OLG Stuttgart: Festsetzung einer angemessenen Barabfindung in einem Spruchverfahren

OLG Stuttgart, Beschluss vom 24.7.2013 - 20 W 2/12

G R Ü N D E

A.

Gegenstand dieses Spruchverfahrens ist die gerichtliche Festsetzung einer angemessenen Barabfindung wegen des Ausscheidens der Antragsteller aus der X E. AG in Folge der Übertragung ihrer Aktien an die Antragsgegnerin als Hauptaktionärin (sog. Squeeze-Out).

I.

1.

Die Antragsteller waren Minderheitsaktionäre der X E. AG.

Die X E. AG und die Antragsgegnerin sind integrierte Papier- und Zellstofffabriken und Werke der X ... Eu.-Gruppe, die wiederum zu der weltweit agierenden X-Gruppe gehört.

Am 23.03.1990 wurde zwischen der X E. AG (damals firmierend als S. Z AG) und der Antragsgegnerin als herrschendem Unternehmen (damals firmierend als H. P. A AG) ein Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag geschlossen. Als Ausgleichsbetrag wurde durch das Oberlandesgericht Stuttgart (NZG 2000, 744) insoweit nach Umrechnung ein Betrag von ca. 0,177 Euro je 1-Euro-Stückaktie festgesetzt, als Abfindung 183 DM je 50 DM-Stückaktie.

Die Antragsgegnerin hielt von den 20.800.000 Stückaktien mit einem rechnerischen Anteil am Grundkapital von je 1 Euro 19.946.375 Aktien, also ca. 95,9 %. Auf die Minderheitsaktionäre entfielen 853.625 Aktien.

2.

Die Antragsgegnerin beabsichtigte Ende 2002, die Minderheitsanteile an der X E. AG zu übernehmen. Zu diesem Zweck wurde am 10.03.2003 ein Übertragungsbericht fertiggestellt, in dem ein von der Y GmbH (Y) erstelltes Bewertungsgutachen wiedergegeben wird. Y kommt in diesem Gutachten auf Grundlage der Ertragswertermittlung zu einem anteiligen Unternehmenswert von 5,61 Euro je Aktie. Dieser Betrag wird in dem Übertragungsbericht als Abfindungsbetrag angegeben. Wegen der Einzelheiten wird auf den Übertragungsbericht sowie das darin wiedergegebene Bewertungsgutachten verwiesen (Anlage 2 zu Band 1, Bl. 49, i.F. ÜB).

Die durch Beschluss des Landgerichts Stuttgart vom 14.01.2003 als sachverständige Prüferin bestellte Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Z AG (sachverständige Prüferin) bestätigte in ihrem Prüfbericht vom 13.03.2003 die Angemessenheit der auf 5,61 Euro festgelegten Barabfindung. Wegen der Einzelheiten wird auf den Prüfbericht (Teil 3 nach dem Übertragungsbericht, Anlage 2 zu Band 1, Bl. 49) verwiesen.

In einer Ad-hoc-Mitteilung vom 21.03.2003 vermeldete die X E. AG den beabsichtigten Ausschluss der Minderheitsaktionäre gegen eine Barabfindung von 5,61 Euro je Aktie.

Die Hauptversammlung der X E. AG beschloss den Ausschluss am 09.05.2003 gegen Barabfindung von 5,61 Euro je Aktie. Der Beschluss wurde am 01.07.2003 im Handelsregister eingetragen und am 17.07.2003 in der Schwäbischen Zeitung sowie am 21.08.2003 im Bundesanzeiger bekannt gemacht.

II.

Die Antragsteller begehren im Spruchverfahren die Festsetzung einer über 5,61 Euro je Aktie hinausgehenden Barabfindung

Das Landgericht hat mit Beschluss vom 29.10.2003 (Bl. 318) Rechtsanwalt Dr. M. S. zum Vertreter der außenstehenden Aktionäre bestellt. Der gemeinsame Vertreter der nicht antragstellenden Aktionäre beantragte die Festsetzung einer angemessenen Barabfindung und regte erstinstanzlich die Einholung eines Sachverständigengutachtens an (Bl. 346).

Die Antragsgegnerin ist dem Erhöhungsverlangen entgegen getreten.

Das Landgericht hat mit Beweisbeschluss vom 06.07.2004 eine Begutachtung zur Angemessenheit der angebotenen Barabfindung angeordnet (Bl. III 533 ff.). Der Sachverständige erstattete sein Gutachten am 27.05.2010 (Anl. zu Bl. IV 712).

Das Landgericht hat mit Beschluss vom 30.04.2012 (Bl.1010 ff.) die Anträge auf Festsetzung einer höheren angemessenen Barabfindung zurückgewiesen und der Antragsgegnerin die Gerichtskosten sowie die außergerichtlichen Kosten der Antragsteller auferlegt.

Die Anträge seien zwar zulässig, aber unbegründet.

Auf das Verfahren sei nicht das SpruchG, sondern das bis zum 31.08.2003 geltende Verfahrensrecht nach §§ 327 f Abs. 2, 306 AktG i.V.m. § 99 AktG und ergänzend die Vorschriften des FGG anzuwenden.

Unbegründet sei der Antrag der Antragstellerin zu 18, der Antragsgegnerin einen Nachweis darüber abzuverlangen, dass sie über 95 % der Aktien der X E. AG gehalten habe. Gegenstand des Spruchverfahrens sei alleine die Angemessenheit der Abfindung, nicht die Frage, ob die Voraussetzungen der Abfindung vorgelegen hätten.

Dem Antrag der Antragsteller 52 bis 57, das Verfahren nach Art. 100 Abs. 1 GG auszusetzen und eine Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts zur Frage der Verfassungswidrigkeit der Regelungen der §§ 327 a ff. AktG einzuholen, sei nicht stattzugeben. Die Regelungen seien verfassungsgemäß, wie auch das Bundesverfassungsgericht zwischenzeitlich entschieden habe.

Die Anträge seien nicht begründet. Die angebotene Abfindung von 5,61 Euro sei nicht unangemessen. Keiner der denkbaren Anhaltspunkte für die Wertermittlung ergebe den Befund, dass der Betrag von 5,61 Euro den Verkehrswert nicht ersetzt habe.

Die angebotene Abfindung sei bei Beachtung von Marktpreisen nicht unangemessen. Abzustellen sei auf einen nach Handelsumsätzen gewichteten Durchschnittskurs einer dreimonatigen Referenzperiode vor der öffentlichen Bekanntmachung des Verlangens der Hauptaktionärin, die Minderheitsaktionäre auszuschließen. Dieser Wert betrage nach den Feststellungen des Sachverständigen 5,00 Euro, liege also unter dem Abfindungsangebot. Eine Anpassung des so ermittelten Börsenwertes an eine günstige Entwicklung nach Bekanntgabe der Maßnahme sei nicht veranlasst, da zwischen Ankündigung durch die Ad-hoc-Mitteilung und Hauptversammlung nur 7 Wochen vergangen seien.

Eine Berücksichtigung der kapitalisierten Garantiedividende, die den Aktionären auf Grund des Gewinnabführungs- und Beherrschungsvertrags zustehe, rechtfertige keine höhere Abfindung. Bei der Kapitalisierung des Ausgleichs ergebe sich kein das Abfindungsangebot übersteigender Betrag.

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Nicht begründet sei das Ansinnen einiger Antragsteller, bei der Festsetzung der Barabfindung zu Gunsten der Minderheitsaktionäre zu berücksichtigen, dass sie in den Jahren vor dem Ausschluss zu niedrige Ausgleichszahlungen erhalten hätten. Dem stehe schon die Rechtskraft des damaligen Beschlusses der OLG Stuttgart entgegen, zudem sei der Ausgleich für die Gewinnabführung an den Hauptaktionär und eine etwaige Benachteiligung dabei von dem Verfahrensgegenstand nicht umfasst.

Auch unter Ertragswertgesichtspunkten ergebe sich kein höherer Abfindungsbetrag. Die Ertragswertmethode sei anerkannt und verfassungsrechtlich unbedenklich. Die Orientierung an IDW S 1 sei vertretbar, wobei das Gericht nicht gehindert sei, neuere Fassungen dieser Empfehlungen heranzuziehen, die im Zeitpunkt des Bewertungsstichtags noch nicht bekannt oder veröffentlicht gewesen seien. Danach sei auch eine Nachsteuerbetrachtung vorzunehmen und für den im Jahr 2003 liegenden Bewertungsstichtag von dem seit 2001 geltenden Halbeinkünfteverfahren auszugehen. Dabei sei notweindigerweise ein typisierter Steuersatz anzusetzen, der mit dem angenommenen Wert von 35 % nicht zu beanstanden sei.

Unter dem Gesichtspunkt der Planansätze und der von dem Sachverständigen dargestellten und vorgenommenen Veränderungen einzelner Positionen erweise sich die Abfindung nicht als unangemessen. Die in dem Bewertungsgutachten zu Grunde gelegten planerischen Annahmen seien jedenfalls in der Gesamtschau nicht zu Lasten der Minderheitsaktionäre unrealistisch, wie die umfangreiche Begutachtung durch den Gerichtssachverständigen und die mündliche Verhandlung mit seiner Anhörung ergeben hätten.

Zu Unrecht verlangten einige Antragsteller, die Anpassungen in dem Gerichtsgutachten gegenüber einzelnen Annahmen in der Ausgangsplanung oder in dem Bewertungsgutachten schon dann von vornherein unberücksichtigt zu lassen, wenn sie nicht Gegenstand konkreter Beanstandungen in den Antragsbegründungen seien und sich zu Lasten der Antragsteller auswirkten. Nach dem bis zum 31.08.2003 geltenden Verfahrensrecht seien konkrete Bewertungsrügen nicht veranlasst, vielmehr gelte im Wesentlichen der Amtsermittlungsgrundsatz, weshalb der Sachverständige auch dem Beweisbeschluss entsprechend allen Auffälligkeiten nachgegangen sei. Die hierbei gewonnenen Erkenntnisse seien Verfahrensstoff und von dem Gericht nicht zu übergehen.

Das Landgericht hält dem Sachverständigen folgend einige Anpassungen der Planungen für erforderlich und die Planungen im Übrigen für vertretbar. Insgesamt kommt das Landgericht zu dem Ergebnis, dass die dem Bewertungsgutachten zu Grunde liegenden Planungsannahmen jedenfalls nicht zu Lasten der Antragsteller unvertretbar sind.

Hinsichtlich des Kapitalisierungszinssatzes weist das Landgericht zu dem Basiszinssatz zunächst darauf hin, dass sich bei der dem aktuellen Expertenstand entsprechenden Herleitung aus der Zinsstrukturkurve ein Wert von 5,0 % ergebe, während der Bewertungsgutachter unter Zugrundelegung der damaligen IDW-Empfehlung zu einem Wert von 5,5 % gelangt sei.

Hinsichtlich des Risikozuschlags sprächen keine Bedenken gegen die Anwendung des TAX-CAPM und den Ansatz einer Nachsteuer-Marktrisikoprämie von 5,5 % durch den gerichtlichen Sachverständigen. Der von dem Bewertungsgutachter angesetzte Vorsteuer-Wert von 5 % liege zwar über dem von dem Oberlandesgericht in anderen Verfahren zu Grunde gelegten Wert von 4,5 %, aber möglicherweise noch in einer akzeptablen Bandbreite. Es komme hierauf aber auch nicht an, wie die Gesamtbetrachtung am Ende zeige.

Die Kammer habe keine Bedenken gegen den Ansatz des aus der Peer Group abgeleiteten Beta-Faktors. Ein Beta-Faktor von 0,7, der etwas über dem Mittelwert der erweiterten Peer-Group liege, werde der unternehmensspezifischen Risikosituation gerecht oder erscheine sogar tendenziell eher niedrig.

Hinsichtlich des von dem Bewertungsgutachter angesetzten Wachstumsabschlags von 0,5 % lässt das Landgericht es dahinstehen, ob dieser als unvertretbar zu bezeichnen wäre. Auch noch ein Wert von aufgerundet 1 % führe nicht zur Unangemessenheit der Barabfindung.

Im Ergebnis ergebe sich somit, dass die Ansätze im Bewertungsgutachten hinsichtlich der Planung jedenfalls nicht zuungunsten der Minderheitsaktionäre ausfielen und der Kapitalisierungszinssatz innerhalb plausibler Bandbreiten liege, so dass der in dem Bewertungsgutachten ermittelte Abfindungsbetrag von 5,61 Euro je Aktie nicht unangemessen erscheine.

Übernehme man die verschiedenen Änderungen bei den Planansätzen, die der Kammer zutreffend erschienen, führte dies zu einem geringeren Abfindungsbetrag von nur 3,46 Euro je Aktie. Dies gelte auch bei Ansatz eines niedrigeren Kapitalisierungszinssatzes. Bei einem Basiszinssatz von 5,0 % und einer Vorsteuermarktrisikoprämie von 4,5 % und weiterer Anwendung des CAPM ergebe sich ein Aktienwert von 3,76 Euro, bei einem zusätzlich angesetzten Betafaktor von 1 von 4,52 Euro.

Stelle man auf das TAX-CAPM ab, ergäben sich erst recht keine Werte, die das Abfindungsangebot übersteigen würden. Bei gegenüber dem Bewertungsgutachten unveränderten Annahmen führe dies zu einem Unternehmenswert von nur rund 99,2 Mio Euro. Bei gleichzeitiger Berücksichtigung der Wertauswirkungen der von dem Sachverständigen beschriebenen Änderungen bei den Planzahlen gegenüber dem Bewertungsgutachten ermäßige sich dieser Wert weiter. Selbst wenn ein Kapitalisierungsfaktor am unteren Ende der vom Sachverständigen dargestellten Bandbreite angenommen werde, ergebe sich ein Aktienwert von nur 4,72 Euro, was unter dem Abfindungsangebot liege.

Die Gerichtskosten seien nach der gesetzlichen Regelung von der Antragsgegnerin zu tragen. Hinsichtlich der außergerichtlichen Kosten der Verfahrensbeteiligten sei gemäß § 13 a Abs. 1 FGG nach Billigkeit zu entscheiden. Die Kostentragung durch die Antragsgegnerin entspreche billigem Ermessen.

Wegen der weiteren Einzelheiten wird auf den Beschluss des Landgerichts verwiesen.

III.

Gegen den ihnen zu den nachfolgenden Zeitpunkten zugestellten Beschluss des Landgerichts haben mehrere Antragsteller wie folgt sofortige Beschwerde eingelegt:

Die beschwerdeführenden Antragsteller und der gemeinsame Vertreter begehren die Abänderung der landgerichtlichen Entscheidung und die Bestimmung einer höheren Abfindung.

Die Antragsteller zu 35-38 sowie 58-60 regen zunächst an, für die Frage der Ermittlung von Basiszinssätzen und Marktrisikoprämien auf diese Bereiche spezialisierte Fachleute als Sachverständige einzusetzen, nicht Wirtschaftsprüfer, die für die Beurteilung von Kapitalmarktfragen weniger geeignet seien.

Die Antragsteller tragen im Übrigen zusammengefasst vor:

1. Zur Unternehmensplanung

a.

Einige Antragsteller rügen die Unternehmensplanung hinsichtlich der Verkaufserlöse für Papier. Sie wenden sich gegen die Annahme eines Abwärtstrends für Papierpreise und halten diesen für tatsächlich nicht gegeben. Das Landgericht gehe von dem Rezessionstief 2003 aus und ignoriere Langfristzyklen, die im Sektor Papier immer neue Rekorde bei Verbrauchsmengen und Preisen zeigten. Der Papierverbrauch und die Papierpreise erreichten über 50 Jahre hinweg in jedem 4-5 jährigen Zyklus neue Höchststände. Die Antragsteller fordern auch eine Berücksichtigung der Rekordpreise 2011 und 2012.

Die Antragsteller sind teilweise der Auffassung, dass der Gerichtsgutachter seinen Auftrag unvollständig erfüllt habe, wenn er die Erlöse von X E. nicht mit den Erlösen der Obergesellschaft X H. vergleiche, die in den Jahren 2001 bis 2003 tatsächlich höhere Auslastungsquoten gehabt habe und höhere Preise erzielt habe. X E. würde nur Konzernverrechnungspreise statt Marktpreise erzielen. Es werde deshalb nochmals beantragt, die Tonnenerlöse von X E. denjenigen von X H., X Eu. und X I. gegenüber zu stellen (Bl. 1156).

Die Antragsteller 29-33 wenden sich gegen die Feststellung, wonach die von X E. erzielten Preise wegen der Produktqualität deutlich unter dem Marktdurchschnitt liegen würden. Wenn der Unterschied zwischen ungestrichenen und einfach gestrichenen Papieren so gravierend sei wie dargestellt, sei zu fragen, warum die Entscheidung über die Aufrüstung der Maschine erst 2004 gefällt worden sei. Das Aufrüstungspotential müsse in die Bewertung und Planung einbezogen werden (Bl. 1155 f.).

b.

Die Antragsteller 29-33 sind der Auffassung, dass auch bei den Lohnkosten - wie bei den Materialkostensteigerungen - mit Ist-Zahlen zu rechnen sei, die mindestens 1 Mio. Euro unter den Planzahlen liegen würden. Da der Tarif-Abschluss für die Jahre ab 2003 zum Zeitpunkt der Beschlussfassung bekannt gewesen sei, habe die Planung der Lohnkosten um mindestens 0,5 % nach unten angepasst werden müssen (Bl. 1158). Auch die Antragsteller 58-60 sind der Auffassung, dass die vertretbare Obergrenze bei 2 % liege.

Zu Unrecht habe das Landgericht auch nicht berücksichtigt, dass bei der Umwandlung der AG in eine GmbH zwei Vorstände durch einen Geschäftsführer ersetzt wurden. Hierfür müsse eine Kostenreduzierung in Höhe von mindestens 200.000 Euro eingestellt werden (Bl. 1157).

c.

Die Antragsteller 29-33 sind der Auffassung, dass der Planansatz für die Vertriebsprovisionen um 50 % zu reduzieren sei, weil für bereits vorhandene Kunden keine Vertriebsprovisionen bezahlt würden und mehr als 60 % der Kunden von X E. auch schon vor 1987 Abnehmer der Produkte von X E. gewesen seien (Bl. 1158).

Die Antragsteller 58-60 sind der Auffassung, dass das Landgericht nicht berücksichtigt habe, dass die Steuern in B. bei X Eu. nur 5 % betragen würden. Gewinnverschiebungen fänden auch bei Verkaufsprovisionen statt. Kein Unternehmen würde Provisionen für Verkäufer an einen Kunden bezahlen, den er schon vor der Einschaltung des Handelsvertreters als Kunden gehabt habe. Es werde deshalb angeregt, dass der Sachverständige über X Eu. abgerechnete Umsätze aufschlüssele in Altkunden und Neukunden. Vermutlich handele es sich um 65 % Altkunden, für die plötzlich eine Verkaufsprovision nach B.  überwiesen werden (Bl. 1177).

d.

Die Antragsteller 58-60 sind der Auffassung, dass Rechts- und Beratungskosten im Zusammenhang mit dem Squeeze-Out ersatzlos zu streichen und der Wegfall der Hauptversammlung zu berücksichtigen seien.

e.

Einige Antragsteller wenden sich gegen den Ansatz der Factoring-Aufwendungen durch den Sachverständigen und dem folgend durch das Landgericht und fordern, diese - wie in der Bewertung durch Y - unberücksichtigt zu lassen. Sie halten teilweise die Factoring-Kosten für unangemessen bei Betrachtung des Effektivzinssatzes, der ca. 9 % betrage (Bl. 1158; 1169).

Die Antragsteller 29-33 sind der Auffassung, dass ein Ausfallrisiko eines Kunden wie der A. S. AG, F. oder N. C. nicht abgesichert werden müsse, weshalb das Finanzergebnis um 800.000 Euro auf 700.000 Euro zu reduzieren sei (Bl. 1158).

Die Antragsteller 52-57 bestreiten die Angaben der Antragsgegnerin zum Factoring. Sie verlangen von der Antragsgegnerin, sie möge den Nachweis erbringen, dass Forderungen bzw. Forderungspakete an externe Factoring-Unternehmen verkauft worden seien. Die Konditionen seien nicht günstig, vielmehr würde der Effektivzins bei 9 % liegen, während eine konzerninterne Vorfinanzierung nur 3,6 % kosten würde. Berücksichtige man den von X E. erwirtschafteten Cashflow und die durchschnittliche Laufzeit der Forderungen, sänken die Vorfinanzierungskosten auf 2 %. Y habe nachvollziehbare Gründe gehabt, die Factoring-Aufwendungen nicht in die Planung einzustellen. Die von dem Gutachter eingestellte, von dem Landgericht gebilligte Gebühr von 958.000 Euro betrage umgerechnet 5,44 %, was angesichts des geringen Ausfallrisikos bei den traditionellen Abnehmern der Papierproduzenten im Promillebereich liege. Es sei keine unternehmerische Entscheidung, für Lieferungen an die F. oder die A. S. AG oder den B.-V. 5,44 % für einen möglichen Ausfall zu zahlen (Bl. 1168 f.). Die Bonität der Kunden bleibe gänzlich unberücksichtigt. Kein Kaufmann würde für Verlage wie die W. oder F. Factoring-Kosten im zweistelligen Prozentbereich akzeptieren (Bl. 1122).

Die Antragsteller 58-60 halten den Ansatz von Factoringkosten ebenfalls für falsch. Sie fordern einen Nachweis für externes Factoring. Die konzerninterne Vorfinanzierung mittels Factoring gehe mit 3,6 % Factoringkosten einher. Die Versicherung von Forderungen gegen bonitätsstarke Abnehmer würde 0,3 % kosten. Als Forderungsfinanzierung könnten allenfalls 420.000 Euro eingestellt werden.

2.      Zum Kapitalisierungszinssatz

a.

Die Antragsteller 35 bis 38 wenden sich gegen die Herleitung des Basiszinssatzes aus der Zinsstrukturkurve. Schon aus dem Monatsbericht der Deutschen Bundesbank vom Oktober 1997 ergebe sich, dass die Zinsstrukturkurve nicht als Instrument für die Prognose von Langfristzinsen gedacht sei. Für die Zinsprognosen eigneten sich ausschließlich die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen im jeweiligen Land und die Berücksichtigung der langfristigen Trends der Renditen langlaufender Anleihen. Die Annahme eines Wiederanlagezinses von 6,5 % sei völlig irreal. Das Landgericht gehe auf die Darstellung und Analyse der Zinstrends nicht ein. Unter Berücksichtigung der Zinstrends sei ein Basiszinssatz von 3,75 % angemessen gewesen (Bl. 1149 f.).

Auch die Antragsteller 52-57 halten die Ableitung des Basiszinssatzes aus der Zinsstrukturkurve nicht für geeignet und nehmen Bezug auf die Ausführungen der Antragsteller 35 bis 38 (Bl. 1169).

Die Antragsteller 52-57 sowie 58-60 beanstanden die Ausführungen zu dem Kapitalisierungszinssatz, in den ein Wiederanlagezins von 6,5 % einkalkuliert werde, weil dabei die Auswirkungen der Maastricht-Verträge auf die Inflation und Zinsen, die sich seit Jahren in einem Abwärtstrend befinden würden, unberücksichtigt blieben. Sie halten einen Wiederanlagezinssatz von 4,5 % für zutreffend (Bl. 1122 ff., 1127, 1177).

b.

Die Antragsteller 35-38 sowie 58-60 wenden sich gegen den Ansatz der Marktrisikoprämie. Zum relevanten Stichtag gebe es keine Nachkriegsperiode, die eine Marktrisikoprämie von 5 % rechtfertigen würde. Bei Betrachtung eines Zeitraums von 10 Jahren von Mai 1993 bis Mai 2003 ergebe sich eine Minderrendite von mindestens 1 %, so dass ein Risikoabschlag gerechtfertigt wäre. In einem 20-Jahres-Zeitraum ergebe sich eine Mehrrendite von nur 0,8 %, in einem 30-Jahres-Zeitraum von 1,35 %. Die Risikoprämie von 5 % für den hier maßgeblichen Zeitraum Mai 2003 sei vor diesem Hintergrund nicht nachvollziehbar (Bl. 1178; Bl. 1150 f.)

Die Antragsteller 52-57 sowie 58-60 halten es nicht für zutreffend, zum Bewertungsstichtag von einer Überrendite auszugehen und stellen einen eigenen Vergleich zwischen Bundesanleihen und Aktien über einen Zeitraum von 10, 20 und 30 Jahren auf mit dem Ergebnis, dass eine Marktrisikoprämie von allenfalls 1 % angemessen wäre (Bl. 1169; Bl. 1177).

3.

Die Antragsteller Ziff. 12, 18 und 45 schließen sich im Wesentlichen den Ausführungen der anderen Antragsteller an.

Wegen des weiteren Vorbringens der Antragsteller wird auf deren Schriftsätze verwiesen.

IV.

Die Antragsgegnerin trägt vor:

1. Zur Unternehmensplanung

a.

Zur Planung der Verkaufserlöse für Papier ist die Antragsgegnerin der Auffassung, dass die ursprüngliche Planung des Vorstands im Rahmen der Erstellung des Bewertungsgutachtens angepasst werden durfte. Nachdem sich während der Erstellung des Bewertungsgutachtens herausgestellt habe, dass die vom Vorstand ursprünglich geplanten Absatzpreise viel zu optimistisch gewesen seien, habe die X E. AG ihre Planung zutreffend korrigiert.

Die von der X E. AG erzielten Preise seien Marktpreise und keine Preise, die zwischen konzernverbundenen Unternehmen ausgehandelt worden seien. Die X Eu. erhalte lediglich eine Vertriebsprovision, welche die Kosten ihrer Verkaufsorganisation abdecke. Der Sachverständige habe festgestellt, dass eine Gewinnverschiebung auf die X Eu. nicht ersichtlich sei. Es liege im Übrigen im Interesse der X E. AG, die bestmöglichen Preise zu erzielen, weil die Verkaufspreise für ihre Rechnung erzielt würden. Zutreffend hätten der Sachverständige und das Gericht festgestellt, dass die Preise für ungestrichene und einfach gestrichene Papiere, wie sie von X E. produziert worden seien, unter dem durchschnittlichen Marktpreis für Papier gelegen hätten.

Die Entscheidung zur Aufrüstung der Maschine - eine Investition von rund 75 Mio. Euro - sei eine unternehmerische Entscheidung. Zwischen der ursprünglichen Planung Mitte 2002, der korrigierten Planung Anfang 2003 und der Aufrüstung der Maschine im Jahr 2004 habe noch ein Zeitraum gelegen, in dem sich die zu erzielenden Preise für ungestrichene und einfach gestrichene Papiere verringert hätten. Die Entscheidung zur Aufrüstung der Maschine sei vor dem Hintergrund der Rezession 2003 zu beurteilen. Ursprünglich sei der Vorstand 2002 von einer positiven Entwicklung der Papierpreise ausgegangen, Ende 2002 habe sich gezeigt, dass diese Planung nicht zutraf, weshalb diese auch korrigiert wurde. Nachdem auch die im Jahr 2003 geplanten Papierpreise nicht erzielt werden konnten, habe sich der Vorstand zur Aufrüstung der Papiermaschine entschieden.

Der Sachverständige habe den langfristigen Abwärtstrend der Papierpreise aus mehreren Studien abgeleitet, nicht nur aus Studien aus der Zeit nach dem Bewertungsstichtag, wie etwa der McKinsey-Studie, sondern auch aus einer Vielzahl von Studien aus dem unmittelbaren Zeitraum vor Erstellung des Bewertungsgutachtens. Der vorgenommene Abschlag von 2 % auf den 10-jährigen Ist-Durchschnittswert als Basis für die ewige Rente sei nicht deshalb unangemessen, weil der Trend nicht durch Zahlen des statistischen Bundesamtes bestätigt werde. Das Gericht habe zutreffend ausgeführt, dass es dahingestellt bleiben könne, ob sich langfristig ein Abwärtstrend oder eine Seitwärtsbewegung ergebe. Bei der Analyse der Studien sei zudem zu berücksichtigen, dass diese den Papiermarkt insgesamt beurteilten. Für die Bewertung der X E. AG sei jedoch die Prognose der Preisentwicklung bei den ungestrichenen und vor allem einfach gestrichenen Papieren entscheidend.

Die Prognose, die von dem Bewertungsgutachter angepasst worden sei, sei nicht unvertretbar. Dies lasse sich schon mit dem zuvor beschriebenen, vom Sachverständigen zu Recht festgestellten Abwärtstrend der Papierpreise belegen und ergebe sich auch aus einer Betrachtung der tatsächlichen Entwicklung der Papierpreise, die weit hinter den prognostizierten Werten zurückbleibe.

b.

Hinsichtlich der Planung der Lohnkosten habe das Landgericht zutreffend festgestellt, dass gegenüber den Planannahmen im Bewertungsgutachten kein Korrekturbedarf bestehe, weil es keine konkret geplanten Maßnahmen zum Personalabbau gegeben habe. Der Mitarbeiterbestand habe sich erst im Jahr 2007 reduziert. Die Mitarbeiterzahl habe tatsächlich jeweils über den Planzahlen gelegen.

Korrekturbedarf dahingehend, dass die X E. AG nach dem Squeeze-Out in eine GmbH umgewandelt werden könnte und ein Vorstand daher durch einen Geschäftsführer ersetzt werden müsste, bestehe nicht. Eine Kostenersparnis ergebe sich hieraus nicht zwangsläufig.

Zutreffend habe das Gericht bestätigt, dass die Annahme der Lohnsteigerungen von 3 % im ersten Planjahr nicht zu beanstanden sei, weil der erst nach dem Stichtag getätigte und also zuvor nicht bekannte Lohnabschluss eine Steigerung von nur 2,5 % ergeben habe. Die Planung von Steigerungen von 2 % in den Folgejahren gehe eher zu Gunsten des Unternehmenswertes.

c.

Die Vertriebsprovisionen seien nicht zu beanstanden. Zu dem Vorbringen der Antragsteller, dass Kunden wie A. S. AG, F. oder N. C. schon seit 1983 von X E. beliefert würden, kein Unternehmen Vertriebsprovisionen für vorhandene Kunden zahle und eine Gewinnverschiebung bei Verkaufsprovisionen stattfinde, erklärt die Antragsgegnerin, dass an die genannten Firmen schon nicht direkt geliefert werde. Zudem deckten Vertriebsprovisionen zugleich die gesamten Kosten der Verkaufsorganisation, wie z.B. Personalkosten, IT- und Bürokosten ab. Allein für die Auftragsabwicklung fielen auch für bereits bestehende Kunden die genannten Kosten an.

d.

Das Landgericht habe die Factoring-Aufwendungen zu Recht berücksichtigt und sei in Übereinstimmung mit dem Sachverständigen von einer Inanspruchnahme des Factoring auch in der Zukunft ausgegangen. Die Antragsgegnerin habe nicht geplant, das Factoring aufzugeben. Alle Forderungen würden verkauft und es würde nicht mit Akkreditiven gearbeitet, weil sich dies bei den Umsätzen nicht lohne. Das Factoring erfolge über eine Konzerngesellschaft, weil dort die Forderungen aller europäischen X-Gesellschaften zusammengeführt würden und dann in dieser Zusammenführung an einen Externen verkauft würden, um günstigere Konditionen zu erzielen. Die von der X E. AG vereinbarten Konditionen hielten einem Drittvergleich ohne weiteres stand. Nehme man risikolose Forderungen aus, verblieben nur die risikoreichen Forderungen, für die eine höhere Gebühr zu zahlen wäre. Bei der Entscheidung, alle Forderungen zu verkaufen, handele es sich um eine unternehmerische Entscheidung. Es bestehe daher kein Anlass zur Untersuchung, ob einzelne Forderungen von einem Verkauf auszunehmen oder einzelne Auslandsgeschäfte über Akkreditive abzuwickeln seien.

Entgegen der Auffassung des gemeinsamen Vertreters gebe es keine Präklusion in der Unternehmensbewertung. Eine Anpassung des Bewertungsgutachtens zu Lasten der Aktionäre erfolge nicht. Vielmehr gehe es darum, die Tatsachengrundlage für die Überprüfung zu schaffen, ob sich das Abfindungsangebot auf der Grundlage des im Bewertungsgutachten dargestellten Unternehmenswertes als unangemessen erweise. Das Landgericht habe den Abfindungsbetrag nicht herabgesetzt, sondern festgestellt, dass es bei dem Abfindungsbetrag aus dem Bewertungsgutachten verbleibe, der nicht unangemessen sei.

2.      Zum Kapitalisierungszinssatz

a.

Zutreffend gehe das Landgericht davon aus, dass der Basiszinssatz nach dem heutigen Stand der Bewertungspraxis anhand der Zinsstrukturkurve herzuleiten sei.

Es komme nicht auf die Rendite etwaiger staatlicher deutscher Anleihen und den Wiederanlagezins an, da der Basiszinssatz anhand der Zinsstrukturkurve zu ermitteln sei. Zwar sei der Bewertungsgutachter der zum Bewertungsstichtag geltenden konkreten Zinsempfehlung des IDW S 1 2000 gefolgt und habe die Wiederanlageverzinsung unter Orientierung an der Zinsentwicklung der Vergangenheit ermittelt. Die Zinsstrukturkurvenmethode könne jedoch im Rahmen der gerichtlichen Überprüfung der Angemessenheit der angebotenen Barabfindung angewendet werden, weil sie zum Zeitpunkt der gerichtlichen Entscheidung der aktuellen Expertenauffassung enspreche. Das Stichtagsprinzip stehe der Anwendung der Zinsstrukturkurve nicht entgegen, dass es nicht für die angewandte Bewertungsmethode gelte.

b.

Nach der Rechtsprechung seien Marktrisikoprämien zwischen 4 % und 6 % grundsätzlich nicht zu beanstanden. Vor dem Hintergrund des derzeitigen Diskussionsstandes sei es angemessen, der damaligen Empfehlung des IDW zu folgen und die Marktrisikoprämie nach Steuern mit einem Wert zwischen 5 % und 6 % anzusetzen. Die von dem Bewertungsgutachter angesetzte Marktrisikoprämie von 5 % sei deshalb nicht zu beanstanden.

3. Börsenkurs

Die Antragsgegnerin hält die Heranziehung des nach Umsatz gewichteten durchschnittlichen Börsenkurses innerhalb einer dreimonatigen Referenzperiode vor der Bekanntmachung der Maßnahme für zutreffend. Selbst wenn die Ad-hoc-Mitteilung hätte früher veröffentlicht werden müssen, weil am 16.12.2002 die Beauftragung der Y erfolgte, läge zwischen der zeitlich früher erforderlichen Ad-hoc-Mitteilung und der Hauptversammlung ein Zeitraum von weniger als sechs Monaten.

Abgesehen davon beweise die Beauftragung einer WP-Gesellschaft mit der Erstellung eines Bewertungsgutachtens nicht, dass der Hauptaktionär entschieden habe, die Minderheitsaktionäre auszuschließen. Er erlange hierdurch erst die Information darüber, wie hoch die zu zahlende Abfindung sein wird und könne erst dann über den Ausschluss entscheiden.

Wegen des weiteren Vorbringens der Antragsgegnerin wird auf deren Beschwerdeerwiderung verwiesen.

V.

Der Gemeinsame Vertreter der außenstehenden Aktionäre hält es für angezeigt, in diesem Fall den volumengewichteten durchschnittlichen Börsenkurs im Dreimonatszeitraum vor der Hauptversammlung heranzuziehen, der 5,87 Euro betrage. Auf den Zeitpunkt der Ad-hoc-Meldung könne nicht abgestellt werden, weil die X E. AG bereits wesentlich früher als geschehen zu einer Ad-hoc-Meldung verpflichtet gewesen wäre. Der beabsichtigte Ausschluss der Minderheitsaktionäre habe unverzüglich veröffentlicht werden müssen. Angesichts der Bewertungsarbeiten sei die Absicht des Hauptaktionärs bereits seit langem bekannt gewesen und nicht erst unmittelbar im Zusammenahng mit der Einberufung der Hauptversammlung. Auf Grund des hierin liegenden Gesetzesverstoßes könne dieser Zeitpunkt nicht maßgeblich sein, vielmehr sei auf den Tag der Hauptversammlung abzustellen.

Der gemeinsame Vertreter hält die Plananpassungen im Rahmen der Bewertung durch Y nicht für vertretbar. Der Sachverständige habe seine Behauptung maßgeblich auf eine Trendanalyse gestützt, die sich ihrerseits auf eine McKinsey-Studie von März 2007 stütze. Abgesehen davon, dass eine Studie aus dem Jahr 2007 für einen Bewertungsstichtag in 2003 offenkundig irrelevant sei, habe der Sachverständige in der Verhandlung eingeräumt, dass er nicht wisse, wie diese Regressionsgerade zu Stande gekommen sei. MyKinsey spreche selbst von einem „ROUGH ESTIMATE". Bei dem angeblichen Trend handele es sich um eine Chimäre. Berechne man anhand der in den Jahresabschlussberichten der X AG enthaltenen Angaben zu den Papierpreisen für die Jahre 1993 bis 2001/02 eine Regressionsgerade, ergebe sich ein eindeutig steigender Trend der Papierpreise. Es seien daher die Ausgangswerte der Unternehmensplanung einzusetzen, so dass sich ein eindeutig steigender Trend der Papierpreise ergebe.

Es sei auch nicht mit dem Grundsatz der beschränkten Überprüfung und des Vorrangs der unternehmerischen Planung vereinbar, dass das Landgericht aus dem Gutachten des Sachverständigen F. dessen Planung des Finanzergebnisses übernommen habe, die weder mit der ursprünglichen Planung noch mit dem Bewertungsmodell des Berwertungsgutachters übereinstimme. Es sei das Finanzergebnis mit den Werten des Übertragungsberichtes des Hauptaktionärs anzusetzen, weil dieser sich nicht nur an seinem Barabfindungsangebot, sondern im Rahmen des Spruchverfahrens auch an seinen einzelnen Bewertungsannahmen und Teilplanungen festhalten lassen müsse. Die Nichtberücksichtigung von im Gerichtsgutachten aufgezeigten möglichen Anpassungen gegenüber dem Bewertungsgutachten des Hauptaktionärs zu Lasten der ausgeschlossenen Aktionäre folge aus dem Grundsatz der eingeschränkten Überprüfbarkeit und des Vorrangs der Planung und Prognosen der für die Geschäftsführung verantwortlichen Personen.

Wegen des weiteren Vorbringens des gemeinsamen Vertreters wird auf dessen Beschwerdebegründung Bezug genommen.

B.

Die sofortigen Beschwerden sind - bis auf die unzulässigen Beschwerden der Antragstellerin Ziff. 18 und des gemeinsamen Vertreters - zulässig, aber unbegründet.

I.

Die sofortigen Beschwerden der Antragsteller Ziff. 12, 29-33, 35-38, 45, 52-57 und 58 -60 sind zulässig.

Die sofortigen Beschwerden der Antragstellerin Ziff. 18 sowie des gemeinsamen Vertreters sind dagegen unzulässig. Sie wurden nicht nach den - gemäß den Übergangsbestimmungen des § 17 Abs. 2 Satz 2 SpruchG und des Art. 111 Abs. 1 Satz 1 FGG-ReformG - auf dieses Verfahren anzuwendenden Vorschriften der §§ 12 Abs. 1 SpruchG, 22 Abs. 1 FGG fristgerecht eingelegt. Anders als für das erstinstanzliche Verfahren gilt für die Beschwerdeinstanz bereits das SpruchG, da die Beschwerden nach dem 01.09.2003 eingelegt wurden, § 17 Abs. 2 SpruchG.

Da eine § 17 Abs. 2 SpruchG entsprechende Sonderregelung für das Beschwerdeverfahren für den Übergang zu dem FamFG nicht besteht, sind auf das Beschwerdeverfahren nach der allgemeinen Übergangsvorschrift des Art. 111 FGG-RG angesichts der Einleitung des Spruchverfahrens vor dem 01.09.2009 weiterhin die vor dem 01.09.2009 geltenden Verfahrensregeln anzuwenden, also hinsichtlich der Beschwerdefrist insbesondere § 22 Abs. 1 FGG. Dies ergibt sich aus der Übergangsvorschrift des Art. 111 FGG-RG, wonach auf Verfahren, die bis zum Inkrafttreten des FGG-RG eingeleitet worden sind, weiter die vor Inkrafttreten des FGG-RG geltenden Vorschriften anzuwenden sind. Verfahren im Sinne von Art. 111 Abs. 1 Satz 1 FGG-RG ist nicht nur das Verfahren bis zum Abschluss einer Instanz, sondern bei Einlegung eines Rechtsmittels auch die mehrere Instanzen umfassende gerichtliche Tätigkeit in einer Sache (vgl. BGH, NJW 2011, 386, juris Leitsatz 1 und Rz. 9 f.). Die Änderungen des Spruchgesetzes durch Art. 42 FGG-RG, die der Anpassung des Spruchgesetzes an den Wegfall des FGG und die Einführung des FamFG durch das FGG-RG dienen, sind demnach nach Art. 111 FGG-RG erst auf Spruchverfahren anzuwenden, die erstinstanzlich nach dem 01.09.2009 eingeleitet wurden. Da das vorliegende Spruchverfahren vor dem 01.09.2009 eingeleitet wurde, gilt mithin das Spruchverfahrensgesetz in seiner Fassung vor Änderung durch das FGG-RG. Rechtmittel gegen die erstinstanzliche Entscheidung ist somit nach § 12 Abs. 1 SpruchG a.F. die sofortige Beschwerde, die nach § 17 Abs. 1 SpruchG a.F. i.V.m. § 22 FGG binnen zwei Wochen einzulegen ist.

Etwas anderes gilt entgegen der Auffassung des gemeinsamen Vertreters auch nicht deshalb, weil auf das erstinstanzliche Spruchverfahren noch nicht das SpruchG anwendbar war. Dass das Verfahrensrecht erster Instanz und zweiter Instanz in dieser Konstellation auseinanderläuft, ergibt sich wie ausgeführt aus § 17 Abs. 2 SpruchG. Welche Fassung des SpruchG anzuwenden ist, ergibt sich auch in dieser Konstellation aus der allgemeinen Übergangsvorschrift des Art. 111 FGG-RG. Es ist weder eine Grundlage noch ein Anlass zu erkennen, entgegen dieser eindeutigen Regelung bereits für vor dem 01.09.2009 eingeleitete Verfahren die Neuregelungen des FGG-RG anzuwenden.

Die sofortigen Beschwerden der Antragstellerin 18 und des gemeinsamen Vertreters wurden nicht innerhalb der Frist des § 22 Abs. 1 FGG von zwei Wochen ab Zustellung der erstinstanzlichen Entscheidung eingelegt. Der Beschluss des Landgerichts wurde der Antragstellerin Ziff. 18 am 11.05.2012 zugestellt (Bl. 1185), die sofortige Beschwerde ging erst am 11.06.2012 bei Gericht ein (Bl. 1135). Dem gemeinsamen Vertreter wurde der Beschluss am 11.05.2012 zugestellt (Bl. 1075). Die sofortige Beschwerde ging erst am 08.06.2012 ein (Bl. 1133). Die sofortigen Beschwerden sind auch nicht als unselbständige Anschlussbeschwerden zulässig, da eine unselbständige Anschlussbeschwerde nur dann möglich ist, wenn eine Beschwerde des Gegners, hier also der Antragsgegnerin vorliegt, was hier nicht gegeben ist (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2007, 250 m.w.N. auch zur Gegenansicht, juris Rz. 4 ff; Drescher in Spindler/Stilz, AktG, § 12 SpruchG Rz. 9; Hüffer, AktG, 8. Aufl., § 305 Anh., § 12 SpruchG Rz. 4).

Dem Antrag des gemeinsamen Vertreters auf Wiedereinsetzung in den vorigen Stand wegen der Versäumung der Beschwerdefrist war nicht stattzugeben. Eine Wiedereinsetzung in den vorigen Stand ist nach § 22 Abs. 2 FGG dann zu gewähren, wenn ein Beschwerdeführer ohne sein Verschulden verhindert war, die Frist einzuhalten. Das Verschulden eines Vertreters wird ihm zugerechnet. Die Fristversäumung des gemeinsamen Vertreters war nicht unverschuldet. Sie beruhte auf einem Rechtsirrtum. Ein Rechtsirrtum eines Rechtsanwalts ist regelmäßig nicht unverschuldet. Ein Rechtsanwalt muss die Gesetze kennen. Eine unzutreffende Auslegung des Verfahrensrechts kann als Entschuldigungsgrund nur dann in Betracht kommen, wenn der Prozessbevollmächtigte die volle, von einem Rechtsanwalt zu fordernde Sorgfalt angewandt hat, um zu einer richtigen Rechtsauffassung zu kommen. Wenn die Rechtslage zweifelhaft ist, muss der Anwalt den sichersten Weg wählen. Er muss sich anhand einschlägiger Fachliteratur über den aktuellen Stand der Rechtsprechung informieren (vgl. BGH NJW 2011, 386, juris Rz. 19).

Nach diesen Grudsätzen hätte der gemeinsame Vertreter zumindest vorsorglich in der Frist des § 22 Abs. 1 FGG Beschwerde einlegen müssen. Die Übergangsvorschrift des Art. 111 Abs. 1 FGG-RG wurde bei Einlegung der Beschwerde in diesem Spruchverfahren überwiegend und insbesondere von dem BGH so ausgelegt, dass es auf die Einleitung des erstinstanzlichen Verfahrens ankommt. Dass dies auch für die Neuregelung des SpruchG durch das FGG-RG gilt, ergibt sich bereits aus dem Wortlaut von Art. 111 FGG-RG und ist auch in der Rechtsprechung mehrfach entschieden (vgl. OLG München, ZIP 2010, 496 m.w.N.). Auf eine abweichende Handhabung entgegen dem Wortlaut in Fällen, in denen erstinstanzlich das SpruchG noch nicht galt, konnte sich der gemeinsame Vertreter nicht verlassen und war deshalb gehalten, zumindest vorsorglich innerhalb der Frist des § 22 Abs. 1 FGG sofortige Beschwerde einzulegen.

Der gemeinsame Vertreter kann sich auch nicht darauf berufen, dass eine Rechtsmittelbelehrung gefehlt hat. Diese war gesetzlich nicht vorgesehen. Das Unterbleiben einer gesetzlich nicht vorgeschriebenen Rechtsmittelbelehrung stellt keinen Wiedereinsetzungsgrund dar (vgl. Jansen, FGG, 3. Aufl., § 22 Rz. 37).

Im Ergebnis ist somit auch die Beschwerde des gemeinsamen Vertreters unzulässig. Da der gemeinsame Vertreter allerdings sowieso Beteiligter des Verfahrens ist, ist sein Vorbringen dennoch zu berücksichtigen und wurde von dem Senat auch berücksichtigt.

II.

Die Beschwerden bleiben aber in der Sache ohne Erfolg, da die angebotene Abfindung angemessen ist. Das Landgericht hat die Anträge auf Festsetzung einer höheren Abfindung im Ergebnis zu Recht und in Übereinstimmung mit der Gesamtbeurteilung des Sachverständigen  zurückgewiesen.

Die Minderheitsaktionäre, deren Aktien auf die Antragsgegnerin übertragen wurden (übrige Aktionäre), haben nach § 327 a Abs. 1 AktG einen Anspruch auf eine angemessene Barabfindung. Das Gericht hat nach § 327 f AktG dann die zu gewährende angemessene Barabfindung zu bestimmen, wenn die angebotene Abfindung nicht angemessen ist.

Ob die Abfindung angemessen ist, ist eine Rechtsfrage, die von dem Gericht zu beantworten ist (vgl. Drescher in Spindler/Stilz, AktG, 2. Aufl., § 8 SpruchG Rz. 4). Unangemessen ist die angebotene Abfindung, wenn sie den übrigen Aktionären keine volle Entschädigung für den Verlust ihres Aktieneigentums bietet (BVerfGE 14, 263, 283 ff. - „Feldmühle"). Die angebotene Abfindung muss deshalb dem Verkehrswert entsprechen (BVerfGE 100, 289, 305 ff. - „DAT/Altana").

Zur Ermittlung des Verkehrswertes der Aktie gibt es weder eine als einzig richtig anerkannte Methode noch ist eine der gebräuchlichen Methoden in der Wirtschaftswissenschaft unumstritten. Vielmehr wird über jede der möglichen Bewertungsmethoden und über eine Vielzahl methodischer Einzelfragen, die sich bei der Anwendung der unterschiedlichen Bewertungsmethoden stellen, kontrovers diskutiert. Die Wertermittlung nach den verschiedenen Bewertungsmethoden wie auch Entscheidungen über methodische Einzelfragen innerhalb einer Methode werden regelmäßig zu unterschiedlichen Bewertungsergebnissen führen (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 05.06.2013, 20 W 6/10, juris Rz. 138).

Der Verkehrswert des Aktieneigentums ist vom Gericht deshalb im Wege der Schätzung entsprechend § 287 Abs. 2 ZPO zu ermitteln (BGHZ 147, 108, 116 - „DAT/Altana").

Die Grundlagen der Schätzung müssen im Spruchverfahren zwar methodensauber, aber mit verfahrensökonomisch vertretbarem Aufwand geschaffen werden (vgl. Stilz in Festschrift Goette, 2011, 529, 540). Der richterlichen Überzeugungsbildung sind bei einer Schätzung nach § 287 ZPO nicht die Beweisanforderungen des § 286 ZPO zu Grunde zu legen, vielmehr hat das Gericht nach freier Überzeugung über die Bewertung zu entscheiden und es steht zudem in seinem Ermessen, inwieweit es eine Beweisaufnahme anordnet (vgl. Drescher in Spindler/Stilz, AktG, 2. Aufl., § 8 SpruchG Rz. 4). Eine Schätzung, die mangels greifbarer Anhaltspunkte völlig in der Luft hängen würde, ist allerdings unzulässig (vgl. zum Spruchverfahren OLG Frankfurt, AG 2007, 449, juris Rz. 16; OLG Stuttgart, ZIP 2012, 133, juris Rz. 205; Stilz in Festschrift Goette, 2011, 529, 540; Prütting in Münchener Kommentar ZPO, 4. Aufl., § 287 Rz. 14; Foerste in Musielak, ZPO, 9. Aufl., § 287 Rz. 8).

Das Gericht ist im Rahmen seiner Schätzung des Verkehrswertes des Aktieneigentums nicht gehalten, darüber zu entscheiden, welche Methode der Unternehmensbewertung und welche methodische Einzelentscheidung innerhalb einer Bewertungsmethode richtig  sind. Vielmehr können Grundlage der Schätzung des Anteilswerts durch das Gericht alle Wertermittlungen sein, die auf in der Wirtschaftswissenschaft anerkannten und in der Bewertungspraxis gebräuchlichen Bewertungsmethoden sowie methodischen Einzelfallentscheidungen beruhen, auch wenn diese in der wissenschaftlichen Diskussion nicht einhellig vertreten werden (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 05.06.2013, 20 W 6/10, juris Rz. 141).

Dies entspricht auch der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts, nach dessen Auffassung die Verwendung von Methoden, die in der Finanz- und Versicherungswirtschaft zum Zeitpunkt der Vornahme der Unternehmensbewertung gebräuchlich und anerkannt waren, für die Ermittlung des Unternehmenswerts grundsätzlich verfassungsrechtlich unbedenklich sind. Dass eine Methode in der Wirtschaftswissenschaft diskutiert werde und möglicherweise heute [Zeitpunkt der Entscheidung] nicht mehr als Methode angewendet würde, ändere daran nichts (BVerfG, AG 2007, 697, juris Rz. 23).

Grundlage der Schätzung des Gerichts können demnach vom Grundsatz her sowohl Wertermittlungen basierend auf fundamentalanalytischen Wertermittlungsmethoden wie das Ertragswertverfahren als auch auf marktorientierten Methoden wie eine Orientierung an Börsenkursen sein. Entscheidend ist, dass die jeweilige Methode in der Wirtschaftswissenschaft anerkannt und in der Praxis gebräuchlich ist (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 05.06.2013, 20 W 6/10, juris Rz. 143).

Als anerkannt und gebräuchlich in diesem Sinne ist derzeit nicht nur, aber jedenfalls auch das anzusehen, was von dem Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) in dem Standard IDW S 1 sowie in sonstigen Verlautbarungen des Fachausschusses für  Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) vertreten wird. Die Verlautbarungen des IDW stellen eine anerkannte Expertenauffassung dar und bilden als solche Expertenauffassung eine Erkenntnisquelle für das methodisch zutreffende Vorgehen bei der fundamentalanalytischen Ermittlung des Unternehmenswertes (vgl. OLG Stuttgart AG 2011, 420, juris Rz. 261; OLG Stuttgart, ZIP 2012, 133, juris Rz. 273, 304, 380). Dabei wird nicht verkannt, dass die Vorgaben des IDW S 1 und die sonstigen Verlautbarungen des IDW keine Rechtssätze sind, weil ihnen die normative Verbindlichkeit fehlt, da zum einen das IDW eine private Institution ohne Rechtssetzungsbefugnisse ist und es sich zum anderen um allgemeine Erfahrungssätze handelt, die auf Grund fachlicher Erfahrungen gebildet werden und somit vor allem auch einem dynamischen Prozess unterliegen. Entscheidend ist freilich, dass die Verlautbarungen des IDW - trotz aller dagegen im Allgemeinen oder in Einzelfragen vorgebrachten Kritik - von dem Berufsstand der Wirtschaftsprüfer anerkannt sind und bei Unternehmensbewertungen in der Praxis ganz überwiegend beachtet werden (vgl. Stilz in Festschrift Mailänder, 2006, S. 423, 436). Sie leisten somit einen erheblichen Beitrag dazu, die Gleichmäßigkeit und Kontinuität der Unternehmensbewertung im Rahmen der fundamentalanalytischen Bewertungsmethoden zu sichern, was zugleich zur Kontinuität der Rechtsprechung führt, soweit diese Methoden zur Schätzung des Unternehmenswertes in Spruchverfahren herangezogen werden.

Die Schätzung des Unternehmenswertes durch das Gericht unter Berücksichtigung dieser Grundsätze führt zu dem Ergebnis, dass die von der Hauptversammlung der X E. AG am 09.05.2003 beschlossene Barabfindung von 5,61 Euro je Stückaktie angemessen ist. Der Senat schätzt den Verkehrswert des Anteils eines Minderheitsaktionärs ebenso wie das Landgericht jedenfalls nicht über diesen Betrag, wobei der Senat als Grundlage seiner Schätzung sowohl die Unternehmensbewertung durch Y und die Unternehmensbewertung durch den Sachverständigen an Hand der Ertragswertmethode heranzieht als auch den Börsenkurs mitberücksichtigt.

Die Barabfindung von 5,61 Euro je Stückaktie ist sowohl unter Ertragswertgesichtspunkten (hierzu unter 1.) als auch unter Berücksichtigung von Börsenwerten (hierzu unter 2.) angemessen. Ein höherer Abfindungsbetrag ergibt sich auch nicht aus einer Berücksichtigung der kapitalisierten Garantiedividende aus dem vorangegangenen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag (hierzu unter 3.).

1.

Die Schätzung des Anteilswertes auf Grundlage der Unternehmensbewertung durch Y und den gerichtlichen Sachverständigen nach der Ertragswertmethode führt nicht zu einem über dem angebotenen Abfindungsbetrag liegenden Wert.

Die von Y zur Ermittlung des Unternehmenswerts der X E. AG durchgeführte, von der gerichtlich bestellten sachverständigen Prüferin nicht beanstandete Bewertung des Unternehmens im Ertragswertverfahren zum Stichtag 09.05.2003 (Tag der Hauptversammlung; vgl. § 327 b Abs. 1 Satz 1 AktG) sowie das Sachverständigengutachten des in dem Spruchverfahren von dem Landgericht bestellten Sachverständigen bieten eine geeignete Schätzgrundlage für den Senat.

Das Bewertungsgutachten, der Bericht der sachverständigen Prüferin sowie gegebenenfalls ein gerichtliches Sachverständigengutachten bieten nach den obigen Ausführungen jedenfalls dann eine hinreichende Schätzgrundlage, wenn die dortige Unternehmensbewertung auf in der Wirtschaftswissenschaft anerkannten und in der Bewertungspraxis gebräuchlichen Methoden beruht. Dies ist hier der Fall, sowohl hinsichtlich der gewählten Bewertungsmethode als auch hinsichtlich der methodischen Einzelentscheidungen.

Die von Y und von dem gerichtlichen Sachverständigen angewandte Ertragswertmethode ist als eine geeignete Methode der Unternehmensbewertung anerkannt (vgl. BGH NJW 2003, 3272 f., juris Rz. 7; OLG Stuttgart, AG 2011, 560, 562, juris Rz. 102 m.w.N.) und verfassungsrechtlich unbedenklich (BVerfG 100, 289, 307, juris Rz. 61 ff.).

Auch die konkrete Durchführung der Ertragswertmethode begegnet keinen Bedenken im Hinblick auf die Geeignetheit dieser Unternehmensbewertung als Schätzgrundlage für den Senat. Nicht zu beanstanden ist insbesondere, dass Y, die sachverständige Prüferin und der gerichtliche Sachverständige bei der Anwendung der Ertragswertmethode die Empfehlungen des IDW S 1 berücksichtigen, da - wie ausgeführt - diese als allgemein anerkannt und gebräuchlich gelten und hierauf basierende Wertermittlungen somit taugliche Schätzgrundlage sind.

Letztlich dahingestellt bleiben kann die in Literatur und Rechtsprechung umstrittene Frage, ob der gerichtlichen Schätzung eine Begutachtung zu Grunde gelegt werden kann oder sogar muss, die die im Bewertungsstichtag aktuellen Empfehlungen des IDW S 1 berücksichtigt, oder ob der gerichtlichen Schätzung jeweils nur die im Zeitpunkt der Entscheidung aktuellste Fassung der IDW S 1 zu Grunde zu legen ist. Die angebotene Abfindung ist sowohl bei Anwendung des im Bewertungsstichtag geltenden IDW S 1 2000 als auch bei Anwendung von IDW S 1 2005 angemessen, wie das Landgericht zutreffend festgestellt hat. Die Anwendung der derzeit aktuellen Fassung IDW S 1 2008 scheidet schon deshalb aus, weil diese der Anpassung an die zum Bewertungstichtag nicht relevante Unternehmenssteuerreform 2008 diente.

Auch im Übrigen entsprechen die Unternehmensbewertungen einem in der Wirtschaftswissenschaft anerkannten und in der betriebswirtschaftlichen Praxis gebräuchlichen Vorgehen.

Demnach sind nach der Ertragswertmethode die den Aktionären künftig zufließenden Erträge der TDS zu schätzen (hierzu unter a.) und jeweils mit dem Kapitalisierungszinssatz (hierzu unter b.) abzuzinsen sowie um Sonderwerte (hierzu unter c.) zu ergänzen.

a.

Die Ermittlung der zukünftigen Ergebnisse durch Y erfolgt in dem allgemein anerkannten und gebräuchlichen Phasenmodell. Hiernach wird zwischen der Detailplanungsphase und der Phase der ewigen Rente unterschieden. In der Detailplanungsphase werden die finanziellen Überschüsse in ihren einzelnen Komponenten in der Regel jahresweise detailliert geplant bzw. geschätzt, beruhend auf den in der Regel hinreichend detaillierten Planungsrechnungen des Unternehmens, während in der Phase der ewigen Rente eine pauschale Weiterentwicklung der finanziellen Überschüsse erfolgt (vgl. WP-Handbuch 2008, Band II, Rz. 156 ff.).

Die den Anteilseignern künftig zufließenden Erträge des betriebsnotwendigen Vermögens der X E. AG bestimmen sich grundsätzlich nach der Unternehmensplanung.

Bei der gerichtlichen Überprüfung der in der Unternehmensplanung angesetzten Erträge im Spruchverfahren ist dem Umstand Rechnung zu tragen, dass es sich nur um Schätzungen handelt, die auf Prognosen über künftige Entwicklungen gründen, von denen es nicht nur eine richtige gibt und die im seltensten Fall auch so wie vorhergesagt eintreffen (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274, juris Rz. 137). Planungen und Prognosen sind in erster Linie ein Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der für die Geschäftsführung verantwortlichen Personen. Diese Entscheidungen haben auf zutreffenden Informationen und daran orientierten, realistischen Annahmen zu beruhen; sie dürfen zudem nicht in sich widersprüchlich sein. Kann die Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf ihre Annahme nicht durch andere - letztlich ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gutachters bzw. Gerichts ersetzt werden (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883, juris Rz. 65; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112, juris Rz. 28; OLG Stuttgart, AG 2010, 510, juris Rn. 106; OLG Stuttgart, ZIP 2012, 133, juris Rz. 180).

Unter Berücksichtigung dieser Grundsätze ist das Landgericht zutreffend zu dem Ergebnis gelangt, dass der Schätzung des Unternehmenswertes keine höheren Erträge zu Grunde gelegt werden müssen als in dem Bewertungsgutachten angenommen, vielmehr bei Korrektur der nicht realistischen Planannahmen entsprechend der Begutachtung durch den Sachverständigen ein deutlich niedrigeres Unternehmensergebnis zu Grunde zu legen ist.

Zutreffend ist das Landgericht davon ausgegangen, dass sowohl Abweichungen von der Planung des Vorstands zu Gunsten als auch Abweichungen zu Ungunsten der Aktionäre zu berücksichtigen sind, sofern die Planung nicht in oben genanntem Sinne vertretbar war. Zu Unrecht sind einige Antragsteller und der gemeinsame Vertreter der Auffassung, dass Abweichungen zu Lasten der Antragsteller nicht berücksichtigt werden dürften und die Antragsgegnerin an ihrer Planung festzuhalten sei. Bei Spruchverfahren handelt es sich um Verfahren der freiwilligen Gerichtsbarkeit, für die grundsätzlich der Amtsermittlungsgrundsatz gilt. Zwar ist dieser unter Geltung des Spruchgesetzes durch die Begründungspflicht in § 4 Abs. 2 SpruchG sowie durch den Verweis auf § 138 ZPO in § 8 Abs. 3 SpruchG eingeschränkt. Diese Einschränkungen führen insbesondere dazu, dass das Gericht bei unbestrittenem Vortrag von Amtsermittlungen absehen kann. Wenn aber wie hier im Rahmen einer sachverständigen Prüfung weitere, von den Parteien nicht angesprochene Gesichtspunkte erkannt werden, die die bisherige Bewertung punktuell nicht als plausibel erscheinen lassen, hat das Gericht diese bei seiner Schätzung des Unternehmenswertes zu berücksichtigen. Auf eine nicht vertretbare Bewertung kann das Gericht seine Schätzung nicht stützen, da diese keine geeignete Grundlage für die Schätzung im Sinne von § 287 Abs. 2 ZPO darstellt. Dies gilt sowohl bei Abweichungen, die sich zu Gunsten als auch bei Abweichungen, die sich zu Lasten der Antragsteller auswirken. Unzulässig wäre es nur, im Spruchverfahren die Abfindung zu Lasten der Antragsteller nach unten zu korrigieren. Die Berücksichtigung auch von nachteiligen Abweichungen im Rahmen der Schätzung des Unternehmenswertes führt aber nicht zu einer unzulässigen Korrektur des Abfindungsbetrags zu Lasten der Antragsteller, sondern nur zur Ermittlung einer tauglichen Schätzgrundlage, die allein dazu dient, zu prüfen, ob das Gericht die Abfindung nach oben zu korrigieren hat.

Unter Berücksichtigung dieser Grundsätze ergeben sich die von dem Landgericht zu Recht zu Grunde gelegten Veränderungen gegenüber dem Ansatz in dem Bewertungsgutachten sowohl zu Gunsten als auch zu Lasten der Antragsteller. Weitere Änderungen sind auch nach Auffassung des Senats nicht veranlasst. Das Landgericht hat sich mit den Einwendungen der Antragsteller zur Unternehmensplanung ausführlich und auf der Grundlage des Sachverständigengutachtens auseinandergesetzt. Zutreffend ist es bei einigen Punkten zu dem Ergebnis gelangt, dass die Unternehmensplanung nicht vertretbar und deshalb anzupassen war, so zu den Umsatzerlösen aus Nebenerzeugnissen (Beschluss LG S. 32 f.), zu dem geplanten Materialaufwand (Beschluss LG Seite 33), zu den Abschreibungen und der Reinvestitionsrate (Beschluss LG Seite 38 f.), zu den sonstigen betrieblichen Erträgen (Beschluss LG S. 40), zu den Frachtkosten (Beschluss LG Seite 41), zu den Reparaturaufwendungen (Beschluss LG Seite 42), zu den Versicherungsaufwendungen (Beschluss LG Seite 43) und zu dem Finanzergebnis betreffend Bestand an unverzinslichen Mitteln und Berücksichtigung von Factoringaufwand (Beschluss LG Seite 45 ff.). Hinsichtlich anderer Einzelpunkte hat es die Unternehmensplanung zutreffend für vertretbar gehalten, insbesondere zur Planung der Umsatzerlöse aus Papieren und Zellstoffen (Beschluss LG Seite 27 ff.), der Löhne und Gehälter und Sozialabgaben (Beschluss LG Seite 33 ff.), der Vertriebskosten und Provisionen (Beschluss LG Seite 41 f.) und des sonstigen betrieblichen Aufwands (Beschluss LG Seite 44). Hinsichtlich der Aufwendungen für die Altersvorsorge geht das Landgericht ebenso zutreffend davon aus, dass die Planung jedenfalls nicht zum Nachteil der Antragsteller unvertretbar ist und damit trotz Planungsmängeln zu Grunde gelegt werden kann, ohne weitere Gutachten einzuholen (Beschluss LG Seite 35 ff.).

Im Vergleich zu der Ausgangsplanung führen die zutreffend vorgenommenen Korrekturen insbesondere zu folgenden Abweichungen von den Annahmen in dem Bewertungsgutachten: Zu einer Erhöhung der Umsatzerlöse wegen der Nebenerzeugnisse um einen Betrag von 618.000 Euro jährlich (Beschluss LG Seite 32 f.), zu einer Steigerung des Materialaufwands von jedenfalls 1 % im Detailplanungszeitraum und 0,5 % für die ewige Rente im Vergleich zur letzten Detailplanungsphase (Beschluss LG, Seite 33), zu Änderungen hinsichtlich der Abschreibungen und Reinvestitionsrate (Beschluss LG Seite 38 f.), zu einer Anpassung der sonstigen betrieblichen Erträge (Beschluss LG Seite 40), zu einer Erhöhung der angesetzten Frachtkosten (Beschluss LG Seite 41), zu einem abweichenden Ansatz der Reparaturkosten (Beschluss LG Seite 43), zu einer Verringerung der Versicherungsaufwendungen (Beschluss LG Seite 43), zu einer erheblichen Korrektur des Finanzergebnisses insbesondere durch die Korrektur des Bestands an verzinslichen Mitteln und durch die Berücksichtigung von Aufwendungen für Factoring (Beschluss LG S. 45 ff.).

Insgesamt reduziert sich durch die erforderlichen Anpassungen der Unternehmensplanung das Ergebnis deutlich. Die Einzelheiten ergeben sich aus der Gegenüberstellung des Ergebnisses in dem Bewertungsmodell des Sachverständigen (Bl. VI. 921).

Der Senat verweist in vollem Umfang auf die ausführlichen Ausführungen des Landgerichts zur Ergebnisplanung, denen sich der Senat anschließt und die in vielen Punkten von den Antragstellern nicht angegriffen werden.

Soweit sich die Antragsteller in der Beschwerdeinstanz gegen die Ausführungen des Landgerichts zur Unternehmensplanung wenden, bleibt dies ohne Erfolg:

aa.

So kann insbesondere entgegen der Ansicht einiger Antragsteller die in dem Bewertungsgutachten eingestellte Planung der Umsatzerlöse bezüglich der einfach gestrichenen Papiere der Schätzung des Unternehmenswertes zu Grunde gelegt werden.

Zutreffend hat das Landgericht auf die im Zuge der Bewertung geänderte Planung abgestellt und nicht die Ausgangsplanung des Vorstands zu Grunde gelegt. 

Wie die Antragsgegenerin unwidersprochen vorgetragen hat, ist die Plananpassung bezüglich der prognostizierten Verkaufspreise im Einvernehmen mit der Unternehmensführung der X E. AG erfolgt. Dieses Vorgehen ist nicht zu beanstanden. Es ist Aufgabe des von dem Unternehmen mit der Unternehmensbewertung beauftragten Wirtschaftsprüfers, die Unternehmensplanung auf Plausibilität zu prüfen und bei fehlender Plausibilität darauf hinzuweisen (vgl. IDW S 1 2008 Rz. 81; Stand 2000, Rz. 86 und Stand 2005 Rz. 89). Der von dem Unternehmen beauftragte Bewerter kann seiner Bewertung nicht eine seiner Einschätzung nach unplausible Unternehmensplanung zu Grund legen, da dann der von ihm ermittelte Ertragswert nicht sachgerecht wäre und einem Abfindungsangebot nicht zu Grunde gelegt werden könnte. Hält der Bewerter deshalb Planungsannahmen nicht für plausibel, hat er dies dem Vorstand mitzuteilen. Ob der Vorstand seine Planungen deshalb anpasst, ist von diesem zu entscheiden. Passt er die Planung an, ist fortan diese neue Planung als solche des Vorstands anzusehen, von der im Zuge der weiteren Unternehmensbewertung und sodann auch in dem gerichtlichen Spruchverfahren auszugehen ist (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 05.06.2013, 20 W 6/10, Leitsatz Nr. 5 sowie juris Rz. 162). Etwas anderes würde nur bei eigenmächtigen Änderungen der Planung des Vorstands durch den Bewertungsgutachter gelten. Um eigenmächtige Planänderungen durch Y handelt es sich vorliegend aber nicht, wie auch von der Antragsgegnerin ausdrücklich erklärt wurde. Es handelt sich deshalb nicht - wie einige Antragsteller meinen - um Abweichungen von der Vorstandsplanung zum Nachteil der Antragsteller, sondern um eine Planungsänderung durch den Vorstand, die durch die Bedenken des Bewertungsgutachters bezüglich der bisherigen Planung veranlasst waren. Es ist die Entscheidung des Vorstands, ob er seine Planung auf Hinweis des Bewertungsgutachters anpasst. Zur Planänderung ist er grundsätzlich berechtigt. Passt er die Planung an, ist nicht zu untersuchen, ob die ursprüngliche Planung falsch war, sondern ob die neue Planung vertretbar ist.

Auch unter dem von den Antragstellern vorgebrachten Aspekt der „Meistbegünstigung" ist der Schätzung des Unternehmenswertes nicht die ursprüngliche Unternehmensplanung zu Grunde zu legen. Zum einen gibt es keinen Grundsatz der Meistbegünstigung zu Gunsten der Anteilseigner (vgl. ausführlich OLG Stuttgart, ZIP 2012, 133, juris Rz. 186 ff.). Abgesehen davon stehen hier nicht zwei gleichwertige Unternehmensplanungen nebeneinander, sondern eine - im Zuge der Bewertung auf Hinweis des Bewertungsgutachters durch den Vorstand korrigierte - Unternehmensplanung. Diese ist deshalb der weiteren Prüfung zu Grunde zu legen (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 05.06.2013, 20 W 6/10, Leitsatz Nr. 5 sowie juris Rz. 164).

Zu prüfen ist deshalb in dem Spruchverfahren nicht mehr die überholte Planung von X E. AG, sondern die angepasste Planung, die Y der Begutachtung zu Grunde gelegt hat. Wenn diese auf zutreffenden Informationen und daran orientierten, realistischen Annahmen beruht und nicht in sich widersprüchlich ist, kann sie der gerichtlichen Schätzung zu Grunde gelegt werden. Dies ist der Fall, wie das Landgericht zutreffend festgestellt hat.

Die geänderte Planung wird in dem Übertragungsbericht - gestützt auf diverse damals aktuelle Quellen - damit begründet, dass die Mitte 2002 noch bestehende Hoffnung auf einen Preisanstieg sich nicht bestätigt habe. Zwar sei für Papier generell mit einer Stabilisierung der Preise auf niedrigem Niveau in 2003 und einem Preisanstieg für 2004 zu rechnen. Die Erwartungen für das von der X E. AG produzierte einfach gestrichene Papier sei aber wegen geringerer Nachfrage gegenüber zwei- oder mehrfach gestrichenen Papieren sowie wegen Überkapazitäten weniger optimistisch und es werde mit einer Verstärkung des Trends und einer weiteren Differenzierung zwischen den unterschiedlichen Qualitäten gestrichenen Papiers gerechnet (ÜB S 26 bis 28). Diese Einschätzung und die darauf beruhende Planung der Erlöse waren jedenfalls nicht unvertretbar und sind deshalb der Schätzung des Unternehmenswertes zu Grunde zu legen. Der gerichtliche Sachverständige hat diese Einschätzung nicht nur auf Grundlage von Studien nach dem Bewertungsstichtag - wie die von den Antragstellern beanstandete McKinsey-Studie - überprüft, sondern auch an Hand verschiedener damals aktueller Studien und ist zu dem Ergebnis gekommen, dass die Planung im Rahmen der gutachterlichen Plausibilität liegt. Es ist nicht - wie einige Antragsteller meinen - entscheidend, ob die von dem Gutachter und die im Rahmen der Bewertung zu Grunde gelegten Studien inhaltlich zutreffend sind und tatsächlich ein Abwärtstrend hinsichtlich der Papierpreise bestand, entscheidend ist, dass der Vorstand im Rahmen der geänderten Planung auf diese Studien zurückgreifen konnte und basierend hierauf zu einer vertretbaren Einschätzung kam. Der Vorstand ist nämlich nicht gehalten, eigene Studien durchzuführen oder die allgemein veröffentlichten Studien anerkannter Gremien im Detail auf ihre inhaltliche Richtigkeit zu prüfen, vielmehr kann er seine Planung grundsätzlich auf derartige Studien stützen. Dies gilt umso mehr, als diese die eigenen Beobachtungen des Vorstand widerspiegelten, wie sich aus dem Übertragungsbericht ergibt. Hinzu kommt, dass - wie das Landgericht zutreffend festgestellt hat - nicht entscheidend ist, ob sich aus diesen Studien ein Abwärtstrend oder nur eine Seitwärtsbewegung ergab. Es ist zu berücksichtigen, dass diese Studien sich auf den Papiermarkt im Allgemeinen beziehen und für die von der X E. AG produzierten ungestrichenen und einfach gestrichenen Papiere nur bedingt gelten. Seine korrigierte Prognose hat der Vorstand maßgeblich mit den Besonderheiten der Preisentwicklung für diese Papiersorten begründet. Die Ausführungen in dem Übertragungsbericht hierzu, die auf Nachfrage des gerichtlichen Sachverständigen nochmals bestätigt wurden (GA Seite 20), sind nachvollziehbar und jedenfalls nicht unvertretbar.

Ohne Erfolg bleibt der Einwand der Antragsteller 29-33, dass dann, wenn der Unterschied hinsichtlich der ungestrichenen und einfach gestrichenen Papiere so gravierend sei wie angenommen, zumindest das Aufrüstungspotential in die Bewertung und Planung einbezogen werden müsse. Grundsätzlich sind spätere Entwicklungen - wie hier die Aufrüstung der Maschine - bei der Bewertung nicht zu berücksichtigen. Sie sind nur ausnahmsweise dann zu berücksichtigen, wenn diese im Sinne der so genannten Wurzeltheorie am Stichtag bereits angelegt und absehbar waren (vgl. BGH, NJW 1973, 509, 511, juris Rn. 17; BGH, NZG 1998, 644, juris Rn. 25; OLG Stuttgart, AG 2011, 560, juris Rn. 165; OLG Stuttgart AG 2011, 420, juris Rn. 199). Es ist nicht ersichtlich, dass die Aufrüstung der Papiermaschine, die tatsächlich im Geschäftsjahr 2005/2006 erfolgte, bereits zum Bewertungsstichtag in diesem Sinne angelegt und absehbar war. Allein die theoretische Möglichkeit einer Aufrüstung kann dagegen nicht berücksichtigt werden. Ob die Papierproduktion unter erheblichen Kosten umgestellt wird oder nicht, ist eine unternehmerische Entscheidung, die dem Vorstand nicht vorgegeben werden kann. Nur weil eine derartige Aufrüstung möglich wäre, kann sie nicht der Bewertung zu Grunde gelegt werden, sofern sie von dem Vorstand noch nicht geplant war.

Ohne Erfolg berufen sich mehrere Antragsteller auch darauf, dass das Landgericht zu Unrecht einen Abwärtstrend der Papierpreise akzeptiert habe. Das Landgericht hat zutreffend ausgeführt, dass es nicht entscheidend darauf ankommt, ob tatsächlich ein langfristiger Abwärtstrend bestand oder sich aus den Studien eher eine Seitwärtsbewegung ergebe. Jedenfalls im Hinblick auf die Besonderheiten bezüglich des ungestrichenen und einfach gestrichenen Papiers ist die Planung des Vorstands nicht unvertretbar.

Die Antragsteller dringen auch nicht mit dem Argument durch, dass bei Berücksichtigung späterer Papierpreise durch den Sachverständigen auch die Rekordpreise aus den Jahren 2011 und 2012 zu berücksichtigen seien. Die tatsächliche Entwicklung nach dem Bewertungsstichtag ist angesichts des Stichtagsprinzips für die fundamentalanalytische Ermittlung des Unternehmenswertes grundsätzlich nicht relevant (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2012, 133, juris Rz. 215). Es ist deshalb grundsätzlich kein Plan-Ist-Vergleich anzustellen und die Unvertretbarkeit einer Planung kann nicht mit dem Argument einer von dem Plan abweichenden tatsächlichen Entwicklung bejaht werden. Spätere Entwicklungen sind ausnahmsweise und nur dann zu berücksichtigen, wenn diese im Sinne der so genannten Wurzeltheorie am Stichtag bereits angelegt und absehbar waren (vgl. BGH, NJW 1973, 509, 511, juris Rn. 17; BGH, NZG 1998, 644, juris Rn. 25; OLG Stuttgart, AG 2011, 560, juris Rn. 165; OLG Stuttgart AG 2011, 420, juris Rn. 199). Vor diesem Hintergrund ist schon der Einwand, der Preisanstieg für Papierpreise 2007/2008 sowie die Rekordpreise 2011/2012 seien zu berücksichtigen, nicht zutreffend. Entscheidend ist, ob die im Bewertungsstichtag vorgenommene Prognose künftiger Papierpreise vertretbar war oder nicht. Spätere Entwicklungen der Preise für Papier können eine zum Bewertungsstichtag vorgenommene vertretbare Planung dagegen grundsätzlich nicht unvertretbar werden lassen. Letztlich kommt es deshalb auch auf den Plan-Ist-Vergleich des Sachverständigen (GA Seite 107 ff.), auf den auch das Landgericht Bezug nimmt (Beschluss Seite 29 f.), nicht an. Abgesehen davon zeigt die dort dargestellte Entwicklung in den auf den Bewertungsstichtag folgenden sechs Jahren, dass die Planungen sogar deutlich zu optimistisch waren und tatsächlich weitaus niedrigere Papierpreise erzielt wurden. Insoweit steht die tatsächliche Entwicklung jedenfalls für die von der X E. AG produzierten Papiere im Widerspruch zu der Behauptung der Antragsteller 58-60, dass die Papierpreise über 50 Jahre hinweg in jedem 4-5-jährigen Zyklus neue Höchststände erreicht hätten. Ob in noch weiter als sechs Jahre von dem Bewertungsstichtag entfernten künftigen Jahren ein über der Planung liegender Papierpreis erzielt wurde, ist unerheblich, da dies keinesfalls die Unvertretbarkeit der Planung begründen könnte. Auch das Vorbringen der Antragsteller 58-60, dass es einen langfristigen Abwärtstrend tatsächlich nicht gegeben habe, weil der Preis dann momentan bei 800 Euro liegen müsste und nicht bei 1.200 Euro, ändert hieran nichts. Entscheidend ist, ob im Zeitpunkt der Bewertung die Annahme fallender Papierpreise für die von der X E. AG produzierten ungestrichenen und einfach gestrichenen Papiere vertretbar war, was nach obigen Ausführungen der Fall war. Die von den Antragstellern Ziff. 58-60 vorgelegten Preisentwicklungen (Bl. 1179 ff.) betreffen zudem Papiere allgemein, nicht speziell das von der X E. AG produzierte Papier.

Nicht ersichtlich ist, warum die Annahme steigender Material- und Lohnkosten, aber fallender Papierpreise entsprechend der Behauptung der Antragsteller 29-33 widersprüchlich sein soll. Gerade die tatsächliche Entwicklung des Materialaufwands, wie sie von dem Sachverständigen auf Seite 109 des Gutachtens dargestellt ist, zeigt, dass ein Auseinanderlaufen des Materialeinsatzpreises und des Verkaufspreises in der Realität vorkommt verbunden mit den entsprechenden wirtschaftlichen Schwierigkeiten für das jeweilige Unternehmen. Einen Widerspruch vermag der Senat nicht zu erkennen.

Ohne Erfolg berufen sich einige Antragsteller auch in der Beschwerdeinstanz darauf, dass die von der X E. AG erzielten Verkaufspreise keine Marktpreise, sondern nur Verrechnungspreise seien. Zum einen sind bei der Bewertung die zum Bewertungsstichtag bestehenden Verträge zu beachten und etwaige - auch nachteilige - Verträge innerhalb des unabhängig von dem Bewertungsanlass bereits bestehenden Konzerns zu berücksichtigen. Zwar sind Synergien, die sich aus dem Bewertungsanlass ergeben, bei der Bewertung nicht zu berücksichtigen, da dieses so zu bewerten ist, wie es ohne den dem Spruchverfahren zu Grunde liegenden Unternehmensvertrag stünde (stand alone, vgl. IDW S 1 2008, Tz. 33 IDW 2000 Rz. 42 f.; 2005 Rz. 58 f.; WP Handbuch 2008, Band II, S. 29). Die Antragsteller haben aber keinen Anspruch darauf, dass das Unternehmen so bewertet wird, wie es unabhängig von einer bereits bestehenden Konzernstruktur stehen würde. Bestehende nachteilige Konzernstrukturen bedürfen daher keiner fiktiven Korrektur (vgl. OLG Stuttgart, AG 2010, 510, juris Rz. 95 ff; OLG Stuttgart, AG 2011, 795, juris Rz. 134, 176 ).

Abgesehen davon bestehen nach den überzeugenden Feststellungen des Sachverständigen keine Anhaltspunkte dafür, dass die X E. AG wegen des Verkaufs über die X Eu. nicht den Marktpreis, sondern nur einen niedrigeren Konzernverrechnungspreis erzielt. Der Sachverständige hat insbesondere einen Preisvergleich hinsichtlich der von der X Eu. dem Endkunden in Rechnung gestellten Preise mit den der X Eu. von der X E. AG berechneten Preisen angestellt und hierbei festgestellt, dass sich diese Preise entsprechen (Gutachten Seite 104). Er hat weiter einen Preisvergleich zu externen Preisnotierungen vorgenommen und festgestellt, dass die leicht unter dem Marktpreis liegenden Preise der X E. AG durch den geringeren Preis der von der X E. AG auch veräußerten ungestrichenen Papiere zu erklären seien, aber keine Anhaltspunkte für Konzernverrechnungspreise darstellten (Gutachten Seite 104 f.). Aus dem Vortrag der Antragsteller ergibt sich nicht, dass entgegen diesen schlüssigen und nachvollziehbaren Ausführungen des Sachverständigen doch Verrechnungspreise angesetzt worden sein könnten. Allein die pauschale Behauptung von Konzernverrechnungspreisen durch die Antragsteller stellt das fundierte Ergebnis des Sachverständigen nicht in Frage und erfordert auch keinen - weiteren - Preisvergleich zwischen den Tonnenerlösen der X E. AG und den Tonnenerlösen der X H., X Eu. und X I.. Warum die Erlöse der X E. AG mit den Erlösen der X H. verglichen werden sollten, ist zudem schon deshalb nicht ersichtlich, weil die Produkte der X E. AG von der X Eu. vermarktet werden und nicht von der X H. (vgl. Übertragungsbericht Seite 11, Gutachten Seite 102). Deshalb war der von dem Sachverständigen vorgenommene Vergleich zwischen dem Verkaufspreis der X Eu. an Drittkunden und dem Verkaufspreis zwischen der X E. AG und der X Eu. zutreffend und auch ausreichend.

bb.

Die Planung der Löhne und Gehälter kann - wie das Landgericht zutreffend festgestellt hat - entgegen der Auffassung der Antragsteller der Schätzung des Unternehmenswertes zu Grunde gelegt werden. Diese ist jedenfalls nicht unvertretbar. Entgegen der Ansicht der Antragsteller 29-33 ist auch insoweit nicht mit Ist-Zahlen zu rechnen, so dass es nicht darauf ankommt, ob die tatsächliche Entwicklung - wie von ihnen im Gegensatz zu den Angaben der Antragsgegnerin behauptet - hiervon abwich. Vielmehr ist zu prüfen, ob die Annahmen im Zeitpunkt der Planung vertretbar waren. Der in dem Bewertungsgutachten angenommene Personalabbau ist nicht zu beanstanden, insbesondere ist nicht ersichtlich, dass im Zeitpunkt der Bewertung ein darüber hinausgehender Personalabbau bereits im Sinne der Wurzeltheorie angelegt war. Auf die Frage, welcher Personalabbau auch im Hinblick auf einen eventuellen Produktivitätszuwachs alternativ hätte geplant werden können, kommt es nicht an, da nicht eine vertretbare Annahme des Vorstands durch eine ebenso vertretbare Annahme ersetzt werden darf. Auf die in vollem Umfang zutreffenden Ausführungen des Landgerichts zur Planung der Löhne und Gehälter auf Seite 33 f. des Beschlusses wird verwiesen.

Ohne Erfolg wenden sich die Antragsteller auch gegen die Annahme von Lohnsteigerungen in Höhe von 3 % für das erste Detailplanungsjahr. Diese Annahme ist vor dem Hintergrund, dass der ab 01.05.2003 gültige Tarifabschluss mit einer 2,5 %-Steigerung zum Bewertungsstichtag noch nicht beschlossen worden war, nicht unvertretbar. Die Behauptung der Antragsteller 29-33, der Tarif-Abschluss sei zum Zeitpunkt der Beschlussfassung bereits bekannt gewesen, ist vor dem Hintergrund, dass dieser am 13.05.2003 erfolgte, die Hauptversammlung aber am 09.05.2003 stattfand, nicht nachvollziehbar.

Die Ende 2003 erfolgte Umwandlung der X E. AG in eine GmbH und eventuell damit einhergehende Kosteneinsparungen - z.B. durch Ersatz von zwei Vorständen durch einen Geschäftsführer - wurden zu Recht bei der Unternehmensplanung nicht berücksichtigt. Zum einen ist schon nicht ersichtlich, dass diese Maßnahmen bereits im Bewertungsstichtag im Sinne der Wurzeltheorie hinreichend konkret angelegt waren und nicht nur als Möglichkeit im Raum standen, zumal - worauf das Landgericht zutreffend hinweist - mit der Umwandlung nicht zwingend Kosteneinsparungen verbunden sind. Zum anderen handelt es sich hierbei um direkte Folgen des Squeeze Out, da die Umwandlung nur in Folge des Squeeze Out in Betracht gezogen wurde und durchgeführt wurde, wie sich aus dem Übertragungsbericht auf Seite 12 ergibt. Etwaige Kosteneinsparungen hieraus beruhten deshalb auf dem Squeeze Out und können im Rahmen der Bewertung nicht berücksichtigt werden, da so zu bewerten ist, wie die Gesellschaft ohne den Bewertungsanlass stünde.

cc.

Keine Bedenken bestehen dagegen, mit dem Landgericht der gerichtlichen Schätzung  die in dem Bewertungsgutachten angesetzten Vertriebskosten, die sich aus Umlagen von konzernzentral erbrachten Vertriebs- und Verwaltungsaktivitäten mit quasi-fixem Charakter und die an X Eu. zu entrichtenden variablen Provisionen für den zentralen Vertrieb der Papierprodukte innerhalb Europas zusammensetzen, zu Grunde zu legen. Die dem Bewertungsgutachten zu Grunde liegende Planung ist jedenfalls vertretbar, wie die schlüssige und nachvollziehbare Überprüfung durch den Sachverständigen ergeben hat (GA Seite 65 ff.). Ohne Erfolg berufen sich einige Antragsteller darauf, dass die Vertriebsprovisionen zu reduzieren seien, weil ein hoher Anteil der Kunden Altkunden seien, für die keine Verkaufsprovision zu zahlen sei. Ohne Erfolg bleibt auch der Einwand, es fänden Gewinnverschiebungen bei den Verkaufsprovisionen statt. Die Planung der Vertriebskosten und damit auch der darin enthaltenen Vertriebsprovisionen beruht auf den in der Vergangenheit angefallenen Vertriebskosten und ist orientiert hieran plausibel. Die Planung weicht somit nicht in unvertretbarer Weise von den in der Vergangenheit angefallenen Vertriebskosten ab, so dass deren Ansatz schon deshalb nicht entgegengehalten werden kann, er sei zu hoch. Selbst wenn nämlich die Verkaufsprovisionen einem Fremdvergleich nicht standhielten, sondern auf ungünstigen, von der Konzernobergesellschaft gesteuerten Konzernumlagen beruhten, wären sie dennoch bei der Planung zu berücksichtigen. Wie bereits oben ausgeführt, haben die Antragsteller keinen Anspruch darauf, dass das Unternehmen so bewertet wird, wie es unabhängig von einer bereits bestehenden Konzernstruktur stehen würde. Bestehende nachteilige Konzernstrukturen bedürfen daher keiner fiktiven Korrektur (vgl. OLG Stuttgart, AG 2010, 510, juris Rz. 95 ff; OLG Stuttgart, AG 2011, 795, juris Rz. 134, 176). Abgesehen davon hat der Sachverständige mit detaillierter Begründung zutreffend festgestellt, dass die Vertriebsprovisionen und sonstigen von der X Eu. berechneten Umlagen im Wesentlichen die Kosten der X Eu. abdeckten und eine Gewinnverschiebung nicht ersichtlich ist (GA Seite 105). Im Hinblick hierauf spielt es keine Rolle, welcher Anteil der Umsätze auf Altkunden zurückzuführen ist, so dass eine entsprechende Aufschlüsselung durch den Sachverständigen entgegen der Ansicht der Antragsteller nicht erforderlich ist.

Hinsichtlich des Ansatzes der als Provision ausgewiesenen Aufwendungen für den außereuropäischen Vertrieb bestehen ebenfalls keine Bedenken. Deren Ansatz ist entsprechend den Ausführungen des Sachverständigen vertretbar (GA Seite 67 ff.).

dd.

Zwar weisen die Antragsteller Ziff. 58-60 zutreffend darauf hin, dass etwaige Rechts- und Beratungskosten im Zusammenhang mit dem Squeeze-Out nicht in die Planung einfließen dürften. Für den Ansatz entsprechender Kosten bestehen aber nach den Feststellungen des Sachverständigen keine Anhaltspunkte (Protokoll der mündlichen Verhandlung vom 25.03.2011, S. 10, Bl. VI 952).

Ohne Erfolg machen einige Antragsteller weiter geltend, dass der Wegfall der Hauptversammlung durch den Squeeze Out zu berücksichtigen sei. Zutreffend hat das Landgericht hierzu ausgeführt, dass Kostenvorteile, die sich nach dem durchgeführten Squeeze-Out ergeben, aus Rechtsgründen nicht zu berücksichtigen sind (Beschluss LG Seite 44). Das Unternehmen ist so zu bewerten, wie es ohne den Bewertungsanlass stünde; dann wären die Hauptversammlungen weiterhin erforderlich.

ee.

Entgegen der Ansicht einiger Antragsteller hat das Landgericht seiner Schätzung des Unternehmenswertes zutreffend die von dem Sachverständigen vorgenommenen Korrekturen hinsichtlich der Factoring-Aufwendungen zu Grunde gelegt. Die dem Bewertungsgutachten zu Grunde liegende Planung war insoweit unplausibel, als die in den letzten Vergangenheitsjahren enthaltenen Aufwendungen aus Factoring, die die wesentliche Komponente des Finanzergebnisses waren, nicht aufgenommen worden waren, ohne dass sich Anhaltspunkte für eine Aufgabe des Factoring ergaben. Im Gegenteil hätte sich eine Aufgabe des Factoring in einem Anstieg des Bestands an Forderungen aus Lieferungen und Leistungen und in erhöhten Zinsaufwendungen widerspiegeln müssen, was aber nach den Feststellungen des Sachverständigen nicht der Fall war. Aus dem Übertragungsbericht ergibt sich konsequenterweise auch, dass die X E. AG an dem Factoring teilnimmt (ÜB Seite 11). Dem entsprechend hat auch die Antragsgegnerin vorgetragen, dass das Factoring weitergeführt werden sollte (Protokoll der mündlichen Verhandlung vom 25.03.2011, S. 11, Bl. 953).

Die Außerachtlassung der Factoring-Aufwendungen in dem Bewertungsgutachten war demnach nicht vertretbar und deshalb zu korrigieren. Es geht dabei nicht - wie die Antragsteller 58-60 meinen - darum, dass der Sachverständige Kosten produziere, die weder Vorstand noch Bewertungsgutachter in ihrer Planung hatten. Vielmehr werden Kosten berücksichtigt, die in der Vergangenheit tatsächlich entstanden waren und mit denen am Bewertungsstichtag auch in der Zukunft fest zu rechnen war.

Die Berechnungen des Sachverständigen zur Höhe der Factoring-Aufwendungen begegnen keinen Bedenken und können der gerichtlichen Schätzung des Unternehmenswertes zu Grunde gelegt werden.

Unerheblich ist entgegen der Auffassung der Antragsteller, ob das Factoring erforderlich war, hinsichtlich einzelner oder auch aller Forderungen andere Gestaltungen hätten gewählt werden können, ob die Factoring-Bedingungen günstig oder ungünstig waren und ob und zu welchen Bedingungen ein Weiterverkauf an ein externes Factoring-Unternehmen erfolgte. Da die X E. AG in der Vergangenheit das Factoring zu diesen Bedingungen durchgeführt hat und auch weiter durchführen wollte, ist das Factoring mit den bestehenden Bedingungen auch bei der Planung zu berücksichtigen. Es ist eine unternehmerische Entscheidung, ob sich das Unternehmen des Factoring - konzernintern oder extern - bedient oder nicht. Diese Entscheidung hat die X E. AG schon weit vor dem Bewertungsanlass getroffen. Diese unternehmerische Entscheidung ist von den Antragstellern zu akzeptieren, auch wenn sie sie für nachteilig halten. Der Ertragswert der Gesellschaft zum Bewertungsstichtag bestimmt sich nach den tatsächlichen Verhältnissen der Gesellschaft, wozu auch die Entscheidung für die Nutzung des konzerninternen Factoring gehört. Die Antragsteller haben keinen Anspruch darauf, dass zur Berechnung ihres Ausgleichs von ihnen für nachteilig gehaltene, nicht bewertungsanlassbezogene unternehmerische Entscheidungen fiktiv korrigiert werden, um zu einem höheren Ausgleich zu gelangen.

Abgesehen davon ist der in der Beschwerdeinstanz weiter geltend gemachte Einwand einiger Antragsteller, dass die Konditionen ungünstig seien, auch nicht zutreffend. Der Sachverständige hat nachvollziehbar festgestellt und an Hand einer Übersicht (Anlage 4 zum Protokoll vom 25.03.2011, Bl. VI 961) veranschaulicht, dass die Factoring-Bedingungen einem Drittvergleich ohne weiteres Stand halten.

ff.

Im Ergebnis ist somit für die gerichtliche Schätzung des Unternehmenswertes mit dem Landgericht von dem deutlich nach unten abweichenden Bruttoergebnis entsprechend den Feststellungen des Sachverständigen auszugehen.

Zutreffend haben sowohl der Bewertungsgutachter als auch der Sachverständige auf die zu erwartenden Nettoausschüttungen abgestellt. Der angewandte typisierte Steuersatz von 35 % begegnet keinen Bedenken. Die Nachsteuerbetrachtung, wonach die Auswirkungen persönlicher Ertragssteuern der Anteilseigner zum einen auf der Ebene der künftigen Zuflüsse und zum anderen bei dem Kapitalisierungszinssatz berücksichtigt werden, ist allgemein anerkannt und gebräuchlich und entspricht für den hier zu Grunde liegenden Bewertungsanlass den Empfehlungen des IDW sowohl in der Fassung 2000 (Rz. 37; 51 ff ) als auch in der Fassung 2005 (Rz. 53 ff ). Hierzu ist eine Typisierung der steuerlichen Verhältnisse der Anteilseigner erforderlich, die für den vorliegenden Bewertungsanlass allgemein anerkannt und gebräuchlich insoweit erfolgt, als auf eine inländische unbeschränkt steuerpflichtige natürliche Person als Anteilseigner abgestellt wird. Sowohl IDW S 1 2000 (Tz. 51) als auch IDW S 1 2005 (Tz. 53) sehen die Verwendung des typisierten Steuersatzes von 35 % vor, der sowohl von dem Bewertungsgutachter als auch von dem Sachverständigen verwendet wurde.

b.

Die den Anteilseignern zukünftig zufließenden Erträge sind mit dem Kapitalisierungszinssatz zu diskontieren, um ihren Barwert zu erhalten.

Der Kapitalisierungszinssatz setzt sich aus einem risikolosen Basiszinssatz sowie einem Risikozuschlag zusammen. Da der Unternehmensbewertung eine Nominalrechnung zugrunde liegt, ist in der Phase II zudem ein Wachstumsabschlag zu berücksichtigen.

Das Landgericht hat - gestützt auf das Gutachten des Sachverständigen - ausführlich zu allen Parametern des Kapitalisierungszinssatzes Stellung genommen und ist auf die erstinstanzlich erhobenen Einwendungen eingegangen. Auf die zutreffenden Ausführungen des Landgerichts, die von den Antragstellern in der Beschwerdeinstanz in vielen Punkten nicht angegriffen werden, wird zunächst vollumfänglich verwiesen.

Der Senat hat keine Bedenken dagegen, dass sich die Ausführungen des Landgerichts auf die Begutachtung durch den Sachverständigen stützen. Entgegen der Ansicht einiger Antragsteller bestehen an der Sachkunde des Sachverständigen auch zu Kapitalmarktfragen keinerlei Zweifel.

Soweit sich die Antragsteller gegen die Ausführungen des Landgerichts zum Kapitalisierungszinssatz wenden, bleibt dies ohne Erfolg:

aa.

Entgegen der Ansicht der Antragsteller ist es nicht geboten, der Schätzung des Unternehmenswertes einen unter 5,0 % liegenden Basiszinssatz zu Grunde zu legen. Ob ein Basiszinssatz von 5,5 % oder ein Basiszinssatz von 5,0 % im Rahmen der Schätzung herangezogen wird, kann dahingestellt bleiben.

Der Senat kann im Rahmen der Schätzung des Unternehmenswertes einen Basiszinssatz zu Grunde legen, dessen Berechnung und Höhe in der Wirtschaftswissenschaft anerkannt und in der Bewertungspraxis gebräuchlich sind. Dies ist bei den von dem IDW und dessen Fachgremien empfohlenen Werten grundsätzlich der Fall, so dass der Senat seiner Schätzung des Unternehmenswertes jedenfalls die von dem IDW und dessen Fachgremien als anerkannten Experten empfohlenen Werte zu Grunde legen kann. Ein unter 5,0 % liegender Basiszinssatz ergibt sich weder bei Heranziehung des IDW S 1 2000 und der damaligen Empfehlungen des Arbeitskreises Unternehmensbewertung (AKU) des IDW noch bei Anwendung des IDW S 1 2005. Bei Anwendung von IDW S 1 2000 und den damaligen Empfehlungen des AKU ergibt sich ein Basiszinssatz von 5,5 % (vgl. GA Seite 123 f.), bei Anwendung des IDW S 1 2005 und dem entsprechender Herleitung des Basiszinssatzes auf Grundlage der Zinsstrukturkurve ergibt sich ein Basiszinssatz von 5,0 % (vgl. GA Seite 177 f.).

Es kann offenbleiben, ob der Schätzung des Unternehmenswertes der auf Grundlage von IDW S 1 2000 ermittelte Basiszinssatz von 5,5 % oder der auf Grundlage von IDW S 1 2005 ermittelte Basiszinssatz von 5,0 % zu Grunde gelegt wird. Auf Grund des gegenüber dem Bewertungsgutachten deutlich verringerten Ertrags (s.o. unter II.1.a) ergibt sich auch bei einem Ansatz von 5,0 % kein höherer Abfindungsbetrag, wie das Landgericht zutreffend festgestellt hat.

bb.

Da bei der Investition in ein Unternehmen im Gegensatz zur Anlage in öffentlichen Anleihen die Risiken der unternehmerischen Tätigkeit zu berücksichtigen sind, ist der Basiszinssatz um einen Risikozuschlag zu erhöhen (vgl. OLG Stuttgart AG 2012, 275, juris Rz. 156, OLG Stuttgart, ZIP 2012, 133, juris Rz. 287).

Die Ermittlung des Risikozuschlags anhand des Capital-Asset-Pricing-Modell (CAPM) ist methodisch nicht zu beanstanden, entspricht der Empfehlung des IDW und ist somit anerkannt und gebräuchlich (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 05.06.2013, 20 W 6/10, juris Rz. 201; OLG Stuttgart, ZIP 2012, 133, juris Rz. 294 und zum Tax-CAPM ausführlich Rz. 297 ff. m.w.N.). Dabei wird die aus der langjährigen Differenz zwischen der Rendite von Aktien und (quasi) risikofreien öffentlichen Anleihen (Überrendite) ermittelte durchschnittliche Risikoprämie (Marktrisikoprämie) mit einem unternehmensspezifischen Faktor multipliziert (Betafaktor). Seit IDW S 1 2005 wird dabei von dem IDW die Anwendung des Tax-CAPM empfohlen, das sich von der Grundform des CAPM im Wesentlichen bei der Berücksichtigung der persönlichen Steuern der Anteilseigner unterscheidet (vgl. IDW S 1 2005 Rz. 132; OLG Stuttgart, AG 2010, 513, juris Rz. 217 ff.). Die auch in diesem Verfahren von einigen Antragstellern vorgebrachten, in der wirtschaftswissenschaftlichen Diskussion bekannten Bedenken gegen die Anwendung des CAPM in seiner Grundform und des Tax-CAPM ändern nichts daran, dass diese anerkannte und gebräuchliche Methoden darstellen, die deshalb im Rahmen der richterlichen Schätzung zu Grunde gelegt werden können.

Sowohl bei Anwendung des CAPM in seiner Grundform als auch bei Anwendung des TAX-CAPM entsprechend IDW S 1 2005 stellt sich die angebotene Abfindung nicht als unangemessen dar, wie das Landgericht zutreffend festgestellt hat.

Bei Anwendung des CAPM in seiner Grundform kann der Schätzung des Senats die von dem Bewertungsgutachter angesetzte Marktrisikoprämie von 5,0 % vor Steuern zu Grunde gelegt werden. Diese Marktrisikoprämie liegt in der Bandbreite der allgemein gebräuchlichen Marktrisikoprämien und der von dem AKU bis zur Unternehmenssteuerreform empfohlenen Marktrisikoprämie von 4,0 bis 5,0 % vor Steuern (vgl. FN-IDW 1-2/2005, Seite 71) und ist auch von dem Sachverständigen für innerhalb einer plausiblen Bandbreite liegend befunden worden. Letztlich ist auch der Ansatz des Mittelwerts von 4,5 % vor Steuern, wie ihn das Landgericht favorisiert, ebenso denkbar, ohne dass dies - wie das Landgericht zutreffend dargestellt hat - Auswirkungen auf die Angemessenheit der Abfindung hätte.

Ohne Erfolg machen die Antragsteller geltend, dass diese Marktrisikoprämie weit überhöht sei. Die vorgebrachten und bekannten Bedenken gegen die Herleitung und die Höhe der historischen Marktrisikoprämie ändern nichts daran, dass die Herleitung und Höhe der von dem FAUB empfohlenen Marktrisikoprämie in der Wirtschaftswissenschaft anerkannt und in der Bewertungspraxis gebräuchlich sind und der Senat deshalb eine innerhalb der Empfehlungen des IDW liegende Marktrisikoprämie für seine Schätzung heranziehen kann.

Soweit bereits entsprechend IDW S 1 2005 das Tax-CAPM angewandt wird und damit auf eine Nachsteuermarktrisikoprämie abgestellt wird, wird der Schätzung des Unternehmenswertes die auch von dem Landgericht und dem gerichtlichen Sachverständigen herangezogene Nachsteuer-Marktrisikoprämie von 5,5 % zu Grunde gelegt, die sich innerhalb der oben genannten Bandbreite von Nachsteuerwerten hält. Auf die Ausführungen des Landgerichts hierzu wird verwiesen. Hinsichtlich der Bedenken der Antragsteller zu Höhe der Marktrisikoprämie gilt dasselbe wie zu dem Vorsteuerwert: Sie führen nicht dazu, dass der Schätzung nicht ein innerhalb der allgemein anerkannten und gebräuchlichen Empfehlungen des IDW liegender Wert zu Grunde gelegt werden kann.

Hinsichtlich des Betafaktors wird auf die zutreffenden Ausführungen des Landgerichts verwiesen, das mit ausführlicher und zutreffender Begründung den von dem Bewertungsgutachter angesetzten Beta-Faktor von 0,7 für angemessen hält und seiner Schätzung zu Grunde legt (Beschluss LG S. 52 ff.).

cc.

Hinsichtlich des Wachstumsabschlags kann mit dem Landgericht dahingestellt bleiben, ob der von dem Bewertungsgutachter angesetzte Abschlag von 0,5 % der Schätzung des Unternehmenswertes zu Grunde gelegt werden kann. Jedenfalls ist kein über 0,9 % liegender Wert zu Grunde zu legen. Insoweit wird auf die zutreffenden Ausführungen des Landgerichts (Beschluss LG Seite 56 ff.), die sich auf das Sachverständigengutachten stützen, verwiesen.

c.

Dem Barwert der künftigen Erträge des betriebsnotwendigen Vermögens ist das nicht betriebsnotwendige Vermögen hinzuzurechnen. Gegen den Ansatz in dem Bewertungsgutachten bestehen keine Bedenken. Auf die zutreffenden Ausführungen des Landgerichts hierzu (Beschluss LG Seite 58) wird verwiesen

d.

Im Ergebnis führt somit die Kapitalisierung des entsprechend den Feststellungen des Sachverständigen gegenüber dem Ansatz im Bewertungsgutachten deutlich verminderten Ergebnisses zuzüglich dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen zu deutlich unter dem angebotenen Abfindungsbetrag liegenden Anteilswerten pro Aktie. Dies gilt auch dann, wenn zu Gunsten der Anteilseigner bei Anwendung der Grundform des CAPM mit einem Basiszinssatz von nur 5 % und einer Marktrisikoprämie vor Steuern von 4,5 % gerechnet wird (Berechnungsmodell Beschluss LG Seite 60),  und sogar dann, wenn zusätzlich ein Betafaktor von nur 0,5 und ein Wachstumsabschlag von 1 % angesetzt werden (Berechnungsmodell Beschluss LG Seite 61).

Wird nicht die Grundform des CAPM, sondern das Tax-CAPM angewandt und die weiteren Anpassungen von IDW S 1 2005 im Verhältnis zu IDW S 1 2000 vorgenommen, führt dies zu noch niedrigeren Anteilswerten, wie das Landgericht auf Grundlage der Feststellungen des Sachverständigen zutreffend festgestellt hat. Hinsichtlich der weiteren erforderlichen und von dem Sachverständigen zutreffend vorgenommenen Anpassungen - insbesondere zu den veränderten Ausschüttungsannahmen und deren Auswirkungen sowie zu der periodenspezifischen Berücksichtigung des Kapitalstrukturrisikos - wird auf das Gutachten ab Seite 177 verwiesen. Ein niedrigerer Anteilswert ergibt sich selbst dann, wenn zu Gunsten der Anteilseigner ein Kapitalisierungszinssatz am unteren Ende der plausiblen Bandbreite - Basiszinssatz 5,0 %, Marktrisikoprämie nach Steuern 5,0 %, Betafaktor 0,3 und Wachstumsabschlag 0,9 %  - angesetzt würde. Auf die zutreffenden Ausführungen des Landgerichts (Beschluss LG Seite 62 f.) wird verwiesen. 

2. Börsenkurs

Auch eine Betrachtung des Börsenkurses ergibt keine Zweifel an der Angemessenheit der angebotenen Abfindung. Es bedarf jeweils einer Überprüfung der Rahmenbedingungen im Einzelfall, ob eine Schätzung des Anteilswertes auch auf der Grundlage eines validen Börsenkurses der Aktie erfolgen kann. Ob die Voraussetzungen hierfür in dem hier zu entscheidenden Fall vorliegen, kann dahinstehen, da eine solche Wertermittlung jedenfalls nicht zur Unangemessenheit der angebotenen Barabfindung führen würde, da der insoweit maßgebliche (vgl. BGH, ZIP 2010, 1487, juris Rz. 10 - „Stollwerck"), nach Umsatz gewichtete Durchschnittskurs innerhalb einer dreimonatigen Referenzperiode vor der Bekanntmachung der Strukturmaßnahme mit 5 Euro unter dem angebotenen Betrag von 5,61 Euro liegt, wie das Landgericht auf Grundlage des Sachverständigengutachtens zutreffend festgestellt hat.

Zwar ist der Börsenwert im Einzelfall entsprechend der allgemeinen oder branchentypischen Wertentwicklung unter Berücksichtigung der seitherigen Kursentwicklung hochzurechnen, wenn zwischen der Bekanntgabe der Strukturmaßnahme und dem Tag der Hauptversammlung ein längerer Zeitraum verstrichen ist und die Entwicklung der Börsenkurse eine Anpassung geboten erscheinen lässt (BGH, ZIP 2010, 1487, Rz. 29). Die Voraussetzungen hierfür sind hier jedoch nicht erfüllt, da zwischen der ad hoc Mitteilung am 21.03.2003 und dem zustimmenden Beschluss der Hauptversammlung vom 09.05.2003 nur 7 Wochen liegen. Als normal oder üblich ist im Hinblick auf den Aufwand für Bewertung, Prüfung und Vorbereitung der Hauptversammlung jedenfalls noch ein Zeitraum von bis zu sechs Monaten anzusehen (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2012, 133, juris Rz. 468 m.w.N.). Der Bundesgerichtshof hat erst bei einem Zeitraum von 7 ½ Monaten eine Anpassung für erforderlich gehalten (BGH, ZIP 2010, 1487, juris Rz. 29).

Entgegen der Ansicht des gemeinsamen Vertreters ist nicht deshalb auf einen Dreimonatszeitraum vor der Hauptversammlung abzustellen, weil die X E. AG bereits zu einem früheren Zeitpunkt zur Abgabe einer Ad-hoc-Mitteilung verpflichtet gewesen wäre. Es kann dahingestellt bleiben, ob eine frühere Ad-hoc-Mitteilung erforderlich gewesen wäre, da dies jedenfalls nicht dazu führte, dass der Dreimonatszeitraum vor der Hauptversammlung heranzuziehen wäre. Selbst wenn die Ad-hoc-Mitteilung bereits Ende 2012 erfolgt wäre, wäre weder auf die Dreimonatsperiode vor der Hauptversammlung abzustellen gewesen noch wäre eine Hochrechnung wegen eines langen Zeitraums zwischen Bekanntgabe der Strukturmaßnahme und dem Tag der Hauptversammlung angezeigt gewesen, weil auch dann weniger als sechs Monate zwischen Ad-hoc-Mitteilung und Hauptversammlung lägen. Entscheidender Grund für die Heranziehung eines Referenzzeitraums von 3 Monaten vor Bekanntgabe der Maßnahme ist im Übrigen, dass mit der Ankündigung einer Strukturmaßnahme an Stelle der Markterwartung hinsichtlich der Entwicklung des Unternehmenswertes und damit des der Aktie innewohnenden Verkehrswertes die Markterwartung an die Abfindungshöhe tritt (BGH ZIP 2010, 1487, juris Rz. 12 und 22 ff.). Dieser Effekt tritt erst mit der tatsächlichen Ankündigung ein. Es kommt deshalb darauf an, wann die Ankündigung der Strukturmaßnahme und damit die Veränderung der Markterwartung tatsächlich erfolgte, nicht wann sie hätte erfolgen müssen.

3. Kapitalisierte Garantiedividende

Ein höherer Abfindungsbetrag ergibt sich auch nicht aus einer Berücksichtigung der kapitalisierten Garantiedividende aus dem vorangegangenen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag. Das Landgericht hat sich ausführlich sowohl mit der Frage, ob ein kapitalisierter Jahresbetrag des festen Ausgleichs als Mindestwert oder sogar als allein maßgeblicher Wert anzusetzen wäre, als auch mit der Höhe eines aus der Kapitalisierung des Ausgleichs abgeleiteten Abfindungsbetrags auseinandergesetzt mit dem zutreffenden Ergebnis, dass der hieraus abgeleitete Abfindungsbetrag jedenfalls niedriger wäre als der angebotene Abfindungsbetrag. Auf die Ausführungen des Landgerichts (Beschluss LG Seite 18 ff.) wird verwiesen. Zu Recht und mit zutreffender Begründung hat das Landgericht auch das Ansinnen einiger Antragsteller abgelehnt, bei der Festsetzung der Barabfindung zu berücksichtigen, dass sie in den Jahren vor dem Ausschluss zu niedrige Ausgleichszahlungen erhalten hätten. Auf die zutreffenden Ausführungen des Landgerichts (Beschluss LG Seite 21) wird verwiesen.

IV.

1.     

Die Gerichtskosten des Beschwerdeverfahrens hat nach § 15 Abs. 2 Satz 1 SpruchG die Antragsgegnerin zu tragen. Eine Billigkeitsentscheidung gemäß § 15 Abs. 2 Satz 2 SpruchG zulasten der Antragsteller kommt nicht in Betracht. Hiernach können die Gerichtskosten einem Antragsteller zwar ausnahmsweise auferlegt werden, wenn sein Rechtsmittel bei einer Beurteilung ex ante offensichtlich von vornherein ohne Erfolgsaussichten war (vgl. BGH NZG 2012, 191, juris Rz. 23). Diese Voraussetzungen liegen aber nicht vor.

Eine Verpflichtung der Antragsgegnerin zur Erstattung der außergerichtlichen Kosten der Antragsteller scheidet aus. Vor dem Hintergrund der Erfolglosigkeit der sofortigen Beschwerden entspräche es nicht der Billigkeit, die im Beschwerdeverfahren entstandenen außergerichtlichen Kosten der Antragsteller gem. § 15 Abs. 4 SpruchG der Antragsgegnerin aufzuerlegen. Insoweit stellt sich die Situation auch anders dar als in erster Insanz, wo die wenig informativen und teilweise unplausiblen Ausführungen in dem Bewertungsgutachten begründeten Anlass für Zweifel an der Höhe des Abfindungsbetrags boten und eine umfangreiche Neubegutachtung erforderlich machten. Nachdem durch die umfangreiche Begutachtung in erster Instanz und die ausführliche Entscheidung des Landgerichts diese Zweifel aber erstinstanzlich ausgeräumt wurden, besteht kein Anlass, auch in der Beschwerdeinstanz trotz Erfolglosigkeit der Beschwerden der Antragsgegnerin die außergerichtlichen Kosten der Antragsteller aufzuerlegen.

Ebenso wenig sind allerdings die im Beschwerdeverfahren entstandenen außergerichtlichen Kosten der Antragsgegnerin den Antragstellern aufzuerlegen, da  eine Erstattung der Kosten des Antragsgegners in § 15 SpruchG nicht vorgesehen ist und § 15 Abs. 4 SpruchG die Kostenerstattung für die außergerichtlichen Kosten abschließend regelt (vgl. BGH, NZG 2012, 191 Rz. 11 ff.).

2.

Da gegenüber der angebotenen Abfindung kein zusätzlicher Betrag festgesetzt wird, ist der Geschäftswert des Beschwerdeverfahrens mit 200.000 Euro anzusetzen (§ 15 Abs. 1 SpruchG).

3.

Eine mündliche Verhandlung war nicht veranlasst.

Nach § 8 Abs. 1 Satz 1 SpruchG ist zwar im Regelfall, jedoch nicht zwingend eine mündliche Verhandlung durchzuführen. Letzteres gilt insbesondere dann, wenn - wie hier - bereits vor dem Landgericht eine mündliche Verhandlung stattfand (vgl. OLG Stuttgart, Beschl. v. 4. Mai 2011 - 20 W 11/08, juris Rz. 238; Wilske in Kölner Komm.z.SpruchG, § 12 Rz. 34 m.w.N. zur Rspr. des EGMR) und allein über schriftsätzlich ausführlich erörterte Rechtsfragen zu entscheiden ist (vgl. OLG Zweibrücken, NZG 2004, 872, 874; Wilske in Kölner Komm.z.SpruchG, aaO).

Hier wurde erstinstanzlich mündlich verhandelt und dabei der Sachverständige ergänzend mündlich angehört, nachdem schon zuvor für alle Beteiligen ausreichend Gelegenheit bestand, zu dem umfangreichen Sachverständigengutachten Stellung zu nehmen. Die Beteiligten hatten Gelegenheit, Fragen an den Sachverständigen zu stellen. Weiterer Aufklärungsbedarf ist insoweit nicht ersichltich. Auch ansonsten sieht der Senat hier keine Veranlassung für eine mündiche Verhandlung in der Beschwerdeinstanz. Die für die Entscheidung relevanten Aspekte waren im Wesentlichen bereits Gegenstand des erstinstanzlichen Verfahrens. Das Landgericht ist in seiner Entscheidung auf das erstinstanzliche Vorbringen der Parteien umfassend eingegangen. Wesentliche neue Aspekte haben sich in dem Beschwerdeverfahren nicht ergeben. Der Senat folgt im Ergebnis der Entscheidung des Landgerichts und verweist in weiten Teilen hierauf. Alle Beteiligten hatten umfassend Gelegenheit zur Stellungnahme und haben diese auch genutzt. Ein zusätzlicher Erkenntnisgewinn durch eine mündliche Verhandlung ist nicht zu erwarten. Angesichts dieser Umstände ist eine mündliche Verhandlung nicht geboten.