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Bilanzrecht und Betriebswirtschaft
27.06.2008
Bilanzrecht und Betriebswirtschaft
: Konzernverschmelzung einer Tochter- auf die Muttergesellschaft; Bestimmung des angemessenen Umtauschverhältnisses nach der Relation der Unternehmenswerte

OLG Stuttgart, Beschluss vom 6.7.2007 - 20 W 5/06, rkr.

Leitsatz

Auch bei der sog. Konzernverschmelzung einer Tochter- auf die Muttergesellschaft ist das angemessene Umtauschverhältnis nach der Relation der Unternehmenswerte zu bestimmen. Eine davon zugunsten der Aktionäre der Tochtergesellschaft abweichende Börsenkursrelation stellt nicht die Untergrenze des Umtauschverhältnisses dar.

Sachverhalt

A. Die Antragsteller verlangen im Spruchverfahren eine bare Zuzahlung zum Aktienumtausch für die ehemaligen Aktionäre der A. AG, die auf die Antragsgegnerin, die B. AG, seit 27.06.2007 als C. AG mit Sitz in X. firmierend, verschmolzen worden ist.

I. Am Grundkapital der börsennotierten A. von 25.931.120 €, das in 978.120 auf den Inhaber lautende Stückaktien eingeteilt war, hielt die ebenfalls börsennotierte Antragsgegnerin zum 30.9.2000 einen Anteil von 95,34 % (932.511 Stück Aktien); die übrigen 45.609 Aktien waren in Streubesitz. Das Grundkapital der Antragsgegnerin betrug 69.160.000 € und war in 26.600.000 Stückaktien eingeteilt, die insgesamt breit gestreut waren (nach Angaben im Verschmelzungsbericht war kein Aktionär mit mehr als 5 % Beteiligung bekannt).

Mit einer Ad-hoc-Mitteilung der Antragsgegnerin vom 21.09.2000 wurde die Absicht bekanntgeben, die A. auf die Antragsgegnerin zu verschmelzen (nach vorausgehender Ausgliederung der wesentlichen Beteiligungen der A. auf eine 100-%-ige Tochter-GmbH als künftige Zwischenholding im Konzern der Antragsgegnerin). Die von der Antragsgegnerin beauftragten Wirtschaftsprüfer ermittelten in ihrem Bewertungsgutachten vom 22.12.2000 zum Stichtag 09.03.2001 auf der Grundlage von Ertragswertberechungen Unternehmenswerte der A. von 65,9 Mio. € und der Antragsgegnerin von 680,4 Mio. €. Zusätzlich wurden Verbundeffekte in Form von Zinsvorteilen (12 Mio. €) aus der schnelleren Nutzung steuerlicher Verlustvorträge der A. beiden Unternehmen hälftig zugeordnet. Damit ergaben sich anteilige Unternehmenswerte von 73,51 € je Aktie der A. und von 26,02 € je Aktie der Antragsgegnerin. Daraus folgte ein Umtauschverhältnis von 1:2,825. Die Antragsgegnerin bot mit dem Entwurf des Verschmelzungsvertrags ein aufgerundetes Umtauschverhältnis von 1:3 an, dessen Angemessenheit von der Verschmelzungsprüferin am 16.01.2001 bestätigt wurde. Das Angebot wurde mit der Einladung zur Hauptversammlung der A. im Bundesanzeiger vom ...2001 bekannt gemacht.

Die Hauptversammlung vom ....001 stimmte dem Verschmelzungsvertrag zu, die Verschmelzung mit Rückwirkung zum 01.01.2001 wurde am 12.04.2001 im Handelsregister eingetragen.

Auf Seiten der Antragsgegnerin wurde im Hinblick auf § 62 Abs. 1 Satz 1 UmwG kein Zustimmungsbeschluss zum Verschmelzungsvertrag eingeholt. Eine Kapitalerhöhung der Antragsgegnerin fand nicht statt. Für den Umtausch wurden, wie im Verschmelzungsbericht angekündigt (u.a. S. 44), 136.827 eigene Aktien verwendet, welche die Antragsgegnerin auf Grund einer Ermächtigung ihrer Hauptversammlung vom ....2000 im Januar 2001 über ein Kreditinstitut zum durchschnittlichen Kurs von 14,48 € erworben hatte.

II. Mehrere ehemalige Aktionäre der A. haben im Spruchverfahren die Festsetzung einer baren Zuzahlung beantragt, weil das Umtauschverhältnis nicht angemessen sei. Sie haben sich vor allem darauf gestützt, dass die ihnen günstigere Relation der Börsenkurse zugrunde zu legen sei, die wegen des grundrechtlichen Eigentumsschutzes die Untergrenze eines Umtauschverhältnisses darstellen müsse. Außerdem haben sie Beanstandungen gegen die dem Verschmelzungsbericht zugrunde liegende Ertragswertermittlung der beiden Unternehmen vorgebracht.

Der vom Landgericht beauftragte Sachverständige hat in seinem Gutachten ausgeführt, dass das Umtauschverhältnis unter isolierter Betrachtung nach Ertragswertgesichtspunkten auch unter Berücksichtigung einiger gebotener, sich aber ausgleichender Korrekturen nicht unangemessen sei. Er hat weiter unter der von ihm vertretenen Prämisse, dass im Hinblick auf die DAT-Altana-Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts die Relation der Börsenkurse die Untergrenze eines angemessenen Umtauschverhältnisses darstelle, diese Relation untersucht. Dazu hat er von der Deutschen Börse AG bezogene Kursdaten der A. und der Antragsgegnerin analysiert. Er ist zum Ergebnis gelangt, dass dem einzelnen Minderheitsaktionär die Veräußerung von Aktien in dem untersuchten Zeitraum nicht unmöglich gewesen wäre. Je nach dem zugrunde gelegten Referenzzeitraum ergebe sich aus der Relation von Börsenwerten ein Umtauschverhältnis von ca. 1:4 bis ca. 1:5,4.

Das Landgericht hat mit Beschluss vom 06.02.2006 die Anträge auf Festsetzung einer baren Zuzahlung zurückgewiesen und zur Begründung ausgeführt, dass das Umtauschverhältnis im Verschmelzungsbericht im Ergebnis zutreffend, jedenfalls nicht zum Nachteil der Antragsgegner ermittelt worden sei. Eine Korrektur anhand der Börsenkurse hat das Landgericht  abgelehnt, weil der ehemalige Aktionär der A., dessen aktienrechtliche Mitgliedschaft unter Auswechslung der Gesellschaft fortbestehe, für seine nach dem Ertragswertverfahren höher als nach dem Börsenkurs bewertete Aktie einen ebenfalls nach dem Ertragswertverfahren ermittelten gleich hohen Wert an Aktien der Antragsgegnerin erhalte. Damit sei dem Ausgangspunkt der Überlegungen des Bundesverfassungsgerichts zur Maßgeblichkeit des Börsenkurses Rechnung getragen.

III. Mit ihrer fristgerecht eingelegten Beschwerde verfolgen die Antragsteller zu 5, 7 bis 10, 14 und 15 ihr Begehren einer baren Zuzahlung weiter. Sie wiederholen und vertiefen zum einen ihre Ansicht, dass die Ertragswerte nicht angemessen ermittelt worden seien. So seien zu Unrecht für das Vergangenheitsjahr 2000 nur Hochrechnungen statt der davon abweichenden realen Zahlen angesetzt worden, wodurch auch die Ableitung der Planzahlen für die Folgejahre verfälscht worden sei. Außerdem sei das Unternehmen der Antragsgegnerin überbewertet worden. Ein Beschwerdeführer ist der Ansicht, Verlustvorträge der A. seien dieser im Rahmen der Bewertung voll zuzurechnen. Zum anderen vertreten die Beschwerdeführer wie auch der gemeinsame Vertreter der nicht antragstellenden Aktionäre die Meinung, nach den Grundsätzen der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts zur Berücksichtigung von Börsenkursen sei das angemessene Umtauschverhältnis bei dieser Konzernverschmelzung aus der den Minderheitsaktionären der A. günstigeren Relation der beiderseitigen Börsenkurse oder jedenfalls - so der Antragsteller zu 5 - aus dem Mittelwert zwischen Börsen- und Ertragswerten zu bestimmen.

Die Antragsgegnerin tritt den Beschwerden entgegen. Sie ist der Ansicht, das auf der Grundlage der Ertragswertberechnungen angebotene Umtauschverhältnis sei für die Aktionäre allenfalls zu günstig gewesen. Eine Berücksichtigung der Börsenkurse sei auch bei der Konzernverschmelzung nicht aus verfassungsrechtlichen Gründen geboten. Es gehe nicht wie in den Abfindungsfällen um eine zwangsweise Deinvestition, sondern um eine Verschmelzung mit Fortsetzung des Mitgliedschaftsrechts an der Antragsgegnerin. Die Börsenkurse der A. seien zudem wegen Marktenge nicht aussagekräftig. Die Antragsgegnerin sei als stark diversifiziertes Unternehmen der „old economy" an der Börse unterbewertet gewesen.

Aus den Gründen

B. Die zulässige Beschwerde ist nicht begründet. Den Minderheitsaktionären der verschmolzenen A. steht keine bare Zuzahlung zu, weil das Umtauschangebot mit einer Umtauschrelation von 1:3 nicht unangemessen ist.

Eine bare Zuzahlung ist nach § 15 Abs. 1 Satz 1 und 2 UmwG im Spruchverfahren festzusetzen, wenn das Umtauschverhältnis der Anteile zu niedrig bemessen ist. Das ist der Fall, wenn das im Verschmelzungsvertrag nach § 5 Abs. 1 Nr. 3 UmwG zu vereinbarende Umtauschverhältnis nicht angemessen ist. Das Umtauschverhältnis ist dann angemessen, wenn es unter Berücksichtigung  der Interessen aller Anteilseigner sowohl des übertragenden als auch des aufnehmenden Rechtsträgers so bestimmt ist, dass sich über die Beteiligungsquote aller Anteilseigner am vereinigten Unternehmen die bisherige Investition nach der Verschmelzung im Wesentlichen fortsetzt (OLG Stuttgart AG 2006, 420, 421).

Das Umtauschverhältnis der Anteile, das der Verschmelzungsvertrag nach § 5 Abs. 1 Nr. 3 UmwG regeln muss und dessen Angemessenheit zunächst vom Verschmelzungsprüfer (§ 12 Abs. 2 UmwG) und gegebenenfalls auch im Spruchverfahren (§ 15 Abs. 1 Satz 2 UmwG) zu überprüfen ist, ergibt sich aus der Relation der auf das einzelne Mitgliedschaftsrecht entfallenden anteiligen Unternehmenswerte (vgl. OLG Stuttgart a.a.O.). Die angeführte Entscheidung des Senats hat den Fall einer Verschmelzung unabhängiger Unternehmen betroffen, bei welcher der Aktienumtausch mittels neuer Aktien aus einer Kapitalerhöhung der aufnehmenden Gesellschaft durchgeführt worden ist. Wie der Senat dazu weiter ausgeführt hat, ist es die  Funktion des Umtauschverhältnisses, für alle Mitgliedschaften die Beteiligungsquote (§§ 1 Abs. 2, 8 AktG) an dem aus der Verschmelzung hervorgegangenen Rechtsträger festzustellen; die danach zu gewährenden Aktien sind zugleich die Gegenleistung für die Übertragung des Vermögens an den übernehmenden Rechtsträger. Weil also das Maß der von der Quote abhängenden mitgliedschaftlichen Verwaltungs- und Vermögensrechte der Aktionäre beider Verschmelzungspartner gleichermaßen betroffen ist, ist Bewertungsgegenstand im Grundsatz nicht der einzelne Anteil, sondern das jeweilige Unternehmen (OLG Stuttgart a.a.O.; vgl. auch OLG München, Beschluss vom 14.05.2007, 31 Wx 87/06).

Das ist im Ergebnis auch im hier zu beurteilenden Fall nicht deshalb anders, weil es um eine sog. Konzernverschmelzung einer Tochter- auf die Muttergesellschaft geht, bei der für den Aktienumtausch zugunsten der Minderheitsaktionäre der übertragenden Tochtergesellschaft anstelle neuer Aktien aus einer Kapitalerhöhung eigene alte Aktien der Muttergesellschaft verwendet wurden. Selbst wenn deshalb anzunehmen sein sollte, dass die Quote der Altaktionäre nicht betroffen ist, ergibt sich für sie gleichermaßen wie bei einer Kapitalerhöhung das Risiko einer Wertverwässerung ihrer Beteiligungen. Deshalb gilt auch hier, dass das Umtauschverhältnis für alle Aktionärsgruppen angemessen sein und das Maß ihrer jeweiligen Beteiligung in Relation zu den jeweils vor der Verschmelzung gehaltenen Vermögensmassen wahren muss. Für die Frage, ob das Umtauschangebot angemessen ist, kommt es deshalb nicht darauf an, ob eine Anteilswertrelation auf der Grundlage von Börsenkursen für die Minderheitsaktionäre günstiger ist als die Unternehmenswertrelation. Für diese alleine maßgebliche Unternehmenswertrelation spielen Börsenkurse schon aus tatsächlichen Gründen keine Rolle.

I. Das Landgericht hat zutreffend festgestellt, dass die Ermittlung der Unternehmenswerte der beiden Verschmelzungspartner nach ihren Ertragswerten (zum Ertragswertverfahren OLG Stuttgart NZG 2007, 112, 114; AG 2006, 420, 425, je m.w.N.) nicht zu beanstanden ist. Dagegen wenden sich die Beschwerdeführer ohne Erfolg.

1. Die von den Antragstellern vorgebrachten Bedenken gegen die Feststellungen des Landgerichts zu den Ertragsprognosen, die der Bewertung beider Unternehmen jeweils zugrunde liegen, tragen nicht.

Für die Tatsachenfeststellung zur Unternehmens- und Anteilsbewertung in Spruchverfahren ist § 287 Abs. 2 ZPO auch im Hinblick darauf anwendbar, dass jede Bewertung in diesem Bereich naturgemäß nur eine mit Unsicherheiten behaftete Schätzung und keine punktgenaue Messung sein kann (vgl. auch § 738 Abs. 2 BGB, § 260 Abs. 2 Satz 3 AktG). Das folgt vor allem aus dem heute allgemein anerkannten Grundsatz, dass ein Unternehmen oder eine Unternehmensbeteiligung nach dem künftigen finanziellen Ertrag für den Eigner des Unternehmens oder der Beteiligung zu bewerten ist und die Bewertung deshalb notwendigerweise auf Prognosen über künftige Entwicklungen gestützt werden muss, von denen es nicht nur eine Richtige gibt und die im seltensten Fall auch so wie vorhergesagt eintreffen. Es kommt hinzu, dass für Bewertungen, nach denen die gleichmäßige (§ 53 a AktG) Kompensation für eine Vielzahl von Anteilseignern festzulegen ist, nicht auf die subjektiven Wertvorstellungen des einzelnen Eigners abgestellt werden kann, weshalb in weitem Umfang mit typisierten Annahmen gerechnet werden muss. Das alles gilt unabhängig davon, ob die Bewertung aus internen Unternehmensdaten oder aus Marktdaten abgeleitet wird. Der so ermittelte Wert ist deshalb nicht, wie oft formuliert wird, ein „wahrer" Wert, sondern notwendigerweise eine Fiktion (Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, 2007, S. 166 m.w.N.).

Aufwand, Kosten und Dauer des Verfahrens müssen dabei in einem angemessenen Verhältnis zum Erkenntnisgewinn liegen (ausführlich OLG Stuttgart OLGR 2004, 6, 9 und 10 f. mit weit. Nachw.; vgl. auch BGHZ 147, 108, 116; BayObLG NZG 2006, 156, 157). Insbesondere sind bei Anwendung des Ertragswertverfahrens die in die Zukunft gerichteten Planungen der Unternehmen und die darauf aufbauenden Prognosen ihrer Erträge nur eingeschränkt überprüfbar. Sie sind in erster Linie ein Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der für die Geschäftsführung verantwortlichen Personen. Diese Entscheidungen haben auf zutreffenden Informationen und daran orientierten, realistischen Annahmen aufzubauen; sie dürfen zudem nicht in sich widersprüchlich sein. Kann die Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf diese Planung nicht durch andere - letztlich ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gerichts oder anderer Verfahrensbeteiligter ersetzt werden (OLG Stuttgart NZG 2007, 112, 114;  AG 2006, 420, 425).

Die vom Landgericht durchgeführte Beweisaufnahme hat ergeben, dass unter diesen Voraussetzungen die Prognosen zu den künftigen Erträgen der Unternehmen nicht zu beanstanden sind. Sie führen für sich genommen nicht zu einem den Minderheitsaktionären der A. ungünstigen Umtauschverhältnis. Es ist allenfalls das Unternehmen der A. überbewertet worden, was aber nicht im Detail überprüft werden muss, weil es sich nicht zulasten der Minderheitsaktionäre auswirkt.

a) Durchgreifende Bedenken gegen die Angemessenheit des angebotenen Umtauschverhältnisses ergeben sich nicht daraus, dass unstreitig die im Bewertungsgutachten für das Vergangenheitsjahr 2000 angesetzten Zahlen nicht aus Jahresabschlüssen, sondern aus Hochrechnungen rühren, weil zum Zeitpunkt der Erstellung des Bewertungsgutachtens zwangsläufig Jahresabschlüsse noch nicht erstellt waren.

aa) Dieses Vorgehen hat dazu geführt, dass in der Hochrechnung im Vergleich zu den späteren realen Zahlen das EBIT für die Bewertung der A. um 5,1 Mio. EUR zu niedrig, für die Bewertung der Antragsgegnerin dagegen um 5,2 Mio. EUR zu hoch ausgefallen ist (Gutachten S. 13). Dies hat zwar Auswirkungen auf die Vergangenheitszahlen, spielt aber nach den zutreffenden Ausführungen des Sachverständigen für die Plausibililtät der Planung der maßgeblichen künftigen Erträge keine Rolle. Er hat eine Kontrollberechnung angestellt, in die außerdem die Bereinigung um Rückstellungen (dazu unten b) einbezogen war, und ist dabei zum Ergebnis gelangt, dass sich dadurch im Gesamtergebnis für die A. sogar ein plausiblerer Ausgangspunkt für die Planung ergibt als nach der Darstellung im Bewertungsgutachten (S. 14 ff). Für die Antragsgegnerin zeigt sich dagegen anders als in der Planung keine Trendumkehr, sondern ein anhaltender Abwärtstrend auf höherem Niveau (S. 15 f). Insgesamt ist dieses Ergebnis nicht geeignet, die Planung in Frage zu stellen, weil ihre Ergebnisse gleichwohl innerhalb der nach den Vergangenheitswerten plausiblen Bandbreite der Bewertung liegen (Gutachten S. 16). Deshalb verlangt auch das Stichtagsprinzip nicht, dass eine neue Bewertung auf der Grundlage der tatsächlichen Vergangenheitszahlen 2000 durchgeführt wird.

bb) Dagegen wird zu Unrecht eingewandt, dass der Sachverständige seine Ausführungen habe weiter nach verschiedenen Kriterien plausibilisieren müssen. Der Sachverständige hat schon in seinem schriftlichen Gutachten hinreichend begründet, dass und wie er die wesentlichen Planzahlen anhand der Planungsunterlagen geprüft und für in Ordnung befunden hat. In der mündlichen Verhandlung beim Landgericht hat er zusätzlich seine Darstellung erläutert und ausgeführt, dass sich die Situation bei A. insgesamt so dargestellt habe, dass wegen einer absoluten Verlustsituation ein Turn-Around dringend erforderlich gewesen und auch geplant gewesen sei. Demgegenüber sei bei der Antragsgegnerin der Abwärtstrend weder so eklatant wie bei A. noch im Verlustbereich gewesen. Insgesamt war die Planung bei der A. deshalb mindestens so optimistisch wie bei der Antragsgegnerin.

cc) Unberechtigt ist auch der nicht nur in diesem Zusammenhang vorgebrachte Einwand, der gerichtliche Sachverständige habe Rn. 180 des Standards IDW S 1 (Fassung 2000) zu Inhalt und Darstellung eines Bewertungsgutachtens nicht eingehalten. Dieser Standard enthält die Anforderungen an ein Bewertungsgutachten, wie sie das Institut der Wirtschaftsprüfer für richtig hält. Inhaltliche und formale Anforderungen an das Gutachten eines gerichtlich beauftragten Sachverständigen ergeben sich nicht aus diesem Standard, sondern aus dem Beweisbeschluss des Gerichts.

dd) Auswirkungen auf das Umtauschverhältnis ergeben sich auch nicht aus den in der Beschwerdebegründung der Beschwerdeführer Nr. 7 bis 10 (S. 3 f)  genannten Veränderungen der Zinsergebnisse in den Plan- und Prognosejahren bei den beiden Unternehmen, die sich aus den infolge der geänderten Ergebnisse 2000 in den Folgejahren zu verändernden Verbindlichkeiten ergeben sollen. Bei einer Korrektur der Berechnung um die dort genannten Zahlen ergibt sich nach den Berechnungen des Senats keine Veränderung des berechneten Umtauschverhältnisses, die das angebotene Umtauschverhältnis von 1:3 übersteigt.

b) Ohne Erfolg bringen die Beschwerdeführer Nr. 7 bis 10 vor, die Rn. 108 des IDW S 1 zur Bereinigung von Vergangenheitsergebnissen sei nicht eingehalten; dies bezieht sich hier auf die Behandlung von Rückstellungen in der Ausgangsbewertung, die der Sachverständige im Ergebnis zu Recht nicht beanstandet hat. Unstreitig gehört zwar zur fachgerechten Bereinigung der Vergangenheitsergebnisse, dass im Nachhinein ungerechtfertigte Rückstellungen nicht nur aufgelöst, sondern auch in den Vorjahren, in denen sie gebildet worden sind, eliminiert werden. Das ist unstreitig unterblieben. Ob der Aufwand dafür tatsächlich unvertretbar hoch gewesen wäre, kann dahin gestellt bleiben. Das gleiche gilt für die Entgegnung der Antragsgegnerin, die betroffenen Rückstellungen seien ganz überwiegend vor dem betrachteten Vergangenheitszeitraum gebildet worden und deshalb unerheblich. Der Gerichtssachverständige hat hier eine sachgerechte Verprobung durchgeführt, indem er zugunsten der Minderheitsaktionäre unterstellt hat, sämtliche Rückstellungen seien im Betrachtungszeitraum gebildet worden. Auf dieser Basis hat er die Auswirkungen in die bereits oben unter a) aa) genannte Kontrollbetrachtung einbezogen mit dem Ergebnis, dass die Planung dadurch eher noch plausibler wird, jedenfalls aber nicht in Frage gestellt ist.

c) Der pauschale Vorwurf des Antragstellers zu 9, der Sachverständige habe seine Beurteilung zur Plausibilität der Planungsrechnung ausschließlich auf die Ergebnisentwicklung nach dem Bilanzstichtag gestützt, trifft nicht zu. Der Sachverständige hat im schriftlichen Gutachten ausgeführt, dass und wie er die der Ertragswertberechnung zugrunde liegenden Unternehmensplanungen im Einzelnen untersucht und auf ihre innere Konsistenz hin überprüft hat. Dabei hat er den Planungsprozess im Einzelnen geprüft und außerdem die Detailfragen untersucht, die sich aus den Beanstandungen ergeben haben, wie er sie laut der Anl. 1 zum Gutachten zutreffend aus den Antragsbegründungen der Antragsteller entnommen hat. Gegenstand seiner Prüfung waren dabei die in der Anl. 2 im einzelnen genannten Geschäfts- und Planungsunterlagen. In erster Linie hat er das Ergebnis einer Plausibilitätsprüfung anhand der einschlägigen Kennzahlen vorgenommen. Einen Ist-Vergleich hat er nur als „weitere Plausibilitätsbetrachtung" in einem letzten Schritt durchgeführt (Gutachten S. 18) und dabei nicht die begrenzte Aussagekraft eines solchen Ist-Vergleichs für diese Betrachtung verkannt, sondern ausdrücklich betont, dass Abweichungen auf am Stichtag nicht vorhersehbaren Einflüssen beruhen können (S. 25 ff). Insgesamt ist er auf dieser Grundlage zu Recht zu dem Ergebnis gekommen, dass die Planung aus Sicht des Stichtags plausibel ist.

Umgekehrt sind die im Folgenden noch zu behandelnden Detail-Einwendungen des Antragstellers zum großen Teil auf eine Ist-Betrachtung gestützt, die aber gerade deshalb die Ergebnisse der Begutachtung des Sachverständigen zur Stimmigkeit der Planung aus Sicht des Bewertungsstichtags nicht erschüttern können.

d) Ebenso wenig ist der Einwand berechtigt, bei der Unternehmensplanung seien nicht im erforderlichen Maße externe Marktstudien herangezogen worden und der Sachverständige habe sich keine hinreichenden Kenntnisse vom Marktumfeld verschafft.

Der Sachverständige hat auf S. 21 f seines Gutachtens dargestellt, dass er aufgrund der erhaltenen Auskunft, für die Heranziehung von Marktstudien seien die Geschäftsleitungen der Einzelgesellschaften der Antragsgegnerin zuständig, die dort jeweils zuständigen Personen für die Sparten Produktionstechnik und Prozesstechnik befragt hat. Dabei hat sich ergeben, dass nicht lediglich die im Gutachten an anderer Stelle erwähnte VDM-Studie, sondern verschiedene Marktstudien von Branchenverbänden, Instituten und öffentlichen Einrichtungen vorlagen. Da diese Studien aus der maßgeblichen Sicht der Planungsverantwortlichen nur ein globales Bild hergaben, wurde ihre Verwendbarkeit für den Planungsprozess der einzelnen Gesellschaften mit ihrem jeweils spezifischen Umfeld (Kunden, Lieferanten, Produktpalette, Wettbewerbssituation) als nur gering eingestuft. Dasselbe gilt für die Verwendung einer Studie des Instituts F., die der Antragsteller zu 9 angemahnt hat, ohne konkret darzutun, warum gerade diese Studie hätte verwendet werden müssen. Deshalb wurden der Planung vor allem unternehmensinterne Prognosen zugrunde gelegt. Es ist in erster Linie die Aufgabe der für die Planung verantwortlichen Personen, die ihnen aufgrund ihrer Unternehmenskenntnis als geeignet erscheinenden Informationen und sonstigen Grundlagen, die für die Planung benötigt werden, auszuwählen und heranzuziehen. Dass dabei externe Marktstudien nicht im objektiv gebotenen Umfang verwendet wurden, ist nicht ersichtlich und insbesondere vom Sachverständigen im Rahmen seiner sorgfältigen Ermittlungen nicht festgestellt worden (zur Frage der Wechselkursprognosen siehe noch unten i).

Darüber hinaus hat der Sachverständige selbst branchen- und gesamtwirtschaftliche Konjunkturprognosen zur Plausibilisierung der Planung herangezogen (i.e. S. 22 ff des Gutachtens). Dass diese Studien keine Prognosen über 2001 hinaus gestellt haben, ist unschädlich. Der Sachverständige hat aufgezeigt, dass die geplante Steigerung der Gesamtleistung im Bewertungsgutachten für das Jahr 2001 bei der Antragsgegnerin insgesamt mit -0,81 % angenommen wurde, für die A. dagegen mit 20,8 %. Für den gesamten Planungszeitraum bis 2003 ergibt sich aus den weiteren Ausführungen (S. 24 ff mit Anl. 4), dass die A. in Bezug auf die Gesamtleistung und die EBIT-Marge günstiger als die Antragsgegnerin bewertet worden ist. In der Planung ist hier ein bemerkenswerter Turn-Around der Situation der A. angenommen worden, nachdem sich die A. zum Bewertungszeitpunkt in einer Verlustsituation befunden hatte, die der Sachverständige als „Krise" gewertet hat (Protokoll der mündlichen Verhandlung beim Landgericht vom 06.02.2006, S. 5 und weiter S. 8 oben: der Sachverständige musste eklatante Geschäftsführungsfehler, unwirtschaftliche Aufträge und nicht sachgerechtes Personalmanagement feststellen; siehe auch oben unter a, bb). Vor dem Hintergrund ist der Sachverständige zu Recht zu der Einschätzung gelangt, dass die Planung der A.-Gruppe nicht weniger optimistisch als diejenige der Antragsgegnerin war (S. 28 des Gutachtens).

e) Zur Bewertung der A.-Gruppe beanstandet der Antragsteller zu 9 im Kern, dass die vom Vorstand der Antragsgegnerin veranlassten Abschläge in Höhe von 30 % von den Planungen der einzelnen Geschäftsbereiche zu hoch gewesen seien. Er übersieht dabei, dass diese Einschätzung bereits von den Bewertungsgutachtern geteilt wurde, die diese Abschläge korrigiert haben. Sie haben den ursprünglich herabgesetzten Wert (EBIT) um Schnitt um 18 % erhöht (vgl. Gerichtsgutachten S. 20), so dass sich noch ein Abschlag von ca. 17,5 % ergibt. Vergleichbare Abschläge von ca. 30 % hat der Vorstand auch bei den für die Unternehmen der Antragsgegnerin mitgeteilten Zahlen vorgenommen, die von den Bewertungsgutachtern nur um ca. 3 % nach oben korrigiert wurden. Damit wurde insgesamt nicht zulasten der A. verfahren. Im Übrigen gelangt der Antragsteller auf der Grundlage seiner weiteren Detailausführungen zu den Planergebnissen zu dem Ergebnis, es bestehe kein Anlass, den Unternehmenswert der A. unter dem von den Bewertungsgutachtern ermittelten Wert anzusetzen. Das ist freilich auch nicht geschehen.

f) Zum Teilbereich D. der Antragsgegnerin will der Antragsteller zu 9 aus den Ist-Zahlen, die nach seiner eigenen Darstellung mit den Planzahlen schon im Hinblick auf die erfassten Geschäftsbereiche nur bedingt vergleichbar sind, weitgehend spekulativ ableiten, dass die Planung zu optimistisch gewesen sei. Daraus will er weiter schließen, dass die Planzahlen erst recht wie bei den Werten der A. durch den Vorstand hätten abgewertet werden müssen. Eben das ist aber geschehen, ohne dass die Bewertungsgutachter dies nennenswert korrigiert hätten (s.o. unter e). Letztlich will der Antragsteller zu 9 im Hinblick auf spätere Ist-Abweichungen Korrekturen vornehmen, obwohl diese nach dem Stichtagsprinzip nicht relevant sind. Das würde bedeuten, dass an die Stelle der Planungen des Unternehmens, die der Sachverständige wie oben dargestellt überprüft und plausibilisiert hat, eigene Erwägungen des Antragstellers zu 9 gesetzt würden. Die Beanstandung, der Bereich Produktionstechnik sei gegenüber der A. durch den Vorstand ungleich abgewertet worden, ist unschlüssig, weil sie die Korrekturen durch die Bewertungsgutachter nicht berücksichtigt.

Das vorgelegte Schreiben der Aktionärin H. aus dem Jahr 2004 ist schon wegen der gebotenen Stichtagsbetrachtung nicht geeignet, eine Fehlplanung dieses Bereichs zu belegen. Es kommt deshalb nicht darauf an, dass in diesem Schreiben nicht nur D., sondern ebenso die A. als erfolglose Akquisition gewertet wird, letztere darüber hinaus als Hauptbeispiel für ein schlechtes Portfoliomanagement.

g) Zur Anlagentechnik will der Antragsteller zu 9 letztlich die Planzahlen für das Jahr 2003 wegen der abweichenden Entwicklung in der Realität korrigieren, wobei er zugrunde legt, dass die günstigere Entwicklung nicht zum Stichtag angelegt war. Nicht zutreffend ist das pauschale Argument, angesichts der Vergangenheit mit stetigem Abwärtstrend hätte keine steigende Umsatzrendite geplant werden dürfen; mit der Begründung dürfte erst recht nie ein Turn-Around angenommen werden, wie er hier der Bewertung der A. zugrunde gelegt wurde. Mit seiner Annahme einer Steigerungsrate von nur 5 %, die er aus den Vergangenheitszahlen ableiten will, setzt der Antragsteller im Übrigen letztlich nur eine eigene Prognose an die Stelle der Planung der Unternehmensleitung. Dass diese innerhalb der bei Prognoseentscheidungen naturgemäß zuzugestehenden Bandbreite nicht vertretbar war, ist damit nicht dargetan. Es ist nicht die Aufgabe des Spruchverfahrens, der Unternehmensbewertung an Stelle einer, wie hier durch das Sachverständigengutachten belegt, vertretbaren Planung des Unternehmens eine andere des Gerichts oder eines Aktionärs zugrunde zu legen (s.o.).

h) Der Senat hat auch keine Bedenken gegen die für den Unternehmensbereich Prozesstechnik angesetzten Planzahlen. Der Antragsteller zu 9 weist auf die abweichende Ist-Entwicklung der Umsatz- und Ertragszahlen von der Planung im Bereich der Prozesstechnik hin und findet darin seine Ansicht bestätigt, dass die zum Stichtag erkennbar nach abwärts zeigende Branchenkonjunktur und die gleichermaßen abwärts führende Vergangenheit des Bereichs Prozesstechnik einschließlich der daraus abgeleiteten Umsatzrendite nicht berücksichtigt worden seien, was zu erheblich niedrigeren Ergebniszahlen in der Planung hätte führen müssen. Tatsächlich ist aber die branchenweite Krise in diesem Bereich durchaus bei der Planung und Unternehmensbewertung berücksichtigt worden. Die Antragsgegnerin weist zu Recht auf die Ausführungen im Bewertungsgutachten auf S. 18 hin, wo die Schwierigkeiten des Inlandsmarkts näher beschrieben und deshalb sinkende Ertragszahlen zugrunde gelegt sind. Es ist dort aber auch ausgeführt, dass aus dem Grund eine Umstrukturierung und Ausdehnung der Vertriebsaktivitäten auf Auslandsmärkte in Osteuropa, Südostasien und Amerika eingeleitet worden war, nachdem sich in der Vergangenheit der Vertrieb auf den Inlandsmarkt konzentriert hatte. Darin liegt kein Widerspruch zu den vom Antragsteller zitierten Angaben im Geschäftsbericht 2000. Vor diesem Hintergrund hat der Sachverständige, der auch diese Planungen anhand wesentlicher Kennzahlen analysiert hat, keine unplausiblen Annahmen feststellen können. Er hat die Planung freilich als optimistisch bezeichnet. Dem steht aber gegenüber, dass der bei der defizitären A. geplante Turn-Around mit dem Ziel einer EBIT-Marge von 5 % mindestens so optimistisch ist - ebenso war auch die Ist-Unterschreitung bei der A. letztlich prozentual höher als bei der Antragsgegnerin insgesamt (Gerichtsgutachten S. 28 unten). Für beide Gesellschaften gilt letztlich, dass die optimistischen, aber vertretbaren Prognosen nicht deshalb in Frage gestellt werden können, weil die prognostizierten Ergebnisse nicht eingetreten sind.

i) Entsprechendes gilt für den Unternehmensbereich Verpackungstechnik.

Zu Unrecht wird hier beanstandet, dass bei der Planung im Hinblick auf den großen Anteil des Auslandsgeschäfts Wechselkursprognosen des vom Antragsteller zu 9 genannten Prognoseinstituts nicht herangezogen worden seien und deshalb die spätere Wechselkursentwicklung nicht vorhergesehen worden sei. Dass die Wechselkursentwicklung über den Planungs- und Fortschreibungszeitraum aufgrund solcher von Analysten erstellten Prognosen hinreichend zuverlässig vorhergesagt werden kann, erscheint schon im Hinblick auf spekulative Elemente des Devisenmarkts oder auf Abhängigkeiten von nicht vorhersehbaren politischen Entwicklungen fraglich - die Antragsgegnerin weist zu Recht auf die Auswirkungen des 11. September 2001 hin. Die Tauglichkeit solcher Prognosen als Entscheidungsgrundlage wird auch in der Wissenschaft angezweifelt. So ist insbesondere darauf hinzuweisen, dass das vom Antragsteller zu 9 als Anl. 1 zu seiner Stellungnahme vorgelegte Blatt mit Kurven zu Wechselkursprognosen die herausgegriffene Seite 3 einer Studie der Universität Würzburg ist, die die Qualität solcher Marktprognosen - auch des vom Antragsteller genannten Instituts - negativ beurteilt. Sie gelangt zum Ergebnis, derartige Prognosen seien keine sinnvolle Entscheidungshilfe für international tätige Unternehmen, darauf gestützte Entscheidungen seien vielmehr in hohem Maße risikobehaftet (Schmidt, Zur Qualität professioneller Wechselkursprognosen, Würzburg Economic Papers No. 36, S. 18; vgl. auch Bofinger/Schmidt, ifo-Schnelldienst 17/2003, S. 7, 13 f; untersucht wurde der Zeitraum 1999 - 2003 für den Euro/US-Dollar-Wechselkurs, um den es auch hier geht). Es ist deshalb jedenfalls keine Fehlentscheidung der für die Unternehmensplanung verantwortlichen Personen, wenn sie solche Prognosen nicht heranzogen haben.

Der weitere Einwand, der Erwerb des Tochterunternehmens E. habe wegen der übernommenen, nicht hinreichend gesicherten Pensionsverpflichtungen ein erhöhtes Risiko mit sich gebracht, das nicht nur im Risikozuschlag, sondern wegen einer Deckungslücke beim laufenden Dienstzeitaufwand auch in der laufenden Ergebnisplanung zu berücksichtigen sei, ist nicht schlüssig. Denn die Altersversorgungszusagen sind insgesamt für die beiden Konzerne unter der Fiktion einer Übertragung auf einen Pensionsfonds auf der Grundlage eines versicherungsmathematischen Gutachtens neu kalkuliert worden. Der sich daraus ergebende Ausgabenbedarf wurde anstelle der in den Planungsrechnungen einkalkulierten Altersvorsorgeaufwendungen angesetzt (Bewertungsgutachten S. 7). 

Schließlich weist die Antragsgegnerin nicht zu Unrecht darauf hin, dass die geplanten Ergebnisse schon deshalb nicht ohne Weiteres nur aus den Vergangenheitszahlen abgeleitet werden können, weil dieser Unternehmensbereich durch Zukäufe um zusätzliches Potential erweitert worden war.

j) Der Einwand, der gerichtliche Sachverständige habe Informationsdefizite zur Finanzplanung der Unternehmen nicht behoben und er habe die Finanzplanung nicht eingehend geprüft, geht fehl. Dieser Punkt ist bereits in der mündlichen Verhandlung beim Landgericht besprochen worden (Protokoll S. 5). Wie der Sachverständige dort ausgeführt hat, wurden ihm die einschlägigen Finanzplanungen und Kapitalflussrechnungen zur Verfügung gestellt und sie wurden von ihm geprüft, was sich im Übrigen auch aus seinem Gutachten ergibt.

Die vom Antragsteller zu 9 weiter vermisste vollständige Darstellung der Planungsrechnung für den Bereich Anlagentechnik, die im Verschmelzungsbericht offensichtlich (und damit nicht, weil etwas verschwiegen werden sollte) unvollständig war, hat die Antragsgegnerin im Schriftsatz vom 29.06.2006 nachgeholt bzw. berichtigt, so dass dieses zu Recht beanstandete Informationsdefizit behoben ist.

Die übrigen umfangreichen sachlichen Einwendungen des Antragstellers zu 9 gegen die Ausführungen des Gerichtsgutachters zur Zinsergebnis- und Finanzplanung zielen zum einen darauf, dass der Sachverständige abweichend vom Bewertungsgutachten die Ansicht vertreten hat, für die Ableitung der Zinsergebnisse der A. sei zu Unrecht ein niedrigerer Zinssatz angesetzt worden als auf Seiten der Antragsgegnerin. Darauf kommt es für die Entscheidung nicht an, weil eine Korrektur ein ungünstigeres Umtauschverhältnis zur Folge hätte. Dasselbe gilt für die weiteren Änderungen, die der Sachverständige etwa bei den Auswirkungen für die Thesaurierung für erforderlich gehalten hat. Zum anderen behauptet der Antragsteller zu 9 Nachteile für die Aktionäre der A., weil bei deren Bewertung eine Aufwandsminderung durch Thesaurierungen unzureichend erfasst sei und weil die Entwicklung des Kapitalbedarfs ausgehend von den Ist-Zahlen der Konzernbilanz 2000 nicht nachvollziehbar sei. Auch damit wird kein unangemessenes Umtauschverhältnis belegt. Selbst wenn es zutreffen sollte, dass der Gerichtssachverständige zu Unrecht angenommen hat, von den Bewertungsgutachtern sei schon in 2003 ein hälftiger Zinseffekt von 0,22 Mio. € angesetzt worden, und wenn eine solche Nichtberücksichtigung falsch wäre, hätte eine Korrektur eine so geringe Auswirkung auf den Unternehmenswert der A., dass sich daraus keine Erhöhung des angebotenen Umtauschverhältnisses zugunsten ihrer Minderheitsaktionäre ergeben würde. Auch der Antragsteller selbst geht davon aus, dass die von ihm geforderten Korrekturen der genannten „Nachteile" nicht zu einer Änderung des Umtauschverhältnisses führen würden. Es kommt deshalb nicht mehr entscheidend darauf an, dass, wie schon oben ausgeführt, die Bewertung auf der Grundlage einer Hochrechnung für das Jahr 2000 nicht als methodisch fehlerhaft angesehen werden kann und dass auch der Einwand der fehlerhaft ermittelten Kapitalbindung u.a. deshalb nicht schlüssig erscheint, weil er maßgeblich auf der bloßen Vermutung fußt, die Gesellschaft habe sich in erheblichem Umfang durch Anzahlungen absichern können. Das entspricht, wie die Antragsgegnerin zutreffend ausgeführt hat, zunehmend nicht mehr der Realität und ist nicht mit dem pauschalen Hinweis auf „andere Anlagenbauer" in Frage gestellt.

2. Bedenken gegen die Angemessenheit des Umtauschverhältnisses (nach Ertragswertgesichtspunkten) ergeben sich aus den Ansätzen zum Kapitalisierungszinssatz (dazu ausführlich OLG Stuttgart NZG 2007, 112, 115 ff) schon deshalb nicht, weil selbst erhebliche Änderungen der Parameter die Kapitalisierung der Zukunftserträge beider Verschmelzungspartner betreffen und deshalb auf die Relation der Unternehmenswerte keinen nennenswerten Einfluss haben. Auch wenn der mit 6,5 % relativ hoch angesetzte Basiszins beispielsweise auf einen Wert von ca. 5,7 % herabgesetzt würde, wie er sich aus der Zinsstrukturkurve (vgl. zur Berechnung nach Nelsson/Siegel/Svensson LG Frankfurt, Beschluss vom 02.05.2006 - 3-05 O 153/04, www.lg-frankfurt.justiz.hessen.de S. 13 ff  m.w.N.; die dort erwähnte Umrechnung stetiger in diskrete Renditen ist allerdings bei Verwendung der Daten der Deutschen Bundesbank nicht erforderlich, vgl. etwa Wiese/Gampenrieder, Der Schweizer Treuhänder 2007, 442, 445 m.w.N.) für den Tag der Hauptversammlung vom 09.03.2001 ergeben würde, und wenn weiter eine sehr niedrige Marktrisikoprämie von nur 2 % anstelle der im Bewertungsgutachten angesetzten 5 % verwendet würde, würde sich bei im Übrigen unveränderten Zahlen ein Umtauschverhältnis von 1:2,861 ergeben. Es weicht nicht nur erst an der zweiten Nachkommastelle von der im Bewertungsgutachten errechneten Relation ab, sondern liegt auch noch unter dem Umtauschangebot von 1:3. Ob die angesetzten Parameter als solche tatsächlich korrekturbedürftig wären, kann deshalb offen bleiben. Es spielt auch keine Rolle, ob für die Bewertung der A. wegen ihres erhöhten spezifischen Risikos ein um 1 erhöhter Betafaktor anzusetzen ist, wie der Sachverständige angenommen hat. Das würde das Umtauschverhältnis zum Nachteil, nicht zum Vorteil der Minderheitsaktionäre der A. verändern.

Dasselbe gilt auch, wenn entsprechend dem Verlangen der Antragsteller zu 15 von einer typisierten Einkommensteuerbelastung von 50 % anstelle der angesetzten 35 % ausgegangen würde (zusätzlich zu den soeben genannten Veränderungen): Rechnerisch würde sich ein Umtauschverhältnis von ca. 1:2,9 ergeben. Es kommt deshalb nicht darauf an, ob der bislang in ständiger Bewertungspraxis angesetzte und von der Rechtsprechung gebilligte, notwendigerweise typisierte Einkommensteuersatz von 35 % (zur Ableitung aus statistischen Daten des Jahres 1989 Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, Wpg. 2006, 1005, 1013, Fn. 65) auch aus der Sicht des Stichtags oder aus heutiger Sicht vertretbar wäre und ob die Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern der Anteilseigner generell richtig ist (ausführlich zur Problematik OLG Stuttgart NZG 2007, 302, 308 ff).

3. Es ist nicht unangemessen, dass Verbundvorteile bei der Festlegung des Umtauschangebots hälftig aufgeteilt wurden.

Die Beanstandung der Antragstellerin zu 5 in ihrer Beschwerdebegründung, die steuerlichen Verlustvorträge seien vom Landgericht mit einer hälftigen Aufteilung nicht angemessen berücksichtigt, ist aus mehreren Gründen nicht richtig. Im Ausgangspunkt geht es darum, ob und wie die Vorteile aus der Nutzung von solchen Verlustvorträgen bei der Bewertung der einzelnen Unternehmen zu berücksichtigen sind.

Dazu ist bereits im Verschmelzungsbericht ausgeführt (Teil C S. 36 und Bewertungsgutachten S. 14) und auch vom Gerichtssachverständigen nochmals bestätigt worden (Gutachten S. 53 f), dass die körperschaft- und gewerbesteuerlichen Verlustvorträge nicht nur für die Jahre bis einschließlich 2004, sondern auch darüber hinaus bis zu ihrem Verbrauch im Jahr 2008 ausschließlich in die steuerliche Berechnung der A. mit insgesamt 12,7 Mio. € eingeflossen sind und damit deren Ertragswert erhöht haben. Das beruht auf der Stand-alone-Betrachtung unter der den Minderheitsaktionären der defizitären A. günstigen Prämisse, dass der geplante Turn-Around zu steuerbaren Gewinnen führt, mit denen die Verlustvorträge verrechnet werden können. Insoweit geht die Beanstandung also ins Leere.

Zum anderen wurde gesondert der Zinseffekt von ca. 12 Mio. € berechnet, der sich aus der schnelleren Nutzung der Verlustvorträge ergibt, die durch die Verschmelzung mit der Gewinne erwirtschaftenden Antragsgegnerin möglich wird. Darin erst liegt der Verbundvorteil. Weil er, wie schon der Begriff besagt, nur durch den Verbund entsteht, also nur deshalb, weil jeder der Verschmelzungspartner eine notwendige Voraussetzung für sein Eintreten mitbringt, ist es auch angemessen, ihn bei der Bewertung beider Verschmelzungspartner auf diese aufzuteilen. Dabei spielt es keine Rolle, ob es sich, wie der Gerichtssachverständige ausgeführt hat, um einen sog. unechten Verbundvorteil handelt, der im Grundsatz nicht ausschließlich mit der Antragsgegnerin, sondern mit jedem potentiellen Verschmelzungspartner hätte erzielt werden können. Das ändert nichts daran, dass der Vorteil ohne Verbund nicht eintritt und dass er letztlich nach den Verhältnissen des konkreten Verschmelzungspartners, hier also nach der konkreten Nutzungsmöglichkeit durch die Antragsgegnerin zu berechnen ist (so auch Gerichtsgutachten S. 56 f). Deshalb stellt sich nicht die Frage, ob der Verbundvorteil zwischen den Verschmelzungspartnern bei der Bewertung aufzuteilen ist, sondern welcher Schlüssel dafür angemessen ist (vgl. OLG Stuttgart AG 2006, 420, 426). Jedenfalls bei einer Konzernverschmelzung in der Variante des up-stream-mergers, bei der es an einer Interessenkongruenz zwischen Mehrheits- und Minderheitsaktionären fehlt, könnte es zum Schutz der Minderheitsaktionäre angebracht sein, einen objektiven Maßstab heranzuziehen und die Aufteilung nicht der freien Entscheidung der Mehrheit, also dem übernehmenden Rechtsträger zu überlassen (vgl. Adolff a.a.O. S. 492 f). Das bedarf aber keiner Entscheidung. Ebenso kann offen bleiben, ob gegebenenfalls eine hälftige Aufteilung (so etwa für Abfindungsfälle Komp, Zweifelsfragen des aktienrechtlichen Abfindungsanspruchs nach §§ 305, 320 b AktG, 2002, S. 320 ff) oder aber eine Aufteilung nach Ertragswertanteilen (so Adolff a.a.O. S. 493 f) als angemessen anzusehen ist (vgl. dazu auch OLG Stuttgart AG 2006, 420, 426 m.w.N.). Denn mehr als eine hälftige Aufteilung, wie sie dem Umtauschangebot nach der Entscheidung der Vorstände beider Gesellschaften zugunsten der Minderheitsaktionäre der A. zugrunde gelegt wurde (vgl. Verschmelzungsbericht Teil C S. 63, Bewertungsgutachten S. 23), verlangt ein objektiver Maßstab keinesfalls. Sie ist für die Minderheitsaktionäre weitaus günstiger als eine ertragswertanteilige Aufteilung (bei letzterer könnten die Verbundvorteile rechnerisch außer Betracht gelassen werden, was zu einem Umtauschverhältnis von ca. 1:2,6 führen würde).

4. Auch aus einer abweichenden Börsenkapitalisierung oder aus von der Antragsgegnerin im Jahr 1999 gezahlten Preisen für die Aufstockung ihrer Beteiligung an der A. ergibt sich nicht, dass die Ertragswerte der Unternehmen nicht plausibel sind.

a) Die Börsenkapitalisierung beider Unternehmen lässt die Ertragswerte nicht unplausibel erscheinen.

Für den Ertragswert der A. gilt dies schon deshalb, weil ihr Börsenwert über einen längeren Zeitraum keine signifkante Abweichung vom Ertragswert aufweist (siehe dazu näher unten II. 2 b).

Dagegen lag die Börsenkapitalisierung der Antragsgegnerin unabhängig vom betrachteten Referenzzeitraum erheblich unter ihrem berechneten Ertragswert (anteiliger Ertragswert: 26,02 €; Durchschnittskurse vor der Hauptversammlung: 14,17 € (3 Monate), 13,61 € (6 Monate), 15,16 € (12 Monate), 17,21 € (2 Jahre); Durchschnittskurse vor der Ad-hoc-Mitteilung vom 21.09.2000: 15,21 € (3 Monate), 16,51 € (6 Monate), 17,49 € (12 Monate)). Es kann aber nicht davon ausgegangen werden, dass diese Bewertung durch den Kapitalmarkt auf einer effizienten Verarbeitung von Informationen über die für die Unternehmensbewertung entscheidenden Fundamentaldaten beruht.

Dabei kann die im juristischen wie betriebswirtschaftlichen Schrifttum und auch in der Rechtsprechung nach wie vor uneinheitlich beurteilte Frage offen bleiben, ob und unter welchen Voraussetzungen der Kapitalmarkt im wenigstens halb-strengen Sinne informations- bzw. allokationseffizient ist, so dass eine Börsenkapitalisierung in der Lage ist, einen fundamental richtigen Unternehmenswert wiederzugeben (ausführlich und im Ergebnis verneinend Adolff a.a.O. S. 78 - 158; ablehnend Olbrich BfuP 2000, 454 ff; skeptisch auch Böcking, FS Drukarczyk, 2003, S. 57, 85; Großfeld BB 2000, 261, 266; BGHZ 158, 122, 127; differenzierend Weber ZGR 2004, 280 ff; grundsätzlich bejahend bei liquiden Märkten z.B. Steinhauer AG 1999, 299, 304 ff; Hüttemann ZGR 2001, 454, 467 ff; Weiler/Meyer NZG 2003, 669, 670 f; aus der Rechtsprechung z.B. KG ZIP 2007, 77).

Die Antragsgegnerin hat zutreffend auf die Umstände hingewiesen, die das erhebliche Abweichen der Börsenkapitalisierung der Antragsgegnerin von ihrem Fundamentalwert jedenfalls in diesem Fall erklären. Die Antragsgegnerin war in den Jahren 2000/2001 unstreitig ein stark diversifizierter Konzern. Wie sich im Einzelnen auch aus dem Verschmelzungsbericht ergibt, hatte der Vorstand diese Strategie in der Zeit vor der Verschmelzung weiter verfolgt und in erheblichem Umfang Zukäufe getätigt. Bereits in diesem Zeitraum bestand die Tendenz auf dem Kapitalmarkt, solche Unternehmen mit einem Konglomeratsabschlag zu versehen. Darin kommt nicht, wie die Beschwerdeführer zum Teil meinen, eine bessere Einschätzung des Unternehmenswerts durch den Kapitalmarkt zum Ausdruck. Vielmehr handelt es sich um ein Kapitalmarktphänomen, das zur Unterbewertung des Unternehmens und damit auch einem insoweit ineffizienten Kapitalmarkt führt (Friedl BB 2002, 1157, 1159 und 1161 f m.w.N.; vgl. auch Funke, Konglomeratsabschlag und Transaktionskostentheorie, Diss. Freiburg 2006), weil sich die Bewertung der Diversifizierung aus Sicht der Kapitalanleger, welche eine Risikostreuung durch ihre Anlagestrategie selber vornehmen können, nicht mit der Sichtweise des Vorstands, der Mitarbeiter und der Kreditnehmer decken muss, die eine Risikominimierung auf Unternehmensebene suchen (vgl. Höppner, Wer beherrscht die Unternehmen?, Schriften des Max-Planck-Instituts für Gesellschaftsforschung Köln, Band 46, S. 102). Infolge der Unterbewertung und der daraus folgenden Erwartung, bei einer Aufgabe der Diversifikationsstrategie lasse sich der höhere Wert realisieren, wird eine Beteiligung an einem solchen Unternehmen für Finanzinverstoren interessant, was wiederum das Management veranlassen kann, verstärkt zu Shareholder-Value-Strategien zu greifen (Höppner a.a.O. S. 93 ff). Es ist allgemein bekannt, dass Musterbeispiel dafür gerade die Antragsgegnerin ist, an der sich Finanzinverstoren deshalb beteiligt haben, weil sie mit ihrer Börsenkapitalisierung stark unterbewertet war (vgl. nur Financial Times Deutschland vom 07.06.2005).

Vergleichbares gilt für die weiteren von der Antragsgegnerin zu Recht angeführten, damit letztlich auch zusammen hängenden Umstände, die ihre Unterbewertung an der Börse erklären, nämlich die Zugehörigkeit zur sog. „old economy" (vgl. dazu OLG Düsseldorf NZG 2003, 588, 591; Piltz ZGR 2001, 185, 201) und die ebenfalls eher konservative, nicht vornehmlich auf den Shareholder-Value ausgerichtete Thesaurierungs- und Portfoliostrategie.

Aus diesen Gründen lässt sich aus der Börsenkapitalisierung nicht ableiten, der ermittelte Ertragswert sei unplausibel. Davon zu unterscheiden ist die Frage, inwieweit die hier zum Ausdruck kommende Ineffizienz des Kapitalmarkts einer Heranziehung von Börsenkursen für eine Anteils- oder Relationsbewertung entgegensteht (dazu unten II. 4).

b) Der Unternehmenswert der A. ist auch nicht deshalb unplausibel, weil die Antragsgegnerin beim Erwerb von Aktien von institutionellen Anlegern noch im Jahr 1999 Preise von ca. 102 € pro Aktie gezahlt hat. Dieser Preis enthält offenbar nur gewisse Paktetaufschläge auf die damaligen Börsenkurse, die Anfang 1999 bis zu ca. 95 € gingen (siehe noch unten II. 2. b. aa). Dieser Zeitraum liegt zeitlich zu weit vom Stichtag entfernt, um für das Umtauschverhältnis maßgeblich zu sein. Auf die Frage, inwieweit es auf solche Paketpreise ankommen kann, muss deshalb nicht weiter eingegangen werden.

II. Das angebotene Umtauschverhältnis ist auch nicht deshalb unangemessen, weil sich aus der Berücksichtigung von Börsenkursen oder -werten eine den umtauschberechtigten Minderheitsaktionäre der A. günstigere Umtauschrelation ergibt. Für die Bewertung der A. oder ihrer Aktien folgen aus der Betrachtung ihres Börsenkurses keine höheren Werte, die anstelle des nach der Ertragswertmethode berechneten Unternehmenswertes in die Relationsberechnung als Untergrenze des Anteils- oder Unternehmenswerts einzustellen wären. Ebenso wenig ist die Relation der Börsenkurse als solche anzusetzen, die allerdings wegen der o.g. Unterbewertung der Aktien der Antragsgegnerin für die umtauschberechtigten Minderheitsaktionäre der A. günstiger ist als die Relation der anteiligen Ertragswerte. Ihre Berücksichtigung ist insbesondere nicht wegen des aus dem verfassungsrechtlichen Eigentumsschutz folgenden Grundsatzes der vollen Entschädigung für eine aktienrechtlich zulässige Entziehung der aktienrechtlichen Beteiligung geboten.

1. Das Bundesverfassungsgericht hat bislang für die Fälle, in denen nach aktienrechtlichen Vorschriften eine angemessene Abfindung oder ein angemessener Ausgleich für den Verlust oder die erhebliche Beeinträchtigung der Aktionärsstellung zu leisten ist, entschieden, dass für die Bemessung dieser Ausgleichsleistungen Börsenkurse nicht unberücksichtigt bleiben können und im Regelfall bei Barabfindungen der Börsenkurs als Untergrenze des Verkehrswerts der betroffenen Aktie, bei der Bestimmung von Verschmelzungswertrelationen im Falle einer Abfindung in Aktien der Börsenwert als Untergrenze des Unternehmenswerts anzusetzen ist. Ob dies auch für das Umtauschverhältnis bei der Verschmelzung gilt, hat das Bundesverfassungsgericht offen gelassen.

a) Die Gewährleistung des Eigentums durch Art. 14 Abs. 1 GG umfasst das Anteilseigentum in Form der Aktie, das im Rahmen seiner gesellschaftsrechtlichen Ausgestaltung durch Privatnützigkeit und Dispositionsbefugnis gekennzeichnet ist (BVerfG ZIP 2007, 1055; ZIP 2003, 2114, 2115 ; BVerfGE 100, 289, 301; BVerfGE 14, 263, 276 f). Dieser Schutz erstreckt sich auf die mitgliedschaftliche Stellung, die dem Aktionär durch seine Beteiligung vermittelt wird und aus der ihm sowohl Leitungsbefugnisse als auch vermögensrechtliche Ansprüche erwachsen (BVerfG ZIP 2003, 2114; BVerfGE 100, 289, 301 f). Er hindert den Gesetzgeber nicht, im Rahmen der aktienrechtlichen Ausgestaltung der Rechtsbeziehungen unter den Aktionären aus Gründen des Gemeinwohls Maßnahmen der Aktionärsmehrheit zuzulassen, die diese verfassungsrechtlich geschützte Stellung berühren, auch wenn sie zum Entzug (Eingliederung oder Squeeze-Out) oder einer erheblichen Beeinträchtigung der mitgliedschaftlichen oder vermögensrechtlichen Stellung führen (Unternehmensvertrag). Darin liegt keine Enteignung, sondern eine Inhalts- und Schrankenbestimmung i.S.v. Art. 14 Abs. 1 Satz 2 GG (BVerfGE 14, 263, 277 f; 100, 289, 302 f; BVerfG, Beschluss vom 30.05.2007, 1 BvR 390/04, Rn. 19, BB 2007, 1515; BGH BB 2005, 2651 f). Für den Verlust oder die vergleichbare Beeinträchtigung der vermögenswerten Rechtsposition ist deshalb ein voller Ausgleich zu leisten (im Gegensatz zum abweichenden Maßstab für eine Enteignungsentschädigung nach Art. 14 Abs. 3 GG; BVerfG a.a.O.).

aa) Aus diesem Grundsatz der vollen Entschädigung hat das Bundesverfassungsgericht für die Fälle, in denen nach dem AktG eine Barabfindung für die Entziehung oder eine vergleichbare Beeinträchtigung des Aktieneigentums zu leisten ist, abgeleitet, dass der Börsenkurs nicht unberücksichtigt bleiben darf und in der Regel, weil und soweit er den „Verkehrswert der Aktie" darstellt, die Untergrenze der Abfindung bildet (BVerfGE 100, 289, 307 ff). Die verfassungsrechtlich gebotene Berücksichtigung von Börsenkursen beruht also darauf, dass die Aktie nicht nur eine mittelbare Beteiligung am Unternehmen der Gesellschaft vermittelt, was zu einer Unternehmensbewertung führen muss, sondern dass sie auch ein selbständig verkehrsfähiger, der unmittelbaren Verfügung des Aktionärs unterliegender Vermögenswert ist, weshalb es unter diesem Blickwinkel auf den „Verkehrswert der Aktie", also eine Anteilsbewertung, ankommt (BVerfGE 100, 289, 305; vgl. zu dieser Doppelnatur und zur Frage, ob daraus eine Meistbegünstigung zugunsten des Minderheitsaktionärs abzuleiten ist, sich jeweils auf den höheren Wert berufen zu können: Schön, FS Ulmer, 2003, S. 1359, 1368 ff; eingehend Adolff a.a.O. S. 297 ff und S. 324 ff, Welf Müller, FS Röhricht, 2005, S. 1015, 1020 ff; Koppensteiner in KölnKomm-AktG, § 305 Rn. 53; Gude, Stukturänderungen und Unternehmensbewertung zum Börsenkurs, 2004, S. 290 f; Hüttemann ZGR 2001, 454, 459; vgl. auch Maier-Reimer/Kolb, FS Welf Müller, 2001, S. 93, 99 f; a.A. - Börsenwertbetrachtung als Variante der Unternehmensbewertung - beispielsweise Riegger in KölnKomm-SpruchG, Anh. § 11 Rn. 52; Hüffer/Schmidt-Aßmann in Hüffer/Schmidt-Aßmann/Weber, Anteilseigentum, Unternehmenswert und Börsenkurs, S. 36 ff; Hüffer, FS Hadding, 2004, S. 461 ff; Henze, FS Lutter, 2000, S. 1101, 1108 f, je m.w.N.).

bb) Nichts anderes als bei der Barabfindung gilt nach der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgericht für die Fälle einer Abfindung in Aktien bei Unternehmensverträgen nach § 305 Abs. 2 AktG oder bei der Eingliederung nach § 320 b Abs. 1 Satz 2 AKtG (BVerfGE 100, 289, 310 f; BVerfG AG 2000, 40) und auch beim variablen Ausgleich nach § 304 Abs. 2 Satz 2 AktG, die jeweils nach der sog. Verschmelzungswertrelation zu bestimmen sind. Bei der dafür erforderlichen Unternehmensbewertung soll der Börsenwert der Untergesellschaft im Regelfall die Untergrenze der Unternehmensbewertung darstellen, während bei der Bewertung der Obergesellschaft deren Börsenwert nicht von Verfassungs wegen als Obergrenze betrachtet werden muss (i.E. BVerfGE 100, 289, 307 ff und 310).

b) Art. 14 Abs. 1 GG gewährt nach der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts auch in dem Sonderfall einer Konzernverschmelzung nach vorausgegangenem Unternehmensvertrag, dass die Minderheitsaktionäre der übertragenden Gesellschaft für die Beeinträchtigung ihrer vermögensrechtlichen Stellung einen vollen Ausgleich erhalten (BVerfG ZIP 2003, 2114; vgl. auch OLG Düsseldorf AG 2002, 781). Diese verfassungsrechtlich gebotene Entschädigung wird durch den Aktienumtausch gewährleistet (BVerfG, Beschluss vom 30.05.2007, 1 BvR 1267/06 u.a.). Dieser stellt gesellschaftsrechtlich die Gegenleistung für die Vermögensübertragung dar, welche zugleich zum Erlöschen des übertragenden Rechtsträgers und damit seinen Mitgliedschaftsrechten führt (dazu OLG Stuttgart AG 2006, 420, 421 f). Der volle Ausgleich zur Kompensation dieser Auswirkungen der Verschmelzung, der damit bezweckt wird, darf bei der gerichtlichen Prüfung des Umtauschverhältnisses und gegebenenfalls der Festsetzung einer baren Zuzahlung nach § 15 UmwG nicht verfehlt werden (BVerfG ZIP 2003, 2114 zu § 352 c Abs. 1 Satz 2 AktG a.F.; vgl. auch BVerfG, Beschluss vom 30.05.2007, 1 BvR 1267/06 u.a.).

Ob die zu den Abfindungsfällen entwickelten Grundsätze zur Berücksichtigung von Börsenkursen auf Verschmelzungen aller Art anzuwenden sind, hat das Bundesverfassungsgericht bislang offen gelassen (BVerfG, Beschluss vom 30.05.2007, 1 BvR 1267/06 u.a., Rn. 18).

2. a) Von Teilen der Literatur, die sich für die Anwendung der Grundsätze zur Börsenkursberücksichtigung aussprechen, wird die Ansicht vertreten, wie bei der Abfindung in Aktien nach der Verschmelzungswertrelation (oben 1 a bb) sei auch bei der Bestimmung des Umtauschverhältnisses bei der Verschmelzung der Börsenkurs auf Seiten des übertragenden Unternehmens als Untergrenze anzusetzen (vgl. mit Unterschieden im Detail Erb, DB 2001, 523 f; Stratz in Schmitt/Hörtnagl/Stratz, UmwG, § 5 Rn. 47 f; Mayer in Widmann/Mayer, UmwG, § 5 Rn. 100.1; wohl auch Weiler/Meyer, ZIP 2001, 2153, 2155 und NZG 2003, 669 ff; für Konzernverschmelzungen auch Wilsing/Kruse, DStR 2001, 991, 996 f). Im Hinblick auf die Ausführungen des Bundesverfassungsgerichts in der „DAT-Altana"-Entscheidung zur Abfindung in Aktien (oben 1. a bb) und auf deren Umsetzung in der Folgeentscheidung des Bundesgerichtshofs (BGHZ 147, 108, 115 ff) gehen die Vertreter dieser Ansicht überwiegend davon aus, dass es in diesem Kontext um eine Unternehmensbewertung nach der Marktkapitalisierung auf der Grundlage von Börsenkursen gehe (siehe Erb und Weiler/Meyer a.a.O.; vgl. auch Welf Müller, FS Röhricht, 2005, S. 1015, 1029 f) und dass gegebenenfalls wegen des Grundsatzes der Methodengleichheit (vgl. dazu OLG Stuttgart AG 2006, 420, 427 m.w.N. zum Meinungsstand) für beide Unternehmen der jeweilige Börsenwert anzusetzen sei (vgl. Mayer a.a.O.; zur abweichenden Ansicht unten 3.).

Auch die Rechtsprechung hat in Verschmelzungsfällen in erster Linie darauf abgestellt, ob ein Börsenkurs der übertragenden Gesellschaft ihren anteiligen Ertragswert pro Aktie übersteigt und deshalb als Untergrenze der Bewertung dieses Unternehmens heranzuziehen ist (OLG Düsseldorf AG 2002, 398; LG München AG 2001, 99, 100; vgl. im Rahmen einer Zulässigkeitsentscheidung auch OLG Frankfurt ZIP 2007, 839; ebenso das Landgericht Stuttgart in der angefochtenen Entscheidung; vgl. auch die von der Antragsgegnerin angeführte Entscheidung des OLG Düsseldorf vom 08.07.2003, AG 2003, 688, die allerdings die Abfindung durch Aktien für eine Eingliederung betraf).

b) Bei dieser Sichtweise, deren Berechtigung offen bleiben kann (siehe aber noch unten 4.), ist hier eine Berücksichtigung von Börsenkursen nicht geboten, weil sich schon aus tatsächlichen Gründen nicht ergibt, dass ein gegenüber dem Ertragswert niedrigerer Börsenwert der A. in die Unternehmenswertrelation einzusetzen ist; zudem sprechen rechtliche Bedenken dagegen.

aa) Der vom Landgericht beauftragte Sachverständige hat bei der Deutschen Börse AG die Kursdaten, insbesondere Schlusskurse und Handelsvolumina, der A. und der Antragsgegner aus dem Zeitraum Januar 1999 bis April 2001 erhoben und analysiert. Daraus hat er für den Referenzzeitraum von 3 Monaten vor der Hauptversammlung (09.03.2001), der nach der Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs bei der Abfindung in Aktien anzusetzen ist (BGHZ 147, 108, 118 ff; abweichend Vorlagebeschluss OLG Stuttgart NZG 2007, 302, 304 ff m.w.N. zum Meinungsstand) und keinen verfassungsrechtlichen Bedenken unterliegt (BVerfG ZIP 2007, 175, 177; Beschluss vom 30.05.2007, 1 BvR 1267/06 u.a.), einen Durchschnittskurs von 57,91 € ermittelt. Außerdem hat er den Referenzzeitraum auf 6, 12 und 24 Monate vor diesem Stichtag erstreckt und dafür Durchschnittskurse von 65,96 €, 70,49 € und 71,91 € errechnet (Gutachten S. 103). Diese Werte (jeweils ungewichtet) liegen allesamt unter dem anteiligen Ertragswert der A. von 73,51 €.

Alternativ hat er auch vergleichbare Referenzzeiträume vor der Bekanntgabe des Umtauschverhältnisses untersucht und (ungewichtete) Durchschnittswerte von 64,59 € (3 Monate), 73,69 € (6 Monate), 72,10 € (12 Monate) und 74,02 € (24 Monate) errechnet. Lediglich der letztgenannte Wert übersteigt in geringem Umfang den anteiligen Ertragswert. Angesichts des verhältnismäßig langen Referenzzeitraums von zwei Jahren und der sich bereits in den angegeben verschiedenen Durchschnittswerten abzeichnenden Volatilität der Börsenkurse (dazu noch gleich) gibt er aber noch keine tragfähige Grundlage für eine Heranziehung als Untergrenze der Bewertung unter dem Gesichtspunkt einer möglichen, stichtagsbezogenen Deinvestitionsentscheidung des Aktionärs her. Das gilt erst recht, wenn stattdessen ein nach Umsätzen gewichteter Kurs angesetzt wird (dazu OLG Stuttgart NZG 2007, 203, 205), der sich näherungsweise (Gewichtung der Schlusskurse einerseits nach den mitgeteilten Tagesumsätzen andererseits) auf 72,84 € beläuft und damit ebenfalls den anteiligen Ertragswert nicht unterschreitet.

bb) Allerdings hält der Senat es grundsätzlich für richtig, als Endzeitpunkt eines Referenzzeitraums nicht den Tag der Hauptversammlung, sondern den Tag der Bekanntgabe der die Kompensationspflicht auslösenden Maßnahme anzusetzen (OLG Stuttgart, Vorlagebeschluss vom 16.02.2007, 20 W 6/06, NZG 2007, 302, 303 ff).

Bei einem hierauf bezogenen Referenzzeitraum von drei Monaten folgt aus den o.g. Kursdaten, die dem Senat in Dateiform vorliegen (vgl. Protokoll der mündlichen Verhandlung vom 16.05.2007, S. 3 unten), ein ungewichteter Durchschnittskurs von 79,70 €; eine näherungsweise durchgeführte Gewichtung nach den ebenfalls mitgeteilten Umsätzen der einzelnen Handelsplätze ergibt einen unwesentlich abweichenden Wert von 79,86 € (auf die Darstellung gewichteter Werte kann mangels erheblicher Unterschiede im Folgenden verzichtet werden). Erstreckt man die Betrachtung wiederum auf längere Zeiträume, so errechnet sich für 6 Monate ein Durchschnittswert von 74,85 € und für 12 Monate ein solcher von 71,20 €. Insgesamt ergibt sich das Bild eines schon seit längerer Zeit recht volatilen Kurses (siehe nachfolgende Grafik für die Zeit seit Anfang 1999).

Nach einem längeren Abwärtstrend  gab es einen vorübergehenden Ausschlag nach oben im März 2000, dem ein allmählicher Anstieg bis Ende August 2000 folgte. Schon vor der Bekanntgabe der Verschmelzungsabsicht am 21.09.2000 gaben die Kurse wieder nach, was sich in der Folge mit jeweils kurzen Spitzen nach oben im Wesentlichen bis zur Hauptversammlung fortsetzte.

Angesichts dieser Bewegungen erscheint es eher willkürlich, die Betrachtung auf einen Zeitraum von drei  Monaten vor der Bekanntgabe der Verschmelzungsabsicht zu beschränken und die Notierungen davor sowie den Umstand einer Trendumkehr schon vor Ende des betrachteten Zeitraums und damit die Besonderheiten des Falles außer Betracht zu lassen.

Dabei ist zu berücksichtigen, dass ein wie auch immer auf der Basis von Börsenkursen ermittelter Börsenwert nicht mit einem erzielbaren Börsenkurs selbst verwechselt werden darf, der lediglich einen Preis darstellt. Wenn aus den durch Angebot und Nachfrage zustande gekommenen Preisen durch Mittelung über einen beliebigen Zeitraum ein Wert errechnet wird, kann dieser aus ökonomischer Sicht ohnehin keinen exakten Aktienwert zum Ende des Zeitraums darstellen oder gar einen kapitalisierten Börsenwert (überzeugend Weber, ZGR 2004, 280, 290 ff). Soweit aus rechtlichen Gründen dennoch in der Rechtsprechung und der ganz überwiegenden Literatur richtigerweise eine Mittelung über einen Zeitraum von einigen Monaten für erforderlich gehalten wird (dazu etwa BGHZ 147, 108, 118; vgl. auch OLG Stuttgart NZG 2007, 302, 303 ff), handelt es sich also auch nur um eine typisierende und damit letztlich fiktive Betrachtung (s.o.), wie sie unter anderen Vorzeichen bei der Unternehmensbewertung nach Ertragswerten (etwa nach IDW S 1) oder vergleichbar bei der Aktienbewertung nach der Erwartung der Dividenden und sonstigen prognostizierten Zahlungsströme aus der Beteiligung (vgl. dazu Steinhauer AG 1999, 299 ff; Weber ZGR 2004, 280, 281 f) vorgenommen wird. Deshalb muss der anzusetzende Referenzzeitraum auch den jeweiligen Verhältnissen des Unternehmens und des Kapitalmarkts gerecht werden.

Unter Berücksichtigung dieser Gesichtspunkte bedeutet auch das in einem eng auf den Bekanntgabezeitpunkt bezogenen Referenzzeitraum vorübergehend höhere Kursniveau nicht, dass der Ertragswert der A. stichtagsbezogen einen nachhaltigen Wert aufgrund der Börsenkapitalisierung unterschreitet. Vielmehr schwankte dieser Wert langfristig gesehen (siehe die oben genannten Jahreswerte) recht zuverlässig um den Ertragswert. Deshalb ist in diesem Sonderfall eine Heranziehung eines Börsenwerts aus einem eng gegriffenen Referenzzeitraum, der diesen langfristigen Effekt vernachlässigt, nicht geboten.

Es bedarf deshalb auch keiner Klärung, worauf die sehr kurzfristige Spitze im März 2000 und der etwas längere, aber auch nicht nachhaltige Anstieg im August und September 2000 beruhen; denkbar wäre, dass in Zusammenhang mit der Ermächtigung der Antragsgegnerin zum Erwerb eigener Aktien durch die Hauptversammlung vom 07.07.2000 (vgl. Verschmelzungsbericht Teil C S. 44) bereits die Information über die Verschmelzungsabsicht bekannt wurde und dies das Kursniveau beeinflusst haben könnte, so dass eine Anknüpfung an die eigentliche Bekanntgabe im September 2000 ohnehin in Frage gestellt wäre.

cc) Welcher Wert der Antragsgegnerin bei Berücksichtigung eines Börsenwerts der A. der Berechnung des Umtauschverhältnisses zugrunde zu legen wäre (siehe zur problematischen Börsenkapitalisierung der Antragsgegnerin schon oben I. 4), kann ebenfalls offen bleiben. 

c) Unabhängig von diesen tatsächlichen Umständen kommt die Heranziehung eines Börsenwerts als Untergrenze auf Seiten der A. schließlich auch aus denselben rechtlichen Gründen nicht in Betracht, die nach den Ausführungen unten unter 4. gegen eine Berücksichtigung der Börsenkursrelation sprechen.

3. Nach anderer Ansicht soll bei der Bestimmung der angemessenen Umtauschrelation ein Meistbegünstigungsgrundsatz dergestalt zur Anwendung kommen, dass sowohl bei der Bewertung der beherrschten bzw. übertragenden Gesellschaft als auch bei der Bewertung der herrschenden bzw. übernehmenden Gesellschaft der jeweils höhere Börsen- oder Ertragswert anzusetzen ist (so etwa Reuter DB 2001, 2483 ff; Puszkajler BB 2003, 1692, 1694; für Konzernverschmelzungen auch Paschos ZIP 2003, 1017, 1021 ff; Martens, FS Röhricht, 2005, S. 987, 989 mit AG 2003, 693 ff; vgl. auch Riegger in KölnKomm-SpruchG, Anh. § 11, Rn. 58 und 61; Krieger in Münch.Hdb. AG, § 70 Rn. 137).

Dieser Ansatz führt nicht dazu, dass das angebotene Umtauschverhältnis unter Berücksichtigung von Börsenkursen als unangemessen zu betrachten ist. Auf Seiten der A. sind die in den meisten Referenzzeiträumen festzustellenden Durchschnittskurse niedriger als der anteilige Ertragswert (s.o.), für die Antragsgegnerin gilt dies ausnahmslos. Stellt man dagegen auf den Zeitraum von 3 Monaten vor der Bekanntgabe der Verschmelzungsabsicht (Ad-hoc-Mitteilung vom 21.09.2000) ab, so ergibt sich zwar auf Seiten der A. ein ungewichteter Durchschnittskurs von 79,70 € (s.o.), der aber nach dieser Ansicht der doppelseitigen Meistbegünstigung zum anteiligen Ertragswert der Antragsgegnerin von 26,02 € ins Verhältnis zu setzen wäre. Das ergibt ein Umtauschverhältnis von 1:3,063. Eine solch geringe Abweichung lässt das Umtauschangebot nicht als unangemessen erscheinen (vgl. BayObLG AG 2003, 569, 572; OLG München, Beschluss vom 14.05.2007, 31 Wx 87/06).

4. Ein bare Zuzahlung zum angebotenen Aktientausch kommt schließlich auch nicht deshalb in Betracht, weil die Börsenkursrelation für die Minderheitsaktionäre der A. günstiger ist als die Ertragswertrelation, unabhängig davon, ob die Börsenkurse der A. unter oder über ihrem anteiligen Ertragwert liegen.

a) Die Antragsteller haben allerdings in der Sache richtig vorgebracht, dass sich die Relation der Börsenkurse beider Unternehmen für die Minderheitsaktionäre günstiger darstellt als die Ertragswertrelation. Der Sachverständige hat im Hinblick auf diese Fragestellung die Durchschnittswerte der oben genannten Referenzzeiträume in Relation zueinander gesetzt. Dabei haben sich für die auf den Tag der Hauptversammlung bezogenen Referenzzeiträume Relationen zwischen 1:4,086 (3-Monate) und 1:4,848 (6 Monate) ergeben, bezogen auf den Tag der Bekanntgabe des Umtauschverhältnisses Relationen zwischen 1:5,004 (3 Monate) und 1:4,277 (2 Jahre; siehe i.e. Gutachten S. 103). Bezogen auf die Bekanntgabe der Verschmelzungsabsicht am 22.09.2000 hat der Senat Relationen zwischen 1:5,2 (3 Monate) und 1:4 (12 Monate) errechnet. Betrachtet man eine Kurve der Börsenwertrelationen, die nicht aus Durchschnittswerten, sondern aus den einzelnen Börsenkursen (d.h. den jeweiligen Schlusskursen, die der Sachverständige im Fall vereinzelt fehlender Kursfeststellung jeweils aus den Vortagen fortgeschrieben hat), über den gesamten Zeitablauf, dann lässt sich feststellen, dass jedenfalls vom 21.06.2000 bis zur Hauptversammlung vom 09.03.2001 die Börsenkursrelation zu keinem Zeitpunkt das Umtauschverhältnis von 1:3 unterschritten hat (vgl. das Diagramm in der Anlage zum Protokoll vom 16.05.2007, Bl. 499 d.A.). Ein vergleichbares Bild, wenn auch auf etwas niedrigerem Niveau, ergibt sich bei Weiterführung dieser Betrachtung bis zum 01.01.1999: nur in der Woche vom 10. bis 14.01.2000 lag die Börsenkursrelation geringfügig unter dem Wert von 1:3.

b) In der Literatur wird verschiedentlich die Ansicht vertreten, bei konsequenter Umsetzung des Deinvestitionsgedankens komme es für die Frage einer Heranziehung von Börsenkursen zur Berechnung einer Umtauschrelation nicht auf den Börsenkurs als Untergrenze der Bewertung des übertragenden bzw. beherrschten Unternehmens oder seiner Anteile an, sondern auf die seinen Anteilseignern günstigere Relation der Börsenkurse beider Unternehmen. Denn im anderen Fall erhalte der Aktionär weniger Anteile der übernehmenden Gesellschaft als er erhalten hätte, wenn er seine Aktien der übertragenden Gesellschaft zum Börsenkurs verkauft und anschließend für den Erlös Aktien der übernehmenden Gesellschaft erworben hätte (Busse von Colbe, FS Lutter, 2000, S. 1053, 1066 f; Gude, Strukturänderungen und Unternehmensbewertung zum Börsenkurs, S. 170 ff; Hirte/Hasselbach in GroßKomm-AktG, § 305 Rn. 156, Adolff a.a.O. S. 452 f und 472; a.A. Bungert/Eckert BB 2000, 1845, 1847; Puszkajler BB 2003, 1692, 1694: Börsenkursrelation ist verfassungsrechtlich nicht „zementiert"; vgl. zu dieser Fragestellung auch Martens AG 2003, 593, 596 f unter 1.).

Auch die Rechtsprechung hat schon verschiedentlich in Verschmelzungsfällen die Frage aufgeworfen, ob in Weiterentwicklung der tragenden Gründe der DAT-Altana-Entscheidung des BVerfG die Börsenkursrelation maßgeblich sei, oder sie hat jedenfalls einen Vergleich zwischen der Börsenkurs- und Ertragswertrelation durchgeführt. Die Rechtsfrage konnte in den entschiedenen Fällen offen bleiben, weil sich, anders als hier (oben a), keine entscheidungserhebliche Abweichung der Relationen ergab (vgl. BayObLG AG 2003, 569, 572; ebenso schon Vorinstanz LG München AG 2001, 99; KG NZG 2003, 644; zur Abfindung in Aktien bei der Eingliederung auch der von der Antragsgegnerin angeführte Beschluss des OLG Düsseldorf vom 08.07.2003, 19 W 6/00 AktE, - Juris-Rechtsprechungs-Datenbank Rn. 101, in AG 2003, 688 insoweit nicht abgedruckt; vgl. auch OLG Düsseldorf NZG 2003, 588, 597: Betonung der Methodengleichheit wegen des so verstandenen Deinvestitionsgedankens).

Der Senat neigt ebenfalls dazu, dass es vor allem auf die Relation der Börsenkurse ankommen müsste, wenn ihre Berücksichtigung zur Verwirklichung des Deinvestitionsgedankens und damit unter dem Gesichtspunkt einer Anteilsbewertung aus Gründen des grundrechtlichen Eigentumsschutzes geboten wäre. Die absolute Höhe der Ausgangswerte der beiden Verschmelzungspartner oder ihrer Anteile besagt für sich genommen noch nichts über die Angemessenheit der Wertrelation aus (absolute Beträge erlangen erst auf einer späteren Stufe Bedeutung, wenn es um die Festsetzung barer Zuzahlungen entweder im Verschmelzungsvertrag zum Spitzenausgleich oder im Spruchverfahren zum Ausgleich eines unangemessenen Umtauschverhältnisses geht). Das gilt insbesondere, wenn auf den sog. Deinvestitionswert als aus Börsenpreisen abgeleitetem Anteilswert abgestellt wird. Der Minderheitsaktionär der übertragenden Gesellschaft kann den seinem Anteil nach welcher Methode auch immer zugeschriebenen Wert unmittelbar nur realisieren, wenn er diesen in bar ausbezahlt bekommt. Erhält er stattdessen liquide Aktien eines anderen Unternehmens, steht dies einer Barauszahlung nur gleich, wenn er die umgetauschten Aktien zum selben Barbetrag einlösen kann (siehe auch die Literaturangaben oben). Nach dieser Betrachtungsweise ergibt sich gewissermaßen sein Grenzpreis aus einem Grenzumtauschverhältnis (vgl. Adolff a.a.O. S. 416 ff).

Letztlich kann diese Frage offen bleiben, weil nicht nur bei der Verschmelzung zuvor unabhängiger Gesellschaften (dazu OLG Stuttgart AG 2006, 420, 427; vgl. auch BayObLG AG 2003, 569, 571), sondern auch im Fall der Konzernverschmelzung ein Umtauschverhältnis nicht nach einer von der Unternehmenswertrelation abweichenden Börsenkursrelation (also auf der Grundlage einer beidseitigen Anteilsbewertung) bemessen werden kann.

c) Allerdings lässt sich dagegen nicht anführen, es fehle an dem für die Abfindungsfälle maßgeblichen Konzernkonflikt, weil auch bei der Konzernverschmelzung Minderheits- und Mehrheitsaktionäre dieselbe Gegenleistung erhalten würden (so z.B. Wilm NZG 2000, 234, 236 f; Bungert/Eckert BB 2000, 1845; Hüttemann ZGR 2001, 454, 465; Schmidt-Aßmann/Hüffer a.a.O., S. 112). Ob dieses Argument bei der Verschmelzung von Schwestergesellschaften überzeugt, kann dahingestellt bleiben. Bei der hier vorliegenden Variante der Konzerverschmelzung, bei der die Tochter- auf die Muttergesellschaft verschmolzen wird (Up-stream-merger), ist es schon aus tatsächlichen Gründen nicht tragfähig. Der mit dem Großaktionär identische Verschmelzungspartner erhält keine Gegenleistung für seine Aktien (§ 20 Abs. 1 Nr. 3 Satz 1 Halbsatz 2 UmwG). Er sitzt nicht mit den Minderheitsaktionären der übertragenden Gesellschaft „in einem Boot". Insbesondere wenn er wie hier bereits über 95 % der Anteile der Tochtergesellschaft hält, stellt sich die Verschmelzung auch als Konzernierungsmaßnahme dar (vgl. Paschos ZIP 2003, 1017, 1023; Wilsing/Kruse DStR 2001, 991, 995; Martens, FS Boujong 1996, S. 335, 346). Die Mehrheitsgesellschafterin ist zugleich aufnehmender Rechtsträger und als solcher Vertragspartner des Verschmelzungsvertrags, der unter diesen Umständen anders als bei der Verschmelzung unabhängiger Unternehmen (dazu OLG Stuttgart AG 2006, 420 ff) keine erhöhte Richtigkeitsgewähr mit sich bringt (vgl. auch Adolff a.a.O. S. 446).

d) Gegen eine Berücksichtigung der Börsenkursrelation bei der Bestimmung des angemessenen Umtauschverhältnisses wird aber mit Recht angeführt, dass der verfassungsrechtliche Eigentumsschutz diese nicht gebietet, sondern vielmehr einen Aktientausch nach der Unternehmenswertrelation als vollen Ausgleich für die Auswirkungen der Verschmelzung fordert. Das folgt daraus, dass das Umtauschverhältnis für Maß und Gehalt der künftigen Beteiligungsrechte aller Anteilsinhaber des verschmolzenen Unternehmens von Bedeutung ist. Weil alle Anteilsinhaber sich auf den grundrechtlichen Schutz des Eigentums berufen können, hat das Umtauschverhältnis auch in jeder Richtung angemessen zu sein. Das schließt es aus, dass zugleich der Börsenkursrelation und einer davon abweichenden Unternehmenswertrelation Rechnung getragen wird.

aa) Nicht nur die ehemaligen Aktionäre der A. als übertragender Gesellschaft, sondern auch die Altaktionäre der übernehmenden Antragsgegnerin können sich darauf berufen, dass ihr Anteilseigentum im oben 1. a) dargestellten Sinne durch Art. 14 Abs.1 GG geschützt ist (vgl. Adolff a.a.O. S. 462 f; Bungert/Eckert BB 2000, 1845, 1846; Hüffer/Schmidt-Aßmann a.a.O. S. 10; Martens AG 2003, 593, 597 f; Paschos ZIP 2003, 1017, 1020 f; Piltz ZGR 2001, 185, 205; Riegger DB 1999, 1889, 1890; Vetter DB 2001, 1347, 1352; Wilm NZG 2000, 234, 236; außerdem BayObLG AG 2003, 569, 572). Ihre Mitgliedschaftsrechte sind zumindest hinsichtlich der vermögensrechtlichen Komponente durch die Verschmelzung und die Hingabe von Aktien der Antragsgegnerin an die Minderheitsaktionäre der A. nach Maßgabe des  Umtauschverhältnisses auch berührt.

Grundsätzlich sind bei der Verschmelzung die Mitgliedschaftsrechte aller Anteilseigner vom Umtauschverhältnis betroffen, weshalb es nur dann angemessen ist, wenn es den Interessen sämtlicher Anteilseigner des verschmolzenen Unternehmens gerecht wird (ausführlich OLG Stuttgart AG 2006, 420, 421 f unter I.1. a und b, m.w.N.).

Das gilt nicht nur dann, wenn die für den Umtausch benötigten Aktien im Wege der Kapitalerhöhung neu geschaffen werden, so dass vom Umtauschverhältnis die künftige Beteiligungsquote nicht nur der hinzukommenden Aktionäre der übertragenden Gesellschaft, sondern auch diejenige der Altaktionäre der übernehmenden Gesellschaft abhängt (dazu OLG Stuttgart a.a.O.). Ist das Umtauschverhältnis in dem Fall nicht auch aus Sicht der Aktionäre des übernehmenden Rechtsträgers angemessen, können sie nicht nur den Verschmelzungsbeschluss anfechten (vgl. Lutter/Bork, UmwG, § 14 Rn. 14; Kallmeyer/Marsch-Barner, UmwG, § 14 Rn. 15 je m.w.N.), sondern nach § 255 Abs. 2 AktG auch den Kapitalerhöhungsbeschluss (allg.M., vgl. nur K. Schmidt in Großkomm-AktG, § 255, Rn 7 aE m.w.N.; Marsch-Barner a.a.O. § 69 Rn. 23; Bayer ZHR 163 (1999), 505, 516; Adolff a.a.O. S. 427).

Auch dann, wenn für den Aktientausch keine neuen Aktien geschaffen werden, sondern wie hier eigene Aktien des übernehmenden Rechtsträgers verwendet werden, ist die mitgliedschaftliche und insbesondere vermögensrechtliche Stellung der Altaktionäre in vergleichbarer Weise berührt. Hält die übertragende Gesellschaft eigene Aktien, dann stehen der Gesellschaft hieraus keine Rechte zu (§ 71 b AktG). Die mitgliedschaftlichen Verwaltungs- und Vermögensrechte können nur von den Altaktionären, die die übrigen Aktien halten, nach Maßgabe der unter ihnen bestehenden Beteiligungsquoten ausgeübt werden. Werden in der Situation die eigenen Aktien wieder ausgegeben, leben die ruhenden Mitgliedschaftsrechte auf mit der Folge, dass sich die Mitgliedschaftsrechte der Altaktionäre quotal verringern. Darin liegt keine Kapitalerhöhung, der Vorgang wirkt aber in Bezug auf die Mitgliedschaften wie eine Kapitalerhöhung. Deshalb besteht im Wesentlichen kein Unterschied zwischen den verschmelzungsbedingten Wirkungen einer Kapitalerhöhung und einer Ausgabe eigener Aktien bezüglich der Stellung der Altaktionäre (Adolff a.a.O. S. 425 Fn. 2297, vgl. auch S. 437 f, 439, 441).

Dies gilt im Ergebnis für die Vermögensposition selbst dann, wenn die eigenen Aktien erst kurz vor Wirksamwerden der Verschmelzung zweckgebunden oder jedenfalls zweckbestimmt zur Verwendung für den Aktientausch erworben wurden. Das dürfte hier allerdings der Fall sein, weil die Antragsgegnerin im Januar 2001 genau die Anzahl eigener Aktien erworben hat, die nach der Relation 1:3 für den Umtausch benötigt wurden, der sich kraft Gesetzes bei Eintragung der Verschmelzung am 12.04.2001 vollzogen hat. Das ändert aber zum einen nichts daran, dass in der Zwischenzeit die Mitgliedschaftsrechte an diesen Aktien geruht haben und dass Erwerb und Veräußerung eigener Aktien nicht ohne Weiteres als Einheit betrachtet werden können (Habersack ZIP 2004, 1121, 1124). Die Dauer dieses Interims ist beim Erwerb der eigenen Aktien selbst dann nicht sicher, wenn er kurz vor der über die Verschmelzung beschließenden Hauptversammlung getätigt wird, weil nicht mit Sicherheit davon ausgegangen werden kann, dass es alsbald zur Eintragung kommt; diese kann sich unter Umständen durch Anfechtungs- oder Nichtigkeitsklagen hinziehen. Es ist also auch nicht ohne Weiteres absehbar, ob die Gefährdungslage, die für die übrigen Aktionäre generell mit dem Halten eigener Aktien verbunden ist (dazu etwa MünchKomm-AktG/Oechsler, § 71 Rn. 22 ff), deshalb wesentlich geringer ist, weil - wie in den Fällen des § 71 Abs. 1 Nr. 3 AktG - lediglich ein kurzfristiger Durchgangserwerb beabsichtigt ist (vgl. dazu Martens, FS Boujong, 1996, S. 335, 340 ff). Zumindest für die Aktionäre, die in der Zwischenzeit ihre Anteile erworben haben, bewirkt die Veräußerung der eigenen Aktien durch die Gesellschaft eine Quotenverschiebung (Habersack a.a.O.). Zum anderen könnte zwar unter Vernachlässigung dieser Gesichtspunkte die Betrachtung des Erwerbs der eigenen Aktien und ihrer anschließende Hingabe beim Aktientausch als einheitlicher Vorgang damit gerechtfertigt werden, dass bereits das mit einem auf den Verschmelzungszweck gerichteten Erwerb der eigenen Aktien verbundene Ansteigen der Beteiligungsquote der übrigen Aktionäre durch das Umtauschverhältnis bedingt ist. Das würde aber nur bedeuten, dass für die Altaktionäre bei einem für sie ungünstigen Umtauschverhältnis keine Quotenverwässerung eintritt. Dagegen bleibt die Verwässerung ihrer Vermögensposition. Entscheidend dafür ist letztlich nicht die Quotenverschiebung - die für den einzelnen Kleinaktionär einer börsennotierten Gesellschaft ohnehin von untergeordneter Bedeutung ist (vgl. T. Bezzenberger, Erwerb eigener Aktien, 2002, Rn. 148) - , sondern der Umstand, dass der Wert des Gesellschaftsvermögens bei einer zu „billigen" Hingabe der eigenen Aktien sinkt. Das hat auf die künftige Renditeerwartung und damit den Beteiligungswert im Grundsatz einen vergleichbaren Verwässerungseffekt wie eine Quotenverschiebung (Bezzenberger a.a.O. Rn. 153; Adolff a.a.O. S. 425 Fn. 2297; Martens AG 1996, 337, 343; vgl. auch OLG Hamm ZIP 1983, 1332, 1334; Mülbert, Aktiengesellschaft, Unternehmensgruppe und Kapitalmarkt, 1995, S. 192 f; a.A. Benckendorff, Erwerb eigener Aktien im deutschen und US-amerikanischen Recht, 1998, S. 66). Der Unterschied zu sonstigen für das Gesellschaftsvermögen nachteiligen Maßnahmen der Verwaltung wie insbesondere einem zu teuren Beteiligungserwerb im Rahmen eines Umsatzgeschäftes oder auch einer Abfindung ausgeschlossener Minderheitsaktionäre über dem Wert liegt darin, dass es bei der Verschmelzung in beiden Varianten um einen Beteiligungserwerb unter Aufnahme zusätzlicher Mitglieder geht, diese also als Gegenleistung für die „Veräußerung" ihres Unternehmens eine Beteiligung am Erwerber bekommen, so dass die gleichmäßige Behandlung sämtlicher Anteilseigner (§ 53 a AktG) anlässlich der für beide Seiten relevanten Änderung der Investition und Beteiligungsstruktur in Frage steht (vgl. Mülbert a.a.O. S. 196 f; zum Gleichbehandlungsgebot in dem Zusammenhang auch Lutter, FS Mestmäcker, 1996, S. 943, 949 m.w.N.).

Eine mit einer einseitigen Begünstigung der übertragenden Aktionäre verbundene Beeinträchtigung der Vermögensposition der Aktionäre der übernehmenden Gesellschaft („Wertverwässerung") ist bei der Verwendung eigener Aktien anstelle neuer Aktien aus einer Kapitalerhöhung nicht deshalb weniger grundrechtsrelevant, weil sie - nimmt man keine Quotenverwässerung an (s.o.) - möglicherweise nicht unmittelbar ihre mitgliedschaftliche Rechtsposition, sondern „nur" den Vermögenswert ihrer Beteiligung tangiert. Der verfassungsrechtliche Schutz des Aktieneigentums erfasst im Kern nicht ausschließlich die formale Rechtsposition des Aktionärs, sondern insbesondere ihren vermögenswerten Gehalt als Beteiligung am Gesellschaftsunternehmen und dessen Ertragserwartungen (siehe die oben 1.a erwähnte verfassungsgerichtliche Rechtsprechung, die nicht zwischen dem formalen Verlust der Mitgliedschaft und  betreffend die Stellung der Minderheitsaktionäre beherrschter Gesellschaften bei Unternehmensverträgen; vgl. Adolff a.a.O. S. 476 f). Der Grundsatz, dass der Eigentumsschutz nach Art. 14 GG vermögenswerte Rechtspositionen, aber nicht das Vermögen als solches erfasst und deshalb nicht vor Wertveränderungen schützt (Papier in Maunz/Dürig, GG, Art. 14 Rn. 160 ff), gilt vornehmlich für den klassischen Schutz vor staatlichen Eingriffen und auch hier wohl nicht ausnahmslos, nicht aber bei der Ausgestaltung der aktienrechtlichen Beteiligung im Rahmen der Inhalts- und Schrankenbestimmung durch den Gesetzgeber (Hüffer/Schmidt-Aßmann, a.a.O. S. 84 f). Dieser ist vielmehr aufgerufen, die Interessen der Beteiligten gerecht auszugleichen und sie in ein ausgewogenes Verhältnis zu bringen (BVerfG, Beschluss vom 30.05.2007, 1 BvR 390/04, Rn. 19 m.w.N.). Er hat dabei zu allen Aktionären die gleiche Distanz zu wahren (BVerfG a.a.O.; zum „Äquidistanzgebot" auch Schmidt-Aßmann, FS Badura, 2004, S. 1009, 1013 f; vgl. auch BayObLG AG 2003, 569, 571 f). Dasselbe gilt für die Rechtsprechung bei der Anwendung und Auslegung der aktienrechtlichen Bestimmungen (Schmidt-Aßmann a.a.O. S. 1029). Es gibt also keinen rechtfertigenden Grund für einen unterschiedlichen Schutz der Altaktionäre der übernehmenden Gesellschaft vor einer Wertverwässerung ihrer Beteiligung je nachdem, ob diese mit einer Quotenverschiebung und damit einem unmittelbaren Eingriff auf die Mitgliedschaftsrechte verbunden ist oder ob diese formal unangetastet bleiben, ihr wirtschaftlicher Wert aber in gleicher Weise beeinträchtigt wird.

Die Anteilseigner des übernehmenden Rechtsträgers sind auch nicht deshalb weniger schutzwürdig, weil sie dem Hauptversammlungsbeschluss ihrer Gesellschaft nicht zustimmen müssen (so etwa Wilsing/Kruse DStR 2001, 991, 997). Dieses Argument überzeugt schon rechtlich nicht, weil es zum einen auch bei einem herrschenden Unternehmen überstimmte Aktionäre geben kann und weil sich zum anderen ein Zustimmungsbeschluss auf das konkrete Umtauschangebot, nicht aber auf dessen Korrektur in einem späteren Spruchverfahren bezieht (vgl. nur Martens AG 2003, 593, 598). Abgesehen davon trägt es in diesem Fall schon im Ansatz nicht, weil eine Zustimmung der Hauptversammlung der Antragsgegnerin wegen deren Beteiligung an der A. von über 95 % nicht zwingend war und auch nicht eingeholt wurde (§ 62 Abs. 1 UmwG).

Somit gilt auch in der vorliegenden Variante einer Verschmelzung mit Verwendung eigener Aktien, dass das Umtauschverhältnis für die Beteiligung aller Aktionäre des verschmolzenen Rechtsträgers von Bedeutung ist und deshalb unter Beachtung der Grundrechtspositionen aller betroffenen Anteilseigner nach allen Richtungen angemessen sein muss. Der Grundsatz des „vollen Ausgleichs" verlangt sowohl nach einer angemessenen Kompensation für die Anteilseigner des übertragenden Rechtsträgers durch den Aktientausch als auch nach einem Schutz der Anteilseigner des übernehmenden Rechtsträgers vor einer Verwässerung ihrer Anteile durch diesen Vorgang (Hüffer/Schmidt-Aßmann a.a.O. S. 83 ff; vgl. auch Adolff a.a.O. S. 449 f und S. 468 vor 2.). 

bb) Bei der Festsetzung eines angemessenen Umtauschverhältnisses bzw. der Überprüfung seiner Angemessenheit sind somit die insoweit gegenläufigen, je gleichermaßen geschützten Interessen der jeweiligen Aktionärsgruppen an einem für sie günstigen Umtauschverhältnis zum Ausgleich zu bringen. Dieser „horziontale Interessenkonflikt" (vgl. auch schon OLG Stuttgart AG 2006, 420, 422 re. Sp.) ist auf besondere Weise mit dem aus der Konzernsituation herrührenden „vertikalen Interessenkonflikt" (oben unter 2.b) „verschränkt" (so Adolff a.a.O. S. 445 f). Das führt zu einem perplexen Zustand, wenn das Umtauschverhältnis einerseits dem Interesse aller Anteileigner an einer dem bisherigen Wert des Anteils entsprechenden Beteiligung am künftigen Unternehmen und an einem ausgewogenen Wertverhältnis zwischen dem übertragenen Unternehmen und dem Aufwand für die dahingegebenen Aktien und andererseits zugleich dem Deinvestitionsinteresse der Minderheitsaktionäre der übertragenden Gesellschaft an einer Aktie mit dem bisherigen Börsenwert Rechnung tragen soll (ausführlich dazu Adolff a.a.O. S. 450, 468 f). Ist wie hier die Börsenkursrelation für die Minderheitsaktionäre günstiger als die Unternehmenswertrelation, so entspricht erstere dem „Grenzumtauschverhältnis" der Aktionäre des übertragenden Rechtsträgers, letztere demjenigen der Aktionäre des aufnehmenden Rechtsträgers. Die jeweiligen „Grenzumtauschverhältnisse" lassen sich nicht zur Deckung bringen, wenn man jeder Aktionärsgruppe eine Meistbegünstigung in dem Sinne gewährt, dass sie sich auf das für sie günstigere Umtauschverhältnis berufen kann (Adolff a.a.O. S. 468 f). Jedes dazwischen angesetzte Umtauschverhältnis könnte nach diesem Modell von einer oder gar von beiden Seiten mit Recht als unangemessen beanstandet werden (vgl. Adolff a.a.O. S. 466 ff). Das spricht auch gegen die vom Senat in der mündlichen Verhandlung zunächst erwogene Mittelung zwischen beiden Umtauschverhältnissen. Diese perplexe Situation lässt sich sinnvoll und in verfassungsrechtlich unbedenklicher Weise nur dadurch auflösen, dass es auf die Unternehmenswertrelation ankommt.

Damit wird der gesetzlichen Konzeption der Verschmelzung Rechnung getragen, die eine Zusammenführung der Unternehmen und der Gesellschafter in einer Gesellschaft ist. Sie führt zwar zu einer Auflösung des übertragenden Rechtsträgers und dadurch zu einem Untergang der Mitgliedschaften. Damit ist aber keine Liquidation verbunden (so ausdrücklich § 2 UmwG), sondern die Vermögensübertragung auf den übernehmenden Rechtsträger und die Gewährung von Anteilen an diesem, eben die „Verschmelzung" von Gesellschaften und Aktionärskreisen, Unternehmen und Ertragssaussichten mit allen Chancen und Risiken. Es geht im Kern also nicht um eine erzwungene Deinvestition wie bei Unternehmensverträgen oder bei der Eingliederung, die sich wie auch beim Ausscheiden eines Gesellschafters in anderen Gesellschaftsformen (vgl. § 738 Abs. 1 Satz 2 BGB) als partielle Auseinandersetzung begreifen lässt (vgl. Adolff S. 294; siehe auch BVerfGE 14, 263, 278), sondern um eine Fortsetzung der Investition und damit auch eines Mitgliedschaftsverhältnisses, wenn auch in gewandelter Form (vgl. Lutter/Drygala in Lutter UmwG, § 5 Rn. 27). Die Verschmelzung belässt im Grundsatz den Aktionären die Teilhabe am künftigen Unternehmenserfolg, wenn auch deshalb auf veränderter Grundlage, weil es nun einerseits um den Erfolg nicht mehr nur des bisherigen, sondern des durch die Verschmelzung erheblich erweiterten Unternehmens geht und weil andererseits dieser Erfolg aus dem Gesamtunternehmen mit den Altaktionären der aufnehmenden Gesellschaft geteilt werden muss. Gerade diese Teilhabe am Unternehmenserfolg über die mitgliedschaftlichen Vermögensrechte stellt unabhängig von der formalen Aktionärsstellung den Kern des verfassungsrechtlich geschützten Aktieneigentums dar (vgl. Adolff S. 473 und 476 f). Ihre Veränderung in der beschriebenen Weise, nicht aber ihr rechtlicher oder faktischer Verlust ist ausgleichspflichtig. Deshalb ist einerseits die Intensität, mit der das verfassungsrechtlich geschützte Aktieneigentum durch die Verschmelzung betroffen wird, nicht mit der erzwungenen Deinvestition vergleichbar (vgl. Lutter/Drygala a.a.O. Rn. 24 und 27; Adolff a.a.O. S. 478). Andererseits muss der volle und deshalb angemessene Ausgleich dadurch gewährleistet werden, dass die künftige Partizipation am Erfolg des vereinigten Unternehmens nach Maßgabe der bisherigen Beteiligung am jeweiligen Unternehmenserfolg vor der Verschmelzung erfolgt (Adolff S. 471 ff).  Das Umtauschverhältnis ist auch unter diesem Blickwinkel der durch die Verschmelzung zweifach veränderten Grundlagen der Mitgliedschaften (s.o.) angemessen, wenn die daraus folgende Verringerung der Beteiligungsquote durch den Zuwachs an Gesellschaftsvermögen bzw. Ertragsaussicht kompensiert wird.

Dementsprechend sieht das Gesetz hierfür auch keine Barabfindung, sondern eine Beteiligung am verschmolzenen Unternehmen vor (§§ 2, 5 Abs. 1 Nr. 3, 20 Abs. 1 Nr. 3 UmwG), die nach Maßgabe des Unternehmenswertverhältnisses zu bestimmen ist (s.o. vor I.; vgl. auch Adolff a.a.O. S. 176, 429 und 470 mit dem Hinweis, dass § 12 Abs. 2 Nr. 3 a.E. UmwG die „Bewertung der Rechtsträger" voraussetze). Würde das Maß dieser Beteiligung ausschließlich daran festgemacht, ob Aktionäre durch Veräußerung der neuen Beteiligung an der Börse denselben (Geld-)Wert in den Händen halten wie bei einer Veräußerung ihrer ursprünglichen Beteiligung am übertragenden Rechtsträger, so würde nicht nur im Ergebnis doch mittelbar eine Barabfindung gewährt, die das Gesetz bei der rechtsformwahrenden Verschmelzung gerade nicht vorsieht (vgl. Martens AG 2003, 593, für die Abfindung in Aktien; ähnlich Adolff a.a.O. S. 478; vgl. auch Maier-Reimer/Kolb, FS Welf Müller, 2001, S. 93, 108). Dem läge letztlich auch eher eine Art schadensrechtliche Betrachtung zugrunde, um die es bei der Überlegung zur Berücksichtigung der freien Verfügbarkeit der börsennotierten Aktie und damit der Börsenkurse gerade nicht geht (vgl. BVerfG ZIP 2007, 175, 177). Deshalb hat auch das Bundesverfassungsgericht den Deinvestitionsgedanken bereits für die Fälle einer Abfindung in Aktien nicht in der oben unter a) genannten Form übertragen, sondern lediglich gefordert, dass bei der Unternehmensbewertung des beherrschten Unternehmens deren Börsenkapitalisierung nicht außer Betracht bleiben kann, während von Verfassungs wegen kein Anspruch darauf bestehe, Aktien der Obergesellschaft zum Börsenkurs zu erhalten. Auf eine Börsenkursrelation als Untergrenze eines Umtauschverhältnisses kann deshalb erst recht nicht bei der Verschmelzung abgestellt werden.

Dabei verkennt Senat nicht, dass auch eine erhebliche Verbesserung des Umtauschverhältnisses bzw. Zuzahlung nach Maßgabe des Börsenkursverhältnisses angesichts der vorliegenden Beteiligungs- und Kapitalverhältnisse je alte Aktie der Antragsgegnerin keine große Belastung darstellen würde. Abgesehen davon, dass dieser Effekt sich zuverlässig erst nach Bereinigung um die insofern zufällig unterschiedliche Aufteilung des Grundkapitals beurteilen lässt, ändert das nichts an der o.g. perplexen Situation und der Maßgeblichkeit der Unternehmenswertrelation (vgl. auch Adolff a.a.O. S. 475 ff mit S. 445).

Im Übrigen steht dem Nachteil, der sich daraus ergeben mag, dass der Minderheitsaktionär die im Wege des Umtauschs erlangten Aktien des verschmolzenen Unternehmens nicht zum selben Preis veräußern kann wie unmittelbar vor der Verschmelzung die Aktien der übertragenden Gesellschaft, die Möglichkeit gegenüber, an der künftigen Unternehmensentwicklung zu partizipieren (vgl. auch Martens AG 2003, 593, 599 re. Sp. unten). Ob außerdem einem so verstandenen Deinvestitionsinteresse eines einzelnen Aktionärs nicht schon deshalb Rechnung getragen ist, weil er auch nach Bekanntgabe des Umtauschverhältnisses bis zum Wirksamwerden der Verschmelzung seine Aktie bei noch funktionierendem Börsenhandel veräußern kann (so etwa Riegger DB 1999, 1889; dagegen z.B. Reuter DB 2001, 2483, 2489; vgl., wenn auch in anderem Zusammenhang, BVerfG ZIP 2007, 175, 177 Tz. 16 - danach wäre der Aktionär jedenfalls nicht vor Kursverlusten nach Bekanntgabe geschützt), kann dahingestellt bleiben.

5.) Weil die Heranziehung von Börsenkursen schon aus den genannten Gründen ausscheidet, kommt es nicht auf den Einwand der Antragsgegnerin an, dass sich dies auch wegen einer Marktenge beim Handel mit Aktien der A. verbiete; abgesehen davon weicht ihre Börsenkapitalisierung nicht signifikant vom Ertragswert ab (s.o.). 

Die Kriteren für die Feststellung einer Marktenge scheinen auch noch weitgehend ungeklärt zu sein (vgl. dazu auch OLG Stuttgart NZG 2007, 302, 305). Angesichts des Umstands, dass die Antragsgegnerin spätestens ab 30.09.2000 mit 95,34 % an der A. beteiligt und nur noch maximal die 45.609 Aktien außenstehender Aktionäre im Handel sein konnten, ist eine Marktenge zwar nicht ausgeschlossen (vgl. BVerfG a.a.O.). Sie wird aber dadurch alleine auch noch nicht belegt (vgl. OLG Stuttgart NZG 2007, 302, 305 m.w.N.)

Zwei Aspekte wären letztlich zu unterscheiden (vgl. Gude a.a.O. S. 405 ff): Vorausgesetzt wird zum einen, dass es dem einzelnen Aktionär möglich gewesen wäre, seine Aktien zu verkaufen (vgl. BVerfGE 100, 289, 309). Das war nach den Feststellungen des Sachverständigen der Fall. Auch der Umstand, dass vielfach Geldkurse festgestellt wurden, könnte in diesem Zusammenhang möglicherweise ausreichen (vgl. Gude a.a.O. S. 410). Auf die Möglichkeit einer Veräußerung durch die Gesamtheit aller außenstehenden Aktionäre in einem gewissen Zeitraum, auf die die Antragsgegnerin abstellen will, dürfte es dagegen schon wegen der gebotenen typisierten Betrachtungsweise nicht ankommen, die nicht auf die faktische Entscheidung des konkreten Aktionärs abstellt (vgl. Adolff a.a.O. S. 341); außerdem wäre diese Betrachtung deshalb ungeeignet, weil eine solche Veräußerung kaum je ohne nennenswerten Kurseinfluss möglich wäre und damit  Börsenkurse generell ungeeignet wären.

Zum anderen wird darauf abgestellt, ob die Börsenkurse hinreichend aussagekräftig waren, d.h. den Wert der Beteiligung verlässlich wiedergeben. Jedenfalls dann, wenn es nicht um eine Unternehmensbewertung nach Marktkapitalisierung, sondern um eine Anteilsbewertung unter dem Gesichtspunkt der Deinvestition gehen sollte, dürfte es dabei nicht auf die Informations- oder Allokationseffizienz des Kapitalmarkts ankommen, sondern nur darauf, ob der Börsenkurs ein reales Marktgeschehen wiedergibt (vgl. dazu für Barabfindungsfälle Adolff a.a.O. S. 340 f; Komp a.a.O. S. 366; a.A. aus Sicht einer Unternehmensbewertung nach Börsenkapitalisierung Henze, FS Lutter 2001, S. 1101, 1108 ff; Hirte/Hasselbach in GrloßKomm-AktG, § 305 Rn. 139). Abgesehen davon, dass im fraglichen Zeitraum die Aktien der A. trotz des geringen Free-Floats und Handelsvolumens an der Börse notiert blieben und dafür auch nach § 24 BörsG a.F. amtlich festgestellte Schlusskurse vorliegen (dazu Welf Müller, FS Röhricht, 2005, S. 1015, 1027) erscheint fraglich, ob anhand der konkret vorliegenden Daten zu Kursen und Volumina die Aussage getroffen werden kann, ein einzelner (typisierter) Aktionär hätte bei einem Verkauf den notierten Kurs nicht erzielen können (vgl. dazu auch Adolff a.a.O. S. 341; Hüttemann ZGR 2001, 454, 471 f; Piltz ZGR 2001, 185, 202 f). Aus denselben Gründen wäre es fraglich, ob in diesem Zusammenhang die oben dargestellte Unterbewertung der Antragsgegnerin an der Börse eine Rolle spielt. Eine eingehendere Untersuchung dieser Fragen in rechtlicher und tatsächlicher Hinsicht erübrigt sich, weil es darauf nicht entscheidend ankommt.

III. 1. Die Entscheidung zu den Kosten des Beschwerdeverfahrens beruht auf § 15 Abs. 2 SpruchG.

Die im Beschwerdeverfahren entstandenen Gerichtskosten hat die Antragsgegnerin zu tragen, § 15 Abs. 2 Satz 1 SpruchG. Sie ganz oder teilweise den Antragstellern aus Billigkeitsgründen (§ 15 Abs. 2 Satz 2 SpruchG) aufzuerlegen, ist nicht veranlasst. Die Antragsteller haben ihre Beschwerde nicht nur auf die bereits in erster Instanz hinreichend geklärten Fragen zur Ertragswertberechnung gestützt, sondern auch auf die bislang in der höchst- und obergerichterlichen Rechtsprechung ungeklärte und auch in der Literatur umstrittene, hier entscheidungsrelevante Frage, ob und wie Börsenkurse bei der Bestimmung der angemessenen Umtauschrelation zu berücksichtigen sind. Unter dem Gesichtspunkt musste ihre Beschwerde nicht von vorneherein als erfolglos erscheinen, weshalb es bei der gesetzlichen Regelung bleibt.

In Bezug auf die außergerichtlichen Kosten der am Beschwerdeverfahren Beteiligten bleibt es beim Grundsatz, dass diese nicht erstattet werden, § 15 Abs. 4 SpruchG. Unter Berücksichtigung des Verfahrensausgangs entspricht es nicht der Billigkeit, die Kosten der Antragsteller der Antragsgegnerin auch nur teilweise aufzuerlegen.

2. Als Geschäftswert für das Beschwerdeverfahren ist nach § 15 Abs. 1 Satz 2 SpruchG der Mindestwert von 200.000 € anzusetzen, weil auch im Beschwerdeverfahren keine bare Zuzahlung festgesetzt werden konnte.

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