/1997 und 2000/2001 nach Bereinigung um die Unternehmenszukäufe der Vergangenheit nur bei 21,5%, also durchschnittlich 4,3% p.a. lag (Bl. 213). |
| (1.1.2) Auch der formale Einwand, die Auslandsumsätze seien nicht gesondert ausgewiesen worden, greift nicht durch. Etwaige Fehler bei der Darstellung der Planung lassen nicht ohne Weiteres auf Planungsfehler schließen. Die Antragsgegnerin hat dargelegt, dass die Prognosen auf einer regionalen Planung beruhten (Bl. 210). Dass deren Offenlegung im Übertragungsbericht mit einem wesentlichen Erkenntnisgewinn verbunden gewesen wäre, erscheint angesichts des Konsolidierungserfordernisses zweifelhaft. |
| (1.2) Die dem Unternehmenswertgutachten zugrunde gelegte Umsatzplanung erweist sich auch nicht wegen Äußerungen des vormaligen Vorstands der G im September 2001 (vgl. FAZ vom 07.09.2001, K5 nach Bl. 342) bzw. im Januar 2002 (vgl. Presse- und Analystenkonferenz am 31.01.2002, vgl. Anlage B VIII 1 Bl. 402 ff.) als korrekturbedürftig. |
| (1.2.1) Zwar liegen die in der Presse- und Analystenkonferenz der G am 31.01.2002 genannten Umsatzziele für die Geschäftsjahre 2001/2002 bis 2004/2005 (umgerechnet in Euro) mit 437,5 Mio. Euro bis 518,1 Mio. Euro um rund 5 bis 7% über den im Unternehmenswertgutachten angesetzten Umsatzerlösen von 413 Mio. Euro bis 485 Mio. Euro; das ausweislich des FAZ-Artikels vom 07.09.2001 (K5 nach Bl. 342) vom vormaligen Vorstand der G Dr. J für das Geschäftsjahr 2003/2004 ins Auge gefasste Umsatzziel von 1 Mrd. DM (entspricht rund 511 Mio. Euro) liegt sogar knapp 10% über der im Unternehmenswertgutachten angesetzten Prognose von 464,869 Mio. Euro für dieses Geschäftsjahr. |
| (1.2.2) Gegen eine entsprechende Korrektur der Umsatzprognosen im Unternehmenswertgutachten spricht aber das Stichtagsprinzip. |
| Unerheblich ist, welche künftigen Umsatzerlöse der Vorstand der G gut ein Jahr vor dem Bewertungsstichtag am 07.09.2001 oder siebeneinhalb Monate zuvor am 31.01.2002 prognostiziert hatte; erst Recht gilt dies für die ausweislich eines FAZ-Artikels vom 29.01.2004 vom vormaligen Vorstandsmitglied Dr. J zuvor getätige Äußerungen, er wolle den Umsatz der G binnen fünf Jahren verdoppeln. Dahinstehen kann deshalb, ob zur Erreichung damals geäußerter Umsatzziele konkrete Maßnahmen im Sinne von IDW S1 2000 Rn. 41 bzw. IDW S1 2005 Rn. 42 "bereits eingeleitet" oder "hinreichend konkretisiert" waren. |
| Maßgeblich für die Bemessung der angemessenen Abfindung sind nach § 327b Abs. 1 Satz 1 AktG die Verhältnisse der Gesellschaft im Bewertungsstichtag, hier also diejenigen am 12.09.2002. Zwischen dem 31.01.2002 und dem 12.09.2002 hatte sich die Unternehmensplanung indessen geändert (Bl. 479). Ausweislich des Übertragungsberichts beruhen die Prognosen im Unternehmenswertgutachten auf einer Aktualisierung der Unternehmensplanung im Mai 2002 im Lichte des neu erstellten Forecasts für das Geschäftsjahr 2001/2002 (ÜB, S. 49, Anlage 5 nach Bl. 291). Nach den Erläuterungen der Antragsgegnerin im Beschwerdeverfahren wurde dabei auch der Saisonverlauf bis zum Juni 2002 berücksichtigt (Bl. 479). |
| (1.2.3) Dem können die Antragsteller nicht entgegen halten, die Unternehmensplanung sei nach dem 31.01.2002 aus Anlass des Squeeze-Out zum Nachteil der übrigen Aktionäre geändert worden. Zutreffend hat das Landgericht festgestellt (Bl. 354), es sei nicht ersichtlich, dass im Bewertungsstichtag tatsächlich höhere Umsatzerlöse geplant waren, als sie im Unternehmenswertgutachten angesetzt wurden. |
| Dahinstehen stehen kann, ob sich dies schon aus der gegenüber der Prüferin abgegebenen und von dieser im Verfahren vorgelegten Vollständigkeitserklärung des Vorstands der G (Anlage 5 nach Bl. 291) ergibt. Nicht entscheidend ist auch, ob die vom vormaligen Vorstandsmitglied Dr. J kurz nach der Pressemitteilung der G vom 05.09.2001 geäußerten Umsatzziele die Investorensuche der Gründerfamilien befördern sollten (Bl. 479). |
| Jedenfalls stimmen die von Antragstellerseite im ersten Rechtszug (Bl. 234) behaupteten Ist-Umsatzerlöse im Geschäftsjahr 2002/2003 in Höhe von 440,3 Mio. Euro weitgehend mit dem Planwert von 439,393 Mio. Euro im Unternehmenswertgutachten überein (Bl. 248). |
| Zu Recht hat sich das Landgericht im Übrigen auf die Feststellungen des sachverständigen Prüfers gestützt (Bl. 356). Dieser hat in seiner schriftlichen Stellungnahme nach der mündlichen Verhandlung im ersten Rechtszug dargelegt, dass eine Umsatzverdoppelung binnen fünf Jahren erhebliche Unternehmenszukäufe vorausgesetzt hätte, die zu einem völlig anderen Geschäftsmodell geführt hätten (Bl. 291, S. 4). Bereits in der mündlichen Verhandlung hatte er zudem festgestellt, dass sich die Geschäfte der G bei Eliminierung künftig nicht geplanter Unternehmenszu- und -verkäufe "stabil" entwickelt hätten (Bl. 247). |
| Nicht zu überzeugen vermag demgegenüber der pauschale Einwand des gemeinsamen Vertreters im ersten Rechtszug, das vormalige Vorstandsmitglied Dr. J habe ausweislich des FAZ-Artikels vom 07.09.2001 angekündigt, durch eine "Ausweitung des Produktportfolios" und eine "stärkere Profilierung als Innovationsführer" höhere Umsatzziele zu erreichen (Bl. 341). Trotz der besonderen Marktstellung und Innovationskraft der G (Bl. 248) hatte sie in der Vergangenheit nur aufgrund von Unternehmenszukäufen ein durchschnittliches Umsatzwachstum von 8,1% p.a. erzielen können, wie sich aus der von Antragstellerseite vorgelegten Darstellung in der Presse- und Analystenkonferenz vom 31.01.2002 (Anlage B VIII 2, Bl. 404) in Verbindung mit den vorgenannten Feststellungen des sachverständigen Prüfers (Bl. 247) ergibt. |
| (2) Fehl gehen auch die gegen die Kostenplanung erhobenen Einwände. |
| (2.1) Die dem Unternehmenswertgutachten zugrunde gelegte Kostenplanung (ÜB, S. 49 und 61) lässt keine Fehler zum Nachteil der übrigen Aktionäre erkennen. |
| (2.1.1) Zwar sieht die Planung im Absoluten einen Anstieg der Herstellungskosten in Phase I von 236,756 Mio. Euro im Geschäftsjahr 2001/2002 auf 277,382 Mio. Euro im Geschäftsjahr 2004/2005 vor. Betrachtet man die Herstellungskosten in Relation zu den Umsatzerlösen, ergibt sich aber ein vergleichsweise konstantes Verhältnis von 56,87% bis 57,32%, das dem in der Vergangenheit in den Geschäftsjahren 1998/1999 bis 2000/2001 beobachteten Verhältnis von 56,16% bis 57,76% entspricht. |
| (2.1.2) Ähnliches gilt für die Vertriebs- und Marketingkosten, die in Phase I in Höhe von 24,73% bis 25,53% der Umsatzerlöse geplant wurden, was in etwa dem 2000/2001 erreichten Wert von 25,42% entspricht. Zwar wies die G in den Geschäftsjahren 1998/1999 und 1999/2000 mit 22,02% bzw. 22,84% einen leicht geringeren Vertriebskostenanteil auf. Im Gegenzug liegen die Planwerte für Allgemeine Verwaltungskosten (8,20% bis 8,89%) sowie für Forschungs- und Entwicklungskosten (2,57% bis 2,87%) in Phase I aber geringfügig unter den 1998/1999 bis 2000/2001 erreichten Ist-Werten von 9,89% bis 10,53% (Allgemeine Verwaltung) bzw. 2,86% bis 3,31% (Forschung und Entwicklung). |
| (2.2) Demgegenüber kann nicht eingewandt werden, die Kostenplanung habe Rationalisierungsmöglichkeiten nicht berücksichtigt oder Skaleneffekte verkannt. |
| (2.2.1) Der sachverständige Prüfer hat in der mündlichen Verhandlung im ersten Rechtszug ausdrücklich festgestellt, dass das konstante Verhältnis der Herstellungskosten zu den Umsatzerlösen nur dadurch erklärt werden könne, dass die Kostenplanung bereits Rationalisierungseffekte berücksichtigte (Bl. 247). |
| (2.2.2) Fehl geht dagegen der pauschale Einwand, diese Feststellungen würden den Effekt der Kostendegression bei Vergrößerung der Produktionsmenge (Skaleneffekt, Größenvorteile) verkennen (Bl. 397). Zwar lässt eine Steigerung der Produktionsmenge grundsätzlich ein Sinken der Stückkosten erwarten, weil mit steigenden Stückzahlen der Anteil der Fixkosten an den Stückkosten sinkt.33 Aus dieser Erkenntnis lässt sich aber nicht ohne Weiteres ableiten, dass die Planung eines konstanten Verhältnisses von Herstellungskosten zu Umsatzerlösen fehlerhaft wäre. Dies gilt schon deshalb, weil die Ausweitung der Umsatzerlöse nicht nur auf der Steigerung der Produktionsmenge der im Bewertungsstichtag angebotenen Produkte beruht. Die Antragsgegnerin hat darauf hingewiesen, dass die G einen Produktmix anbietet, dessen Zusammensetzung sich ändert, so dass neue Produktionsverfahren hinzukommen. Im Übrigen hat die Antragsgegnerin nachvollziehbar dargelegt, dass Größenvorteile durch gegenläufige Effekte kompensiert werden (Bl. 477), etwa durch zunehmenden Margendruck oder durch den Druck zur Angleichung der Preise auf unterschiedlichen Märkten ("Euro-Pricing"). |
| (3) Schließlich ist keine Korrektur der dem Unternehmenswertgutachten zugrunde gelegten Unternehmensplanung wegen der Entwicklung nach dem Bewertungsstichtag geboten. |
| Zwar können zum Bewertungsstichtag noch nicht angelegte spätere Entwicklungen Anlass geben, die der Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Prognosen kritisch zu überprüfen.34 Dabei ist aber zu bedenken, dass sich eine retrospektive Plausbilitätsprüfung angesichts der Dauer von Spruchverfahren verbietet und das Stichtagsprinzip nicht außer Kraft gesetzt werden darf.35 |
| Vor diesem Hintergrund stellt der Hinweis, das Betriebsergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) der G habe im Geschäftsjahr 2003/2004 37,5 Mio. Euro (Bl. 398) bzw. ihr Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA) habe im Geschäftsjahr 2005/2006 76 Mio. Euro (Bl. 451, 453) betragen, die dem Unternehmenswertgutachten zugrunde gelegte Planung nicht in Frage. |
| Die Antragsgegnerin hat nachvollziehbar dargelegt, dass die Ergebnissteigerungen gegenüber den Planwerten zum Bewertungsstichtag auf Umständen beruhten, die am 12.09.2002 weder konkret geplant noch absehbar und damit auch im Sinne der Wurzeltheorie im Bewertungsstichtag noch nicht angelegt waren. Dies betrifft zum einen die Umsetzung eines erst im Februar 2004 aufgelegten Fünf-Punkte-Programms zur Restrukturierung und Steigerung der Effizienz sowie zum anderen die Veräußerung der M. Inc. im Geschäftsjahr 2003/2004 (Bl. 479). |
| dd) Zu Recht ist das Landgericht auch von der dem Unternehmenswertgutachten für Phase II zugrunde gelegten Planung nicht abgewichen. Die Ertragsprognosen für die Phase II entsprechen im Wesentlichen den Prognosen für das letzte Planjahr der Phase I. |
| (1) Soweit der Ansatz der Herstellungskosten in Phase II gegenüber dem Planwert im Geschäftsjahr 2004/2005 um 98.000 Euro reduziert wurde, benachteiligt dies die übrigen Aktionäre nicht. |
| (2) Die Ausweitung des negativen Finanzergebnisses um 510.000 Euro von 2004/2005 nach Phase II führt demgegenüber zwar zu einer gewissen Reduzierung des Unternehmenswerts. Die pauschale Rüge der Plausibilität dieser Prognose (Bl. 307) gibt aber keinen Anlass zur Korrektur der Unternehmensplanung. Der zur Begründung der Rüge angeführte Umstand, dass der sachverständige Prüfer in seiner schriftlichen Stellungnahme im ersten Rechtszug festgestellt hat (Bl. 291, S. 4), im Bewertungsstichtag hätten keine über die im Unternehmenswertgutachten dargestellte Umsatzentwicklung hinausgehenden Wachstumspläne bestanden (Bl. 307), lässt keine Widersprüche in der Unternehmensplanung erkennen. Anderes würde allenfalls gelten, wenn die Ausweitung des negativen Zinsergebnisses in Phase II auf der Finanzierung von Erweiterungsinvestitionen beruhte. Die Prüferin hat demgegenüber festgestellt, dass die Unternehmensplanung im Wesentlichen nur Ersatzinvestitionen berücksichtige und die daraus resultierenden Auswirkungen im Zinsergebnis berücksichtigt worden seien (PB, S. 13). |
| b) Zwar sind die im Unternehmenswertgutachten angesetzten Kapitalisierungszinssätze im Ergebnis nicht zu beanstanden (dazu unten d)), im Ausgangspunkt zutreffend hat das Landgericht aber einzelne Parameter der im Unternehmenswertgutachten angenommenen Kapitalisierungszinssätze reduziert. |
| Die den Anteilseignern zukünftig zufließenden Erträge des betriebsnotwendigen Vermögens (dazu oben a)) sind mit dem Kapitalisierungszinssatz zu diskontieren, um ihren Barwert zu erhalten. Der Kapitalisierungszinssatz setzt sich dabei aus einem risikolosen Basiszinssatz (dazu unten aa)) sowie einem Risikozuschlag (dazu unten bb)) zusammen; da der Unternehmensbewertung eine Nominalrechnung zugrunde liegt, ist in der Phase II zudem ein Wachstumsabschlag (dazu unten cc)) zu berücksichtigen. |
| aa) Den Basiszinssatz hat das Landgericht - für den Fall einer Unternehmensbewertung nach den Vorgaben von IDW S1 2000 (vgl. dazu allerdings unten d)) - zu Recht auf 5,75% vor Steuern reduziert. Anstelle des im Unternehmenswertgutachten angesetzten Werts von 6,0% vor Steuern (ÜB, S. 55) hat das Landgericht einen Vorsteuerwert von 5,75% angesetzt. Dabei hat es auf die Entscheidung des Senats vom 26.10.2006 verwiesen, wo im Rahmen von § 287 Abs. 2 ZPO ein Basiszinssatz in Höhe von 5,75% vor Steuern geschätzt wurde.36 |
| (1) Obgleich im dortigen Verfahren die gerichtlich bestellte Prüferin in dem nach IDW S1 2000 Rn. 121 anerkannten Verfahren unter Bestimmung des Wiederanlagezinses anhand der in der Vergangenheit beobachteten Zinsentwicklung zum Bewertungsstichtag 15.08.2002 einen Basiszinssatz von 6,0% errechnet hatte, schien es dem Senat im Hinblick auf die Empfehlung des Arbeitskreises Unternehmensbewertung des IDW, für Bewertungsstichtage ab dem 01.01.2003 anstelle des bislang üblichen Basiszinssatzes von 6,0% wegen des in den vergangenen Jahren gesunkenen Zinsniveaus nur noch einen solchen von 5,5% anzusetzen,37 angemessen, jedenfalls für Bewertungsstichtage im August 2002 von einem Basiszinssatz von 5,75% auszugehen.38 |
| (2) Da der Basiszinssatz keinen unternehmensspezifischen Parameter abbildet, sondern den landesüblichen Zinssatz für eine (quasi) risikofreie Anlage, der aus dem durchschnittlichen Zinssatz für öffentliche Anleihen abgeleitet wird, welcher aus der Sicht des Stichtags auf Dauer zu erzielen ist,39 handelt es sich um keinen verfahrensspezifischen Wert, sondern um einen Faktor, der für denselben Bewertungsstichtag in unterschiedlichen Verfahren grundsätzlich gleich zu bestimmen ist. Zwar hat das Oberlandesgericht M. einen Basiszinssatz von 6,0% im Juni 2002 noch nicht beanstandet.40 Dies steht zu der Schätzung des Senats in Höhe von 5,75% für die zweite Jahreshälfte 2002 aber nicht in Widerspruch. Angesichts des im Jahr 2002 kontinuierlich sinkenden Zinsniveaus kann der Basiszinssatz für einen Bewertungsstichtag im September 2002 nicht höher angesetzt werden als vom Senat für August 2002 geschehen. |
| (3) Die Antragsgegnerin hat gegen die Feststellungen des Senats zum Basiszinssatz ab August 2002 keine durchgreifenden Einwendungen erhoben. Ein Vorsteuerbasiszinssatz von 5,75% erscheint dem Senat im Rahmen der nach § 287 Abs. 2 ZPO gebotenen Schätzung auch in diesem Fall angemessen. |
| bb) Der Basiszinssatz ist um einen Risikozuschlag zu erhöhen, der ebenfalls nach § 287 Abs. 2 ZPO zu schätzen ist.41 |
| (1) Da bei der Investition in ein Unternehmen im Gegensatz zur Anlage in öffentlichen Anleihen die Risiken der unternehmerischen Tätigkeit zu berücksichtigen sind, ist ein Risikozuschlag anzusetzen. |
| (1.1) Angesichts der Risikoaversion der Marktteilnehmer ist das Unternehmerrisiko durch entsprechend höhere Renditechancen abzugelten.42 Die Unternehmensplanung, die den Ertragsprognosen zugrunde liegt, beruht hier zulässiger Weise auf mittleren Erwartungen.43 Das Risiko, dass der danach geplante Wert tatsächlich erreicht wird, kann damit in den Kapitalisierungszinssatz Eingang finden.44 |
| (1.2) Zwar kann der gebotene Risikozuschlag beim Kapitalisierungszinssatz auch pauschal bestimmt werden. Die hier im Rahmen des Unternehmenswertgutachtens durchgeführte Ermittlung des Risikozuschlags anhand des CAPM ist aber methodisch nicht zu beanstanden.45 Dabei wird die aus der langjährigen Differenz zwischen der Rendite von Aktien und (quasi) risikofreien öffentlichen Anleihen (Überrendite) ermittelte durchschnittliche Risikoprämie (Marktrisikoprämie, dazu unten (2)), mit einem unternehmensspezifischen Faktor multipliziert (Betafaktor, dazu unten (3)). |
| (2) Wie das Landgericht im Ausgangspunkt zutreffend festgestellt hat, wäre die Marktrisikoprämie - bei Anwendung des Standard-CAPM entsprechend den Empfehlungen von IDW S1 2000 (vgl. dazu aber unten d) bb)) - mit 4,5% anzusetzen.46 |
| (2.1) Dabei verkennt der Senat nicht, dass eine empirisch genaue Festlegung der Marktrisikoprämie nach dem aktuellen Stand der Wirtschaftswissenschaften nicht möglich ist. Die aktuellen empirischen Erkenntnisse belegen indessen weder, dass eine Überrendite von Aktien nicht existiert, noch geben sie Anlass, die bisherige Auffassung des Senats zu revidieren.47 Dies gilt auch unter Berücksichtigung der in diesem Verfahren vorgebrachten Argumente. |
| (2.2) Demgegenüber kann sich die Antragsgegnerin im Rahmen einer Bewertung nach den Vorgaben von IDW S1 2000 nicht darauf berufen, der im Unternehmensgutachten angesetzte Wert von 5,0% entspreche dem unteren Ende der vom IDW für Unternehmensbewertungen ab dem 31.12.2004 empfohlenen Bandbreite (Bl. 474). Gegenstand der IDW Empfehlung für Bewertungen ab dem 31.12.2004 ist nicht die im Rahmen einer Bewertung nach den Empfehlungen von IDW S1 2000 anzusetzende Vorsteuermarktrisikoprämie, sondern der korrespondierende Nachsteuerwert. Bereits am 09.12.2004 wurde der Entwurf einer Überarbeitung des IDW S1 2000 beschlossen (IDW ES1 2004), dessen Anwendung unmittelbar ab seiner Verabschiedung empfohlen wurde.48 IDW ES1 2004 sieht anders als IDW S1 2000 für die Ermittlung der Kapitalisierungszinssätze die Anwendung des Tax-CAPM anstelle des Standard-CAPM vor;49 der Nachsteuerwert der Marktrisikoprämie liegt über dem entsprechenden Vorsteuerwert (näher dazu unten d) cc) (1)). Während das IDW für die Vorsteuermarktrisikoprämie einen Wert zwischen 4,0% und 5,0% empfahl,50 schlug es für die Nachsteuermarktrisikoprämie einen Wert zwischen 5,0% und 6,0% vor.51 Bei Anwendung des IDW S1 2000 ist indessen die Empfehlung zur Vorsteuermarktrisikoprämie maßgeblich. |
| (3) Den im Unternehmenswertgutachten aufgrund einer Peer Group angesetzten Betafaktor von 0,85 hat das Landgericht zu Recht nicht beanstandet. |
| (3.1) Entgegen der Auffassung einzelner Antragsteller im ersten Rechtszug ist der Betafaktor nicht den eigenen historischen Kursdaten der Aktie der G zu entnehmen. |
| (3.1.1) Der Betafaktor gibt an, wie sich die Rendite der Aktien des zu bewertenden Unternehmens im Vergleich zum Marktportfolio verhält.52 Er drückt demnach die Höhe des unternehmensindividuellen Risikos aus.53 Dabei misst der Betafaktor das systematische Risiko einer Aktie; er beschreibt, welche Änderung der Rendite der zu bewertenden Aktie bei einer Änderung der Rendite des Marktportfolios zu erwarten ist.54 Dies bedeutet, er kein empirisch feststellbarer Vergangenheitswert, sondern ein durch Schätzung zu ermittelnder Zukunftswert ist.55 Grundlage für die Schätzung des Betafaktors können der historische Verlauf der Börsenkurse der zu bewertenden Aktie selbst bzw. derjenige einer Peer Group oder auch allgemeine Überlegungen zum individuellen Unternehmensrisiko im Vergleich zum Risiko des Marktportfolios sein.56 |
| (3.1.2) Die historischen Kursdaten der Aktie der G sind hier jedoch als Schätzungsgrundlage für das künftige unternehmensspezifische Risiko ungeeignet. |
| Da Grundlage einer solchen Schätzung im Regelfall die Kursdaten der Aktie während eines Referenzzeitraums sind, der mit der Bekanntgabe der Squeeze-Out-Absicht endet,57 folgt die fehlende Eignung der historischen Kursdaten allerdings nicht schon aus dem Umstand, dass ab dem 04.07.2002 - mithin wenige Tage vor der Bekanntgabe der Squeeze-Out-Absicht - möglicherweise eine Marktenge vorlag, weil nach dem Ablauf des öffentlichen Übernahmeangebots der Antragsgegnerin nur noch ein Streubesitz von rund 0,04% des Grundkapitals verblieben war (PB, S. 15). |
| Die Antragsgegnerin hat jedoch im ersten Rechtszug dargelegt, dass von den Unternehmenswertgutachtern durchgeführte Auswertungen der historischen Kursdaten der Aktie der G - deren Untersuchungen von der gerichtlich bestellten Prüferin in diesem Bereich insgesamt für sachgerecht erachtet wurden (PB, S. 15) - zu Betafaktoren nahe Null bzw. im negativen Bereich führten. Dies belegt auch ohne nähere Ermittlung statistischer Gütewerte die mangelnde Aussagekraft der historischen Kursdaten für die Schätzung des künftigen Betafaktors. Geht der ermittelte Wert gegen Null, fehlt dem Betafaktor grundsätzlich die statistische Signifikanz.58 Läge der Betafaktor der G nahe Null, entspräche der Kapitalisierungszinssatz tendenziell dem Basiszinssatz für (quasi) risikofreie Anlagen. Es ist indessen nicht ersichtlich, dass das Risiko einer Investition in das Unternehmen der G mit demjenigen einer Anlage in (deutschen) Staatsanleihen vergleichbar wäre; hiergegen spricht schon die Volatilität des Vorsteuerergebnisses im Zeitraum von 1998/1999 bis 2000/2001 (ÜB, S. 42).59 |
| Dem lässt sich entgegen der Auffassung des gemeinsamen Vertreters im ersten Rechtszug (Bl. 161) nicht entgegen halten, der Kurs der G-Aktie habe seit Anfang 2000 einen stabilen Aufwärtstrend aufgewiesen. Diese Aussage beruht auf der Bildung einer langfristigen Trendlinie (K3) anhand der im Prüfungsbericht (PB, S. 19) dargestellten Kursdaten von Juli 1999 bis Juli 2002. Zu bedenken ist allerdings, dass die Trendlinie im Wesentlichen durch Verbindung der Kursspitzen im Januar 2000, Juli 2000, November 2000, März 2001 und Januar 2002 gebildet wurde (vgl. K3). Dabei wird verkannt, dass die Kurse in weiten Teilen des betrachteten Zeitraums deutlich unter den Spitzenwerten lagen und - wie die Antragsgegnerin zutreffend ausführt - der Aktienkurs zwar einen gewissen Schwerpunkt zwischen 16 und 18 Euro bildete, aber erhebliche Ausschläge nach unten bis zu 12 Euro (Dezember 1999) und nach oben bis zu 22 Euro (April 2001) aufwies. Unabhängig davon ist zu beachten, dass der vom gemeinsamen Vertreter gewählte Betrachtungszeitraum nicht nur ein, sondern zwei bis drei Jahre vor der Bekanntgabe der Squeeze-Out-Absicht umfasst. Je weiter man in die Vergangenheit zurück geht, desto fraglicher wird indessen, ob sich die dortigen Verhältnisse in die Zukunft hinein fortschreiben lassen. Die Ausweitung der Messperiode in die Vergangenheit hinein verbessert die Eignung des historischen Betafaktors für die Prognose des künftigen Betafaktors in der Regel nicht; stattdessen droht die Aussagekraft des historischen Betafaktors durch Strukturbrüche beeinträchtigt zu werden, die mit politischen, gesamtwirtschaftlichen oder unternehmensspezifischen Ereignissen der Vergangenheit in Verbindung stehen.60 |
| (3.1.3) Die Heranziehung des eigenen historischen Betafaktors der G trotz seiner fehlenden Aussagekraft ist methodisch nicht geboten.61 |
| (3.2) Der im Unternehmenswertgutachten anhand einer Peer Group ermittelte (ÜB, S. 56), von der gerichtlich bestellten Prüferin für sachgerecht erachtete (PB, S. 15) Wert von 0,85 ist nicht zu beanstanden. |
| (3.2.1) Dies gilt zunächst für die Auswahl der Vergleichsunternehmen. |
| Die ausgewählten Vergleichsunternehmen und die für sie ermittelten Daten ergeben sich aus den Anlagen zum Schriftsatz der Antragsgegnerin vom 23.12.2003 (Bl. 225 ff.), die den Verfahrensbeteiligten zu Beginn der mündlichen Verhandlung im ersten Rechtszug zur Verfügung gestellt wurden (Bl. 234). Danach wurde die Peer Group aus den Unternehmen J. & Co. (USA), B. (USA), N. (NL), T. (USA), E. (I), E. (S) und S. (GB) gebildet (Anlagen nach Bl. 230, Anlage 1 nach Bl. 291). |
| Die von Seiten der Antragsteller gegen die Auswahl der Vergleichsunternehmen pauschal erhobenen Bedenken wurden vom Sachverständigen Prüfer in seiner schriftlichen Stellungnahme vom 28.05.2004 (Bl. 291, S. 5) ausgeräumt. Entscheidend für die Einbeziehung in die Peer Group war danach die Eigenschaft als Marktenartikelunternehmen im Non-Food-Bereich und die Vergleichbarkeit der Geschäftsaktivitäten mit denen der G. Der Umstand, dass die Geschäftsaktivitäten einzelner Vergleichsunternehmen wie der J. & Co. denen der G nur teilweise entsprechen, steht angesichts der geringen Zahl von börsennotierten Markenartikelunternehmen im Geschäftsbereich der G und der Individualität der Unternehmen nicht entgegen. Angesichts der großen Bedeutung der im Ausland erwirtschafteten Umsätze für das Unternehmen der G, das nur 40% seiner Umsätze im Inland erwirtschaftet (ÜB, S. 17), lässt sich gegen die Peer Group auch nicht einwenden, dass sie im Wesentlichen aus ausländischen Unternehmen besteht. |
| (3.2.1) Das Kapitalstrukturrisiko wurde zutreffend berücksichtigt. |
| Zwar lag die Eigenkapitalquote der G zum 30.09.2001 mit 45% (PB, S. 17) merklich über der durchschnittlichen Eigenkapitalquote der Peer-Group-Unternehmen von 36% (Anlage 1 nach Bl. 291, Bl. 250). Das Unternehmenswertgutachten hat aber nicht verkannt, dass eine hohe Eigenkapitalquote bzw. ein dem korrespondierender geringer Verschuldungsgrad des Unternehmens das spezifische Unternehmensrisiko senkt.62 |
| Diesem Umstand kann methodisch in unterschiedlicher Weise Rechnung getragen werden. Üblicherweise werden die historisch ermittelten Betafaktoren der Vergleichsunternehmen um die Besonderheiten der dortigen Kapitalstruktur bereinigt (unlevering) und der unverschuldete Durchschnittswert der Peer Group anschließend dem Verschuldungsgrad des Bewertungsobjekts angepasst werden (relevering). Zu dieser Methode grundsätzlich vergleichbaren Ergebnissen gelangt man indessen, wenn man im Planungszeitraum den Verschuldungsgrad bzw. die Eigenkapitalquote des Bewertungsobjekts dem Durchschnittswert der Peer Group angleicht. Der letztgenannte Weg wurde in nicht zu beanstandender Weise im Unternehmenswertgutachten gewählt, indem für das erste Planjahr eine Sonderausschüttung angesetzt wurde, die zur Folge hat, dass die Eigenkapitalquote der G zu Beginn von Phase II nur noch 36% beträgt (ÜB, S. 61, PB, S. 17; näher dazu unten c) aa)). |
| (3.2.3) Dem Peer-Group-Wert von 0,85 lässt sich schließlich nicht entgegen halten, dass er die vom sachverständigen Prüfer in der Vergangenheit festgestellte Stabilität des Unternehmens der G (Bl. 248) nicht hinreichend widerspiegele (Bl. 251). Der Wert von 0,85 bringt ein bereits merklich unter dem Durchschnitt des Marktportfolios liegendes unternehmensspezifisches Risiko zum Ausdruck. |
| cc) Der im Unternehmenswertgutachten für die Phase II angesetzte Wachstumsabschlag von 1,0% wurde vom Landgericht zu Recht nicht beanstandet. |
| (1) Der Wachstumsabschlag spiegelt das nachhaltig geplante Wachstum wieder. Entgegen der Auffassung der Antragsteller steht der im Unternehmenswertgutachten angesetzte Wachstumsabschlag nicht zu dem in der Vergangenheit beobachteten bzw. zu dem in Phase I geplanten Wachstum in Widerspruch. |
| (1.1) Das ausweislich der Äußerungen des Vorstands der G in der Presse- und Analystenkonferenz am 31.01.2002 seit 1985 in Höhe von durchschnittlich jährlich 8,1% festgestellte Wachstum der Umsatzerlöse lässt sich nicht in Phase II übertragen. Dies gilt schon vor dem Hintergrund, dass das Wachstum der G in der Vergangenheit wesentlich auch durch Unternehmenszukäufe generiert wurde (dazu oben a) cc) (1) (1.2) (1.2.3)). |
| (1.2) Im Übrigen ist zu bedenken, dass das vergangene Wachstum der G auch auf Erweiterungsinvestitionen beruhte. |
| (1.2.1) Zwar sind angesichts der Übernahme des im letzten Planjahr angesetzten Aufwands in Phase II auch im nachhaltigen Zeitraum Investitionen geplant. Daraus ist aber nicht zu folgern, dass in Phase II ein über die Inflationserwartungen hinausgehendes Wachstum zu erwarten wäre. Dies gilt schon deshalb, weil Investitionen in Produktionsanlagen oder in Forschung und Entwicklung nicht notwendig zum Ausbau einer Marktstellung führen müssen, sondern auch erforderlich sein können, um eine vorhandene Marktstellung nur zu halten.63 |
| (1.2.2) Die Antragsgegnerin hat in diesem Zusammenhang darauf hingewiesen, dass die in Phase II geplanten Reinvestitionen lediglich der Erhaltung des am Ende von Phase I vorhandenen Anlagevermögens dienten und dass höhere Investitionen angesichts der geplanten Vollausschüttung durch eine schlechtere Kapitalstruktur mit der Folge eines höheren Betafaktors erkauft werden müssten. |
| (1.3) Der sachverständige Prüfer hat vor diesem Hintergrund im ersten Rechtszug nachvollziehbar festgestellt, dass das in der ersten Phase geplante Wachstum von nominell 5% nicht in Phase II übernommen werden könne (Bl. 252). |
| (2) Der angesetzte Wachstumsabschlag erscheint auch im Vergleich mit allgemeinen Wachstumserwartungen zutreffend. |
| (2.1) Der sachverständige Prüfer hat im Rahmen der mündlichen Verhandlung im ersten Rechtszug festgestellt, dass der Wachstumsabschlag im Regelfall zwischen 0,5% und 1,0% anzusetzen sei; höhere Werte seien nur in dem - hier nicht einschlägigen - Fall eines extrem stark wachsenden Unternehmens gerechtfertigt (Bl. 252). |
| (2.2) Dazu hat er in seiner schriftlichen Stellungnahme vom 28.05.2004 erläutert, dass das durchschnittliche Gewinnwachstum deutscher Industrieunternehmen im Zeitraum 1971 bis 1994 nur rund 46% der Inflationsrate erreicht habe. In den Jahren 1971 bis 2001 seien die Jahresüberschüsse deutscher Unternehmen nur um durchschnittlich 1,4% gewachsen, während die jährliche Inflationsrate bei durchschnittlich 3,1% gelegen habe (Bl. 291, S. 8). Dies entspricht den Erkenntnissen, die der Senat bereits in anderen Verfahren gewonnen hat.64 |
| (2.3) Bedenkt man, dass die durchschnittliche Inflationsrate im Zeitraum 1995 bis 2000 nach den Feststellungen des sachverständigen Prüfers nur 1,4% jährlich betrug (Bl. 291, S. 8), die Inflationserwartung im Bewertungsstichtag also unter dem Durchschnitt der Jahre 1971 bis 2001 lag, ist ein deutlich über der Hälfte der in jüngster Zeit beobachteten Inflationsrate angesetzter Wachstumsabschlag nicht zu beanstanden. |
| (3) Fehl geht vor diesem Hintergrund auch der Einwand, der Wachstumsabschlag müsse mindestens den künftigen Inflationserwartungen im Bewertungsstichtag entsprechen. |
| (3.1) Zwar dient der Wachstumsabschlag auch dazu, im hier einschlägigen Fall einer Nominalplanung die durch die Inflation bedingten Steigerungen der Nettozuflüsse zugunsten der Anteilseigner in Phase II abzubilden.65 Dies bedeutet aber nicht, dass der Wachstumsabschlag notwendig der erwarteten Inflationsrate entsprechen müsste. |
| (3.2) Hiergegen spricht neben den oben dargestellten empirischen Erkenntnissen (dazu oben (2) (2.2)), dass der Ansatz eines Wachstumsabschlags in Höhe der Inflationserwartung nur gerechtfertigt ist, wenn das Unternehmen nachhaltig in der Lage wäre, die in seinem Fall erwarteten, nicht notwendig mit der Inflationsrate identischen Preissteigerungen auf der Beschaffungsseite (z.B. Materialkosten und Personalkosten) durch entsprechende eigene Preissteigerungen an seine Kunden weiter zu geben. Ist das Unternehmen nicht oder nicht vollständig in der Lage, nachhaltig erwartete Kostensteigerungen durch Preiserhöhungen auf seine Kunden abzuwälzen, ist der Wachstumsabschlag indessen unterhalb der nachhaltig erwarteten Kostensteigerungen zu verorten.66 |
| (3.3) Für die G wurde im Unternehmenswertgutachten angenommen, dass die vollständige Weiterreichung von Kostensteigerungen auf Beschaffungsseite über die Absatzpreise nicht gesichert sei (ÜB, S. 57). Der sachverständige Prüfer hat diese Annahme bestätigt, indem er feststellte, dass die G voraussichtlich nur einen Teil der künftigen Preissteigerungen an ihre Kunden weiterreichen könne, weil sie nur einen Teil der Wertschöpfungskette abdecke (Bl. 291, S. 9). |
| c) Dem anhand der vorgenannten Kapitalisierungszinssätze diskontierten Ertragswert des betriebsnotwendigen Vermögens sind mehrere Sonderwerte hinzuzurechnen. Die Berechnungen des Unternehmenswertgutachtens hat das Landgericht dabei zu Recht nicht beanstandet. |
| aa) Dies gilt zunächst für den Barwert einer zum Jahresende 2002 geplanten Sonderausschüttung von 13 Mio. Euro an die Anteilseigner (ÜB, S. 62). |
| (1) Die Planung dieser Sonderausschüttung ist die notwendige Folge der zulässigerweise für die Berücksichtigung der unternehmensindividuellen Kapitalstruktur beim Betafaktor gewählten Methode (dazu oben b) bb) (3) (3.2) (3.2.)). |
| (2) Dem lässt sich nicht entgegen halten, die Sonderausschüttung benachteilige die übrigen Aktionäre (Bl. 291, S. 2). |
| (2.1) Der sachverständige Prüfer hat festgestellt, dass G über ausreichend liquide Mittel verfügte, um Ende 2002 13 Mio. Euro auszuschütten (Bl. 291, S. 3). |
| (2.2) Er hat überdies nachvollziehbar dargelegt, dass sich bei Verzicht auf die Sonderausschüttung ceteris paribus ein niedrigerer Unternehmensbarwert zum Bewertungsstichtag errechnet hätte, da sich in diesem Fall zwar das Zinsergebnis der G verbessert hätte, dieser Effekt aber durch den Sonderwert der Ausschüttung überkompensiert werde (Bl. 291, S. 3). |
| (3) Das Landgericht hat lediglich übersehen, dass sich der Barwert der Sonderausschüttung zum Bewertungsstichtag bei einer Änderung der Kapitalisierungszinssätze gegenüber den Annahmen des Unternehmenswertgutachtens ebenfalls ändert. |
| bb) Bedenken gegen den Ansatz der steuerlichen Sonderwerte (Wert der steuerlichen Verlustvorträge 1,585 Mio. Euro und Körperschaftsteuerguthaben 5,785 Mio. Euro, ÜB S. 62 f.) wurden nicht erhoben und sind auch nicht ersichtlich. |
| d) Das Landgericht hat zwar zu Unrecht anstelle der gebotenen Nachsteuerbetrachtung eine reine Vorsteuerbetrachtung ohne Berücksichtigung der persönlichen Ertragsteuern der Anteilseigner durchgeführt. Bei der hier gebotenen Nachsteuerbetrachtung unter Berücksichtigung des Tax-CAPM ergibt sich aber ein anteiliger Unternehmenswert je Aktie, der unter dem angebotenen Betrag von 26,00 Euro liegt. |
| aa) Entgegen der Auffassung des Landgerichts wurde im Unternehmenswertgutachten zu Recht eine Nachsteuerbetrachtung durchgeführt. |
| (1) Dazu wurden die persönlichen Ertragsteuern der Anteilseigner in typisierter Höhe zum einen bei der Ermittlung der den Anteilseignern künftig zufließenden Überschüsse (dort unter Berücksichtigung des Halbeinkünfteverfahrens in Höhe von 17,5%) und zum anderen bei der Bestimmung der Kapitalisierungszinssätze (dort in Höhe von 35%) abgezogen. |
| (2) Diese Nachsteuerbetrachtung entspricht den Empfehlungen von IDW S1 2000 und IDW S1 2005.67 Wenngleich einzelne Gerichtsentscheidungen dies in jüngerer Zeit in Frage gestellt haben,68 ist die Nachsteuerbetrachtung methodisch überzeugender, weil sich der Unternehmenswert als Barwert der künftigen Überschüsse darstellt, die dem Unternehmenseigner in der Zukunft netto - also nach Abzug der persönlichen Ertragsteuern des Anteilseigners - aus der Beteiligung zufließen.69 |
| bb) Anders als im Unternehmenswertgutachten geschehen ist die Nachsteuerbetrachtung jedoch hier nicht anhand des von IDW S1 2000 empfohlenen CAPM in seiner Standardform, sondern anhand des von IDW S1 2005 empfohlenen Tax-CAPM durchzuführen mit der Folge, dass bei der Ermittlung der Kapitalisierungszinssätze der typisierte Einkommensteuersatz von 35% nicht von der Summe aus risikolosem Basiszinssatz und Risikozuschlag, sondern nur vom Basiszinssatz abzuziehen70 und der Risikozuschlag anhand einer Nachsteuermarktrisikoprämie zu berechnen ist, die grundsätzlich über dem korrespondierenden Vorsteuerwert liegt.71 |
| (1) Zwar wurde in der zum Bewertungsstichtag geltenden Fassung des IDW S1 noch nicht die Anwendung des Tax-CAPM, sondern des - im Unternehmenswertgutachten tatsächlich angewendeten - Standard-CAPM, empfohlen; eine Empfehlung zur des Tax-CAPM findet sich erst in der am 18.10.2005 verabschiedeten Fassung IDW S1 2005 bzw. der Entwurfsfassung IDW ES1 2004 vom 09.12.2004. Die Anwendung des Tax-CAPM ist hier aber bei Durchführung der Nachsteuerbetrachtung im Spruchverfahren zulässig und geboten, da es sich aus heutiger Sicht um die aktuellere Erkenntnismethode handelt. |
| (1.1) Zwar muss das Gericht im Spruchverfahren weder eine Änderung der Expertenauffassung im Entscheidungszeitpunkt gegenüber dem Bewertungsstichtag zwingend berücksichtigen noch ist es umgekehrt daran gehindert, das Ergebnis der Anwendung einer älteren Expertenauffassung auch im Licht neuer Erkenntnisse zu überprüfen.72 Das gilt auch für die in den Standards des IDW zusammengefassten Empfehlungen, die zwar eine Erkenntnisquelle für das methodisch zutreffende Vorgehen bei der fundamentalanalytischen Ermittlung des Unternehmenswerts zur Überprüfung der Angemessenheit der angebotenen Abfindung darstellen, das Gericht aber nicht binden können. |
| (1.2) Greift das Gericht auf diese Erkenntnisquelle zurück, wird es aber in der Regel den im Zeitpunkt der gerichtlichen Entscheidungsfindung aktuellen Stand berücksichtigen.73 Denn das Gericht muss bei der Schätzung des Unternehmenswerts diejenige Methode anwenden, die das Bewertungsziel der Ermittlung des objektiven Unternehmenswerts am Besten erreicht. Geht man davon aus, dass die Aktualisierung einer Expertenauffassung - soweit sie nicht auf einer Anpassung an geänderte rechtliche Rahmenbedingungen beruht - regelmäßig auf die Umsetzung von Erkenntnisfortschritten zurück zu führen ist, erscheint die jeweils aktuellere Expertenauffassung grundsätzlich geeigneter, dieses Ziel zu erreichen, als ältere Expertenauffassungen.74 |
| (1.3) Etwas anderes muss demzufolge dann gelten, wenn die Anwendung der aktuelleren Expertenauffassung im konkreten Fall zu unangemessenen Ergebnissen führen würde.75 Dies ist insbesondere dann anzunehmen, wenn - und soweit - die Änderung lediglich der Anpassung an eine Änderung der rechtlichen Rahmenbedingungen diente, die zu dem maßgeblichen Bewertungsstichtag noch gar nicht eingetreten war.76 |
| (2) Nach diesen Maßstäben wendet der Senat hier das Tax-CAPM an. |
| (2.1) Das Tax-CAPM stellt aus heutiger Sicht gegenüber dem Standard-CAPM die aktuellere Expertenauffassung der Wirtschaftsprüfer zur Durchführung der Nachsteuerbetrachtung dar. |
| Dies folgt bereits aus dem Umstand, dass die Überarbeitungen des IDW S1 vom 09.12.2004 bzw. 18.10.2005 (IDW S1 2005) sowie die aktuelle Fassung vom 02.04.2008 (IDW S1 2008) nicht mehr die Anwendung des Standard-CAPM, sondern - soweit wie hier eine Nachsteuerbetrachtung durchzuführen ist (dazu oben aa)) - in erster Linie die Anwendung des Tax-CAPM empfehlen.77 Dabei wurde die Anwendung des Tax-CAPM in IDW S1 2005 ausdrücklich nicht nur für Bewertungen ab dem 09.12.2004 bzw. 18.10.2005 empfohlen, sondern auch auf Bewertungsstichtage vor diesem Zeitpunkt, sofern zum Bewertungsstichtag schon das steuerrechtliche Halbeinkünfteverfahren galt.78 |
| (2.2) Der Senat vermag nicht zu erkennen, dass die Durchführung der Nachsteuerbetrachtung anhand des Tax-CAPM unangemessenen Ergebnissen führt. |
| (2.2.1) Für die Berechnung des Kapitalisierungszinssatzes anhand des Tax-CAPM lässt sich anführen, dass es die empirisch beobachtbaren Aktienrenditen bei Geltung des steuerrechtlichen Halbeinkünfteverfahrens realitätsnäher zu erklären vermag, indem es die unterschiedliche Besteuerung von Zinseinkünften, Dividenden und Kursgewinnen besser abbildet.79 |
| Ausgangspunkt der Unternehmensbewertung ist nach IDW S1 2005 Rn. 124 ein Vergleich der Investition in das zu bewertende Unternehmen mit einer anderen Investition am Aktienmarkt; die Investition in das Vergleichsobjekt muss dem Anleger einen vergleichbaren Ertrag bringen. Werden diese Erträge besteuert, müssen die Steuern bei der Unternehmensbewertung berücksichtigt werden. Dabei ist - jedenfalls für den hier maßgeblichen Zeitraum zwischen 2001 und 2008 - zu bedenken, dass Zinsen grundsätzlich voll steuerbar, Dividenden zwar steuerbar, aber im Halbeinkünfteverfahren auf der Ebene des Anteilseigners nur dem halben Steuersatz zu versteuern und Kursgewinne (jedenfalls bei einer Haltedauer von über einem Jahr und einer nur unwesentlichen Beteiligung) grundsätzlich nicht zu versteuern sind.80 |
| Zöge man dennoch zur Berücksichtigung der persönlichen Ertragsteuern entsprechend IDW S1 2000 den typisierten vollen Einkommensteuersatz von 35% von der Summe aus Basiszinssatz und Risikozuschlag ab, würde entgegen der steuerrechtlichen Realität eine einheitliche Besteuerung unterstellt. Eine solche Unterstellung auf der Ebene des Kapitalisierungszinssatzes kann - trotz der damit verbundenen Komplexitätsreduzierung - jedenfalls dann nicht überzeugen, wenn eine Differenzierung auf der Ebene des Kapitalisierungszinssatzes anhand des Tax-CAPM möglich ist.81 |
| (2.2.2) Eine Anwendung des Tax-CAPM ist hier auch nicht im Hinblick auf die rechtlichen Rahmenbedingungen ausgeschlossen. |
| Die Empfehlung des Tax-CAPM in IDW S1 2005 anstelle des in IDW S1 2000 empfohlenen Standard-CAPM beruht auf der Ablösung des steuerrechtlichen Anrechnungsverfahrens durch das Halbeinkünfteverfahren.82 Dies belegt schon der Umstand, dass IDW S1 2005 die Empfehlung zur Anwendung des Tax-CAPM ausdrücklich auf den Zeitraum begrenzt, in dem das steuerrechtliche Halbeinkünfteverfahren bereits galt.83 Dies war hier der Fall, da der Bewertungsstichtag nach dem 01.01.2001 liegt. |
| Dahinstehen kann in Bezug auf die Anwendung des Tax-CAPM, ob nach den hier entwickelten Grundsätzen (dazu oben (1)) in diesem Fall anstelle der Empfehlungen von IDW S1 2005 diejenigen der zwischenzeitlich verabschiedeten weiteren Überarbeitung IDW S1 2008 anzuwenden sind; IDW S1 2008 empfiehlt ebenso wie IDW S1 2005 die Anwendung des Tax-CAPM.84 Eine umfassende Neubewertung unter Berücksichtigung der Abweichungen des IDW S1 2008 von IDW S1 2005 ist hingegen nicht geboten, da die weitere Überarbeitung wesentlich der Anpassung an die Änderung der (steuer-) rechtlichen Rahmenbedingungen im Zuge der Unternehmenssteuerreform 2008 diente, deren Inhalte zu dem hier maßgeblichen Bewertungsstichtag noch nicht absehbar waren.85 |
| (3) Die gegen die Anwendung des Tax-CAPM bei Unternehmensbewertungen mit Stichtagen vor dem 09.12.2004 bzw. 18.10.2005 erhobenen Einwände greifen hier nicht durch. |
| (3.1) Zunächst steht die Regelung des Artikels 170 EGBGB nicht entgegen. Zwar hat das Bayerische Oberste Landesgericht unter anderem aus dem dieser Vorschrift entnommenen allgemeinen Rechtsgedanken, dass ein Schuldverhältnis nach seinen Voraussetzungen, seinem Inhalt und seinen Wirkungen dem Recht unterstehe, das zum Zeitpunkt seiner Entstehung gilt, gefolgert, dass es sich verbiete, auf Grundsätze zurückzugreifen, die zum Bewertungsstichtag noch nicht absehbar gewesen seien.86 Dem Rückgriff auf Artikel 170 EGBGB ist aber entgegen zu halten, dass es sich bei den Empfehlungen in IDW S1 um keine Rechtsnormen handelt, sondern um eine Expertenauffassung aus dem Kreis der Wirtschaftsprüfer.87 |
| (3.2) Nicht zu überzeugen vermag hier auch der Verweis auf die Gefahr einer Verzögerung des Spruchverfahrens. Zwar hat das Bayerische Oberste Landesgericht neben dem Rückgriff auf Artikel 170 EGBGB vor dem Hintergrund der Gefahr unabsehbarer Verfahrensverzögerung im Fall eines Zwangs zur gutachterlichen Nachvollziehungen der Änderung von Expertenauffassungen während des Verfahrens gefolgert, dass die Empfehlungen des IDW S1 2000 nicht auf Bewertungsstichtage vor dem 28.06.2000 anzuwenden seien.88 Eine solche Gefahr ist hier aber nicht festzustellen, da die Antragsgegnerin bereits im ersten Rechtszug eine Ermittlung des Unternehmenswerts nach den Empfehlungen von IDW S1 2005 einschließlich des Tax-CAPM vorgelegt hat (Anlage 3 nach Bl. 300), gegen deren rechnerische Richtigkeit der sachverständige Prüfer in seiner schriftlichen Stellungnahme vom 01.06.2006 grundsätzlich keine Einwendungen erhoben hat (dazu unten cc)). |
| (3.3) Auch das Stichtagsprinzip steht der Anwendung des Tax-CAPM nicht entgegen.89 Das Stichtagsprinzip gebietet zwar, dass Erkenntnisse zu bewertungsrelevanten tatsächlichen Umständen zumindest in den Verhältnissen zum Bewertungsstichtag bereits angelegt waren. Es gilt aber nicht für die angewandte Bewertungsmethode.90 |
| (3.4) Schließlich lassen sich gegen die Anwendung des Tax-CAPM in diesem Fall keine Gründe der Rechtssicherheit oder des Vertrauensschutzes anführen. |
| Zwar werden im Schrifttum neben dem Stichtagsprinzip auch Vertrauensschutz und Planungssicherheit zur Begründung von Bedenken gegen eine umfassende Anwendung der Empfehlungen des IDW S1 2005 auf Bewertungsstichtage vor dem 09.12.2004 bzw. 18.10.2005 angeführt.91 Die verfassungsrechtlichen Beschränkungen für die Rückwirkung von Rechtsnormen sind hier aber nicht einschlägig, da es sich bei den Empfehlungen des IDW S1 nicht um Rechtsnormen, sondern um eine Expertenauffassung handelt (dazu oben (3.1)).92 Zu Recht verweist das Schrifttum vor diesem Hintergrund darauf, dass im privaten Baurecht die Mangelhaftigkeit eines Bauwerk bei der Abnahme nicht nach dem Wissensstand im Zeitpunkt der Abnahme, sondern nach demjenigen im Zeitpunkt der letzten mündlichen Verhandlung im gerichtlichen Verfahren zu beurteilen ist,93 bzw. dass ein unentdeckter Straftäter nicht darauf vertrauen darf, dass er nicht durch neue kriminaltechnische Untersuchungsmethoden überführt wird.94 Das Schrifttum befürwortet vor diesem Hintergrund die Anwendung der Empfehlungen des IDW S1 2005 richtigerweise selbst dann, wenn dem vom Hauptaktionär erstellten und der Hauptversammlung vorgelegten Unternehmenswertgutachten noch die Empfehlungen von IDW S1 2000 zugrunde gelegt wurden.95 |
| Dem lässt sich nicht entgegen halten, dass die Beteiligten auf diese Weise nicht abschätzen könnten, auf welcher Grundlage das Gericht seine Entscheidung treffen wird.96 Diese Unsicherheit ist für das durch eine Vielzahl von Annahmen und Prognosen bestimmte Ertragswertverfahren und für gerichtliche Entscheidungen typisch, die - wie hier - wesentlich auf Schätzungen nach § 287 Abs. 2 ZPO beruhen. Ebenso wenig steht der Anwendung des Tax-CAPM hier entgegen, dass sich die angemessene Abfindung an dem Grenzpreis orientieren soll, zu dem die übrigen Aktionäre zum Bewertungsstichtag ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden könnten.97 Zwar konnten die Marktteilnehmer hier zum Bewertungsstichtag die am 09.12.2004 bzw. 18.10.2005 in IDW ES1 2004 bzw. IDW S1 2005 festgelegten Empfehlungen für die fundamentalanalytische Ermittlung des Unternehmenswerts noch nicht kennen. Darauf kommt es aber nicht an, da die Kenntnis von der richtigen fundamentalanalytische Bewertung des Unternehmens nicht Voraussetzung für das Zustandekommen "richtiger" Marktpreise ist.98 Zu bedenken ist im Übrigen, dass die Marktteilnehmer das Unternehmen der G zum Bewertungsstichtag unabhängig von den späteren Empfehlungen des IDW unter 26,00 Euro je Aktie bewertet haben (dazu oben 3. a)). |
| (4) Die vorgenannte Auffassung zwingt den Senat nicht, das Verfahren nach § 12 Abs. 2 Satz 2 SpruchG i.V.m. § 28 Abs. 2 und 3 FGG dem Bundesgerichtshof zur Entscheidung vorzulegen. Etwaige Divergenzen der hiesigen Auffassung zu Entscheidungen des Oberlandesgerichts Frankfurt99 sowie des Bayerischen Obersten Landesgerichts100 und des Oberlandesgerichts München101 sind jedenfalls nicht entscheidungserheblich, da den vorgenannten Entscheidungen Sachverhalte zugrundelagen, nach denen im jeweiligen Bewertungsstichtag das steuerrechtliche Halbeinkünfteverfahren noch nicht galt. In diesen Fällen wäre auch nach der hier vertreten Auffassung (dazu oben (2) (2.3)) das Tax-CAPM nicht anzuwenden. |
| cc) Führt man die Nachsteuerbetrachtung anhand des Tax-CAPM durch, ergibt sich ein anteiliger Unternehmenswert je Aktie, der unter dem angebotenen Betrag von 26,00 Euro liegt. |
| (1) Die von der Antragsgegnerin im ersten Rechtszug vorgelegte Berechnung der E. Y. AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft (EY) vom 28.03.2006 (Anlage 3 nach Bl. 300) hat den Unternehmenswert der G bei Anwendung des Tax-CAPM auf 247,727 Mio. Euro (entspricht 21,73 Euro je Aktie) errechnet. |
| Dazu wurden die im Unternehmenswertgutachten prognostizierten künftigen Überschüsse zwar übernommen, aber entsprechend der Empfehlung in IDW S1 2005 Rn. 45 ff. anstelle der Vollausschüttung der künftigen Erträge deren hälftige Thesaurierung angenommen, wobei die thesaurierten Beträge den Anteilseignern fiktiv unmittelbar zugerechnet wurden. Im Bereich der Kapitalisierungszinssätze wurde entsprechend den Empfehlungen von IDW S1 2005 Anhang Ziffer 4 die persönliche Ertragsteuerbelastung der Anteilseigner nur noch beim Basiszinssatz, nicht aber beim Risikozuschlag berücksichtigt, der seinerseits mit einer gegenüber der Vorsteuermarktrisikoprämie höheren Nachsteuermarktrisikoprämie von 5,5% berechnet wurde; dieser Wert entspricht den Annahmen des Senats zur Nachsteuermarktrisikoprämie.102 |
| Der sachverständige Prüfer hat in seiner schriftlichen Erklärung vom 01.06.2006 keine grundlegenden Einwendungen gegen die rechnerische Richtigkeit erhoben. Er stellte nur fest, dass bei der infolge der Änderung der Kapitalisierungszinssätze gebotenen Korrektur der in Phase II enthaltenen Barwerte (Verlustvortrag M.) der Unternehmenswert noch um 0,19% niedriger anzusetzen sei (Bl. 316). Diese Differenz kann jedoch vernachlässigt werden. |
| (2) Zwar wurde der Berechnung von EY anstelle des aus Sicht des Senats gebotenen Vorsteuerbasiszinssatzes von 5,75% (dazu oben a) aa)) mit dem im unternehmenswertgutachten angenommenen Wert von 6,0% geringfügig zu hoher Basiszinssatz zugrunde gelegt. Reduziert man den Basiszinssatz im Rahmen der Berechnungen entsprechend und berücksichtigt man zugleich die Auswirkungen der Reduzierung der Kapitalisierungszinssätze auf den Barwert der Sonderausschüttung, ergibt sich aber kein wesentlich höherer Unternehmenswert. |
| Der Unternehmenswert zum Bewertungsstichtag beläuft sich dann auf knapp 253 Mio. Euro bzw. 22,19 Euro je Aktie; er liegt damit immer noch deutlich unter dem angebotenen Betrag: |
| Ermittlung Unternehmenswert der G nach IDW S1 2005 | Phase I | Phase II | Summe | |||
| mit Vorsteuerbasiszinssatz 5,75% | 2001/2002 | 2002/2003 | 2003/2004 | 2004/2005 | ||
| Ausschüttbare Überschüsse TEuro | 5.909 | 15.979 | 18.975 | 19.669 | 19.415 | |
| Ausschüttungsquote | 50% | 50% | 50% | 50% | 50% | |
| Bruttoausschüttung TEuro | 2.955 | 7.990 | 9.488 | 9.835 | 9.708 | |
| typisierte persönl. Ertragsteuern TEuro | 517 | 1.398 | 1.660 | 1.721 | 1.699 | |
| Nettoausschüttung TEuro | 2.437 | 6.591 | 7.827 | 8.113 | 8.009 | |
| Zurechnung thesaurierter Betrag TEuro | 2.955 | 7.990 | 9.488 | 9.835 | 9.708 | |
| Ausgangsbetrag für Diskontierung TEuro | 5.392 | 14.581 | 17.315 | 17.948 | 17.716 | |
| Vorsteuerbasiszinssatz | 5,750% | 5,750% | 5,750% | 5,750% | 5,750% | |
| Nachsteuerbasiszinssatz | 3,738% | 3,738% | 3,738% | 3,738% | 3,738% | |
| Nachsteuermarktrisikoprämie | 5,500% | 5,500% | 5,500% | 5,500% | 5,500% | |
| Betafaktor | 0,85 | 0,85 | 0,85 | 0,85 | 0,85 | |
| Wachstumsabschlag | -1,000% | |||||
| Kapitalisierungszinssätze | 8,413% | 8,413% | 8,413% | 8,413% | 7,413% | |
| Zinsfuß | 1,0841 | 1,0841 | 1,0841 | 1,0841 | 1,0741 | |
| Periode | 1 | 2 | 3 | 4 | ||
| Barwertfaktor | 0,9224 | 0,8508 | 0,7848 | 0,7239 | 9,7660 | |
| Barwert per 30.09.2001 TEuro | 4.974 | 12.406 | 13.589 | 12.993 | 173.017 | 216.977 |
| Barwert Sonderausschüttung Ende 2002 | 9.893 | |||||
| Steuerlicher Sonderwert Verlustvorträge | 1.585 | |||||
| Steuerlicher Sonderwert KSt-Guthaben | 5.785 | |||||
| Unternehmensbarwert per 30.09.2001 TEuro | 234.240 | |||||
| Aufzinsung | 18.704 | |||||
| Unternehmensbarwert per 12.09.2001 TEuro | 252.944 | |||||
| Aktien | 11.400.000 | |||||
| Unternehmenswert je Aktien zum Bewertungsstichtag Euro | 22,19 | |||||
| (3) Dahinstehen kann vor diesem Hintergrund, ob bei einer Anwendung des Tax-CAPM auch die Empfehlung von IDW S1 2005 zu beachten wäre, die Wiederanlageverzinsung bei der Ermittlung des Basiszinssatzes nicht vergangenheitsorientiert zu ermitteln, sondern anhand der aktuellen Zinsstrukturkurve zum Bewertungsstichtag103 mit der Folge, dass der Basiszinssatz weiter auf 5,5% vor Steuern zu reduzieren wäre (Bl. 474). In diesem Fall beliefe sich der Unternehmenswert der G zum Bewertungsstichtag auf rund 258 Mio. Euro bzw. 22,64 Euro je Aktie und läge immer noch deutlich unter dem angebotenen Betrag von 26,00 Euro. |
| e) Gegen die danach festzustellende Angemessenheit des angebotenen Betrags lässt sich nicht einwenden, dass Ende 2006 für die Veräußerung der G ein Erlös von 730 Mio. Euro erzielt worden sei. |
| aa) Dieser Wert wurde zwar nicht anhand eines fundamentalanalytischen Verfahrens wie dem hier angewendeten Ertragswertverfahren ermittelt, sondern in einem Bieterverfahren, also in einem grundsätzlich realitätsnäheren Marktgeschehen. |
| bb) Daraus lässt sich in diesem Fall aber nicht schließen, dass das in einen tatsächlichen Veräußerungsvorgang mündende Ergebnis des Bieterverfahrens besser geeignet wäre, den Unternehmenswert zu bestimmen.104 Schon angesichts des Umstands, dass das Bieterverfahren mehr als vier Jahre nach dem Bewertungsstichtag durchgeführt wurde, ist zu vermuten, dass für die Bewertung des Unternehmens der G durch die Bieter Umstände maßgeblich waren, die im Bewertungsstichtag noch nicht angelegt waren. |
| cc) Dahinstehen kann vor diesem Hintergrund, welche von der Antragsgegnerin - unter Berufung auf eine Vertraulichkeitsvereinbarung mit der Erwerberin - nicht näher ausgeführten Umstände für die Zusammensetzung des Kaufpreises im Einzelnen bestimmend waren (Bl. 480). |
| f) Da die Angemessenheit des angebotenen Betrages schon dann festgestellt werden kann, wenn der fundamentalanalytisch ermittelte Unternehmenswert gleichmäßig auf die Aktien beider Gattungen verteilt wird, kann offen bleiben, ob bei der Verteilung des Gesamtunternehmenswerts auf die verschiedenen Aktiengattungen ein Abschlag zulasten der nur Vorzugsaktien besitzenden übrigen Aktionäre vorzunehmen ist, weil den Stammaktien durch das mit ihnen verbundene Stimmrecht ein höherer Wert inne wohnt als den Vorzugsaktien. |
| III. 1. Eine mündliche Verhandlung im Beschwerdeverfahren ist nicht geboten. |
| a) Nach § 8 Abs. 1 Satz 1 SpruchG ist zwar im Regelfall, aber nicht zwingend mündlich zu verhandeln. Durch den Verzicht auf eine völlige Freistellung der mündlichen Verhandlung wollte der Gesetzgeber eine Beeinträchtigung des Rechts auf rechtliches Gehör durch Beschränkungen des Rechts der Verfahrensbeteiligten vermeiden, Sachverständigen Fragen zu stellen.105 |
| b) Diese Möglichkeit hatten die Beschwerdeführer hier aber bereits in der mündlichen Verhandlung im ersten Rechtszug, in welcher der sachverständige Prüfer angehört wurde. Zwar hat dieser erst nach der mündlichen Verhandlung zu der Berechnung des Unternehmenswerts anhand der Empfehlungen von IDW S1 2005 von EY Stellung genommen. Dazu wurde den Antragstellern aber Gelegenheit zur schriftlichen Stellungnahme eingeräumt. Soweit sie davon Gebrauch gemacht haben, beschränkten sie sich indessen auf eine Stellungnahme zu der Rechtsfrage, ob IDW S1 2005 in diesem Fall angewendet werden darf; diese Stellungnahme hat der Senat im Bechwerdeverfahren berücksichtigt. Rückfragen zu den tatsächlichen Feststellungen des sachverständigen Prüfers wurden dagegen weder vorgetragen noch sind sie sonst erkennbar geworden. |
| 2. Angesichts der Zurückweisung der Beschwerden ist der Geschäftswert entsprechend § 15 Abs. 1 Satz 2 SpruchG auf 200.000 Euro festzusetzen. Die Gerichtskosten des Beschwerdeverfahrens sind nach § 15 Abs. 2 Satz 1 SpruchG von der Antragsgegnerin zu tragen. Eine Erstattung der außergerichtlichen Kosten der Beschwerdeführer durch die Antragsgegnerin aus Billigkeitsgründen gemäß § 15 Abs. 4 SpruchG ist bei Zurückweisung der sofortigen Beschwerden nicht veranlasst. |
| Fußnoten: |
| 1 OLG Zweibrücken, Der Konzern 2004, 682 [juris Rn. 9]; OLG München, Der Konzern 2007, 356 [juris Rn. 7]; Simon in Simon SpruchG, § 12 Rn. 18; Klöcker/Frowein, SpruchG, § 12 Rn. 8; Hüffer, AktG, 9. Aufl., Anh § 305 SpruchG § 12 Rn. 5. |
| 2 BVerfG, ZIP 2007, 1261 [juris Rn. 24]; BGH, ZIP 2005, 2107 [juris Rn. 2]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 23]; Singhof in Spindler/Stilz, § 327b Rn. 4; Hüffer, AktG, 8. Aufl., § 327b Rn. 5. |
| 3 OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 23]. |
| 4 OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 24 f.]. |
| 5 OLG Stuttgart, ZIP 2003, 2363 [juris Rn. 19]. |
| 6 BGH, ZIP 2006, 2080 [juris Rn. 13]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 139]. |
| 7 OLG Stuttgart, NZG 2004, 146 [juris Rn. 21 ff.]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 26]; BGH, ZIP 2006, 2080 [juris Rn. 14]. |
| 8 OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 140]; zum parallel zu behandelnden Fall des Verschmelzungsprüfungsberichts Lutter/Drygala in Lutter, UmwG, 4. Aufl., § 9 Rn. 11; Müller in Kallmeyer, UmwG, 3. Aufl., § 9 Rn. 19; Mayer in Widmann/Mayer, UmwG, § 9 Rn. 33. |
| 9 OLG Düsseldorf, ZIP 2009, 2055 [juris Rn. 63] m.w.N.; offen gelassen OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 62] m.W.N.; gegen eine Berücksichtigung echter Verbundvorteile insbesondere OLG Stuttgart, AG 2000, 428 [juris Rn. 23]; OLG Düsseldorf, AG 2004, 324 [juris Rn. 51 f.]. |
| 10 OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 244]. |
| 11 Vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 308] m.w.N. |
| 12 Für die Verrentung mit einem Mischsatz OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 254]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 320 ff.] m.w.N. |
| 13 OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 254] m.w.N. |
| 14 OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 33]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 95]; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 221]. |
| 15 BVerfGE 100, 289 [juris Rn. 63] "DAT/Altana"; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 95]; OLG Stuttgart, NW-Spezial 2010, 305 [juris Rn. 221]. |
| 16 BGH, AG 2010, 629 [juris Rn. 10]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 97 und 101]. |
| 17 BGH, AG 2010, 629 [juris Rn. 12, 20 und 25]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 103 ff.]. |
| 18 BGH, AG 2010, 629 [juris Rn. 20]. |
| 19 BGH, AG 2010, 629 [juris Rn. 29] "Stollwerck". |
| 20 BGH, AG 2010, 629 [juris Rn. 29] "Stollwerck". |
| 21 Bungert, BB 2010, 2227, 2229; Bücker, NZG 2010, 967, 970. |
| 22 BGH, AG 2010, 629 [juris Rn. 30] "Stollwerck". |
| 23 BVerfGE 100, 289 [juris Rn. 59]. |
| 24 Emmerich in Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 6. Aufl., § 305 Rn. 50; ähnlich unter Berufung auf die Bedeutung tatsächlich gezahlter Preise für die Plausibilisierung der Unternehmensbewertung nach IDW S1 2000 Rn. 13 Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 1094. |
| 25 Gegen diese Auffassung OLG Düsseldorf, AG 2003, 329 [juris Rn. 57]; Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 242; Hüffer, AktG, 9. Aufl., § 305 Rn. 21; Veil in Spindler/Stilz, AktG, 2. Aufl., § 305 Rn. 67; Paulsen in Münchener Kommentar, AktG, 3. Aufl., § 305 Rn. 82. |
| 26 BGH, NJW 2003, 3272, 3273; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 30]; BayObLG, NJW-RR 1996, 1125, 1126; Hüffer, AktG, 8. Aufl., § 305 Rn. 19. |
| 27 BVerfG, NJW 1999, 3769, 3771. |
| 28 Vgl. auch § 738 Abs. 2 BGB, § 260 Abs. 2 Satz 3 AktG. |
| 29 Vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 137]. |
| 30 In diesem Sinne OLG Frankfurt, NZG 2010, 664 [juris Rn. 52 ff.]; zustimmend Leyendecker, NZG 2010, 927; offen gelassen OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 92], da dort ein isolierter Beherrschungsvertrag bestand. |
| 31 Vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 308] m.w.N. |
| 32 OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 146 ff.]; OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 65]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 28]; ebenso OLG Düsseldorf, I-26 W 6/08 [juris Rn. 26]. |
| 33 Vgl. OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 110]. |
| 34 OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 157]. |
| 35 OLG Düsseldorf, Beschluss vom 31.03.2006 zu I-26 W 5/06 AktE [juris Rn. 36]. |
| 36 OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 42]. |
| 37 IDW Fachnachrichten 2003, 26. |
| 38 OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 42]. |
| 39 OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 39]; Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 574. |
| 40 OLG München, ZIP 2006, 1722 [juris Rn. 30]. |
| 41 OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 157]. |
| 42 OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 48]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 202]. |
| 43 Vgl. Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 299. |
| 44 OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 266]. |
| 45 OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 48]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 204]; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 158]; für eine Anwendung des CAPM auch OLG Düsseldorf, ZIP 2009, 2003 [juris Rn. 122]; OLG Düsseldorf, AG 2006, 287 [juris Rn. 36]; KG, AG 2009, 199 [juris Rn. 46]; zustimmend Paulsen, Wpg 2008 Sonderheft, 109, 113; Reuter, AG 2007, 1, 5. |
| 46 OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 50]. |
| 47 Ausführlich dazu OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 221 ff.]. |
| 48 IDW ES1 2004, Präambel Absatz 4. |
| 49 IDW ES1 2004, Rn. 101 i.V.m. Anhang Nr. 4. |
| 50 OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 227]. |
| 51 OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 231]. |
| 52 Vgl. Ballwieser, Unternehmensbewertung, S. 93; Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 728 f.. |
| 53 Vgl. Riegger in Kölner Kommentar, SpruchG, Anh § 11 Rn. 21; Simon/Leverkus in SpruchG, Anh § 11 Rn. 129; Spremann, Valuation, S. 133. |
| 54 Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, S. 309; Spremann, Valuation, S. 136. |
| 55 OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 235]; ebenso Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 745; Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 68. |
| 56 OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 235]; ebenso Spremann, Valuation, S. 138; Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, S. 324 f.; Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 129. |
| 57 OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 239]. |
| 58 OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 247] m.w.N. |
| 59 Zur Plausibilisierung von Betafaktoren anhand der Vergangenheitsergebnisse des Unternehmens OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 278 ff.]. |
| 60 OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 251] m.w.N. |
| 61 Vgl. OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 170 bis 173]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 255]. |
| 62 Vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 272] m.w.N. |
| 63 Vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 287]. |
| 64 Vgl. OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 195] m.w.N. |
| 65 OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 188] m.w.N. |
| 66 OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 189] m.w.N. |
| 67 Vgl. IDW S1 2000, Rn. 37 bzw. IDW S1 2005, Rn. 37. |
| 68 Vgl. LG Dortmund, AG 2007, 792 [juris Rn. 62] der dortige Bewertungsstichtag lag allerdings vor der Verabschiedung des IDW S1 am 28.06.2000. |
| 69 OLG Stuttgart, 20 W 16/06 [juris Rn. 304]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 52 ff.]; Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 138 m.w.N. |
| 70 OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 219]. |
| 71 IDW S1 2005 Anhang Ziffer 4.; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 230 bis 232]. |
| 72 OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 44]. |
| 73 Vgl. Riegger in Kölner Kommentar, SpruchG, Anh. § 11 Rn. 40; Wasmann/Gayk, BB 2005, 955, 957; Hüttemann, Wpg 2008, 822, 824; grundsätzlich wohl auch Lenz, Wpg 2006, 1160, 1166 f. |
| 74 Vgl. OLG Celle, AG 2007, 865 [juris Rn. 28].. |
| 75 Lenz, Wpg 2006, 1160, 1166. |
| 76 Bungert, Wpg 2008, 811, 815; Lenz, Wpg 2006, 1160, 1166; Hüttemann, Wpg 2008, 822, 823. |
| 77 IDW S1 2005 Rn. 100 i.V.m. Anhang Ziffer 4.; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 56]; Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 149. |
| 78 IDW S1 2005 Fußnote 1; vgl. dazu Wagner/Jonas/Ballwiese/Tschöpel, Wpg 2006, 1005, 1007. |
| 79 Vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 217] m.w.N.; Riegger in Kölner Kommentar, SpruchG, Anh § 11 Rn. 31; Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, Wpg 2006, 1005, 1014; Hower, Unternehmensbewertung mit dem Tax-CAPM: Fortschritt oder nicht pragmatische Komplexitätssteigerung?, S. 102 ff., 129; kritisch dagegen OLG München, OLGR München 2008, 446 [juris Rn. 35] und OLG Frankfurt, 5 W 52/09 [juris Rn 44]. |
| 80 Vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 218] m.w.N. |
| 81 Vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 219] m.w.N. |
| 82 Dörschel/Franken, DB 2005, 2257, 2258; Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, Wpg 2006, 1005, 1007. |
| 83 IDW S1 2005, Fußnote 1. |
| 84 IDW S1 2008, Rn. 119. |
| 85 IDW S1 2008, Fußnote 1 empfiehlt vor diesem Hintergrund die Anwendung des überarbeiteten Standards ausdrücklich nur für Bewertungsstichtage nach Verabschiedung der Unternehmenssteuerreform 2008. |
| 86 Vgl. BayObLG, AG 2006, 41 [juris Rn. 20]. |
| 87 OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 44]; LG Frankfurt/Main, AG 2007, 42 [juris Rn. 73]; OLG Frankfurt, 5 W 52/09 [juris Rn. 51]. |
| 88 Vgl. BayObLG, AG 2006, 41 [juris Rn. 20]. |
| 89 Vgl. dazu Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 30 ff. |
| 90 LG Bremen, AG 2003, 214, 215; Riegger in Kölner Kommentar, SpruchG, Anh. § 11 Rn. 40; Wasmann/Gayk, BB 2005, 955, 957; Hüttemann, Wpg 2008, 822, 824. |
| 91 Bungert, Wpg 2008, 811, 816. |
| 92 Lenz, Wpg 2006, 1160, 1165. |
| 93 Peters/Jacoby in Staudinger, BGB, 2008, § 633 Rn. 190.. |
| 94 Hüttemann, Wpg 2008, 822, 824. |
| 95 Riegger in Kölner Kommentar, SpruchG, Anh. § 11 Rn. 40. |
| 96 OLG Frankfurt, 5 W 52/09 [juris Rn. 52]. |
| 97 OLG Frankfurt, 5 W 52/09 [juris Rn. 54]. |
| 98 OLG Stuttgart, ZIP 2009, 1059 [juris Rn. 217 f.]. |
| 99 OLG Frankfurt, 5 W 52/09 [juris Rn. 47]. |
| 100 BayObLG, AG 2006, 41 [juris Rn. 1]. |
| 101 OLG München, AG 2007, 411 [juris Rn. 3]. |
| 102 OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 220]. |
| 103 Vgl. IDW S1 2005 Rn. 127. |
| 104 Zum Verhältnis von fundamentalanalytischer Bewertung und marktorientierter Bewertung im Allgemeinen vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2009, 1059 [juris Rn. 216 ff.]. |
| 105 Vgl. die Bezugnahme auf BVerfG, NJW 1998, 2273 in BT Drs. 15/371, S. 15; OLG Stuttgart, AG 2010, 42 [juris Rn. 158]; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 257]. |
